下行压力显现复苏延续性待考 货币政策松紧之争又起

　　8月汇丰PM I初值创3个月新低

　　下行压力显现复苏延续性待考

　　货币政策松紧之争又起

　　短暂背离实体经济走势1个月的中国制造业采购经理人指数(PM I)开始自我修正。21日发布的8月汇丰中国PM I初值结束了此前连续4个月的升势，大幅下降到50.3，为3个月来新低。从7月宏观、金融指标集体减速，到8月头一个经济数据下行，当前中国经济复苏的延续性面临考验，货币政策是否需要进一步放松则引发了市场争论。

　　数据

　　初值回落超预期

　　此前市场预期，8月汇丰PM I会落在51 .5左右，略低于7月的终值51.7。然而，8月的初值却大幅回落了1.4，逼近荣枯线。从细分数据看，新订单指数和新出口订单指数增长均大幅放缓，回落幅度分别为2个百分点和1.2个百分点；8月产出指数初值跌至51.3，亦创3个月新低；采购价格指数和产出价格指数同时收缩；就业指数再度走弱，继续处于荣枯水平下方。

　　作为衡量制造业景气程度的重要先行指标，汇丰制造业PM I初值以每月采购经理人问卷反馈总样本量的85%至90%为依据编制而成，PM I终值约于一周后公布。

　　汇丰银行大中华区首席经济学家屈宏斌对数据点评称，8月制造业PM I初值回落，源于国内和外部新订单增速较前一月减缓。数据表明，经济复苏仍在继续，只是势头有所放缓，工业品的需求和投资活动增长可能维持在相对疲弱状态，需要更多支持政策。在经济活动出现更持续的反弹前，货币和财政政策应维持宽松。

　　投行麦格理大中华区首席经济学家胡伟俊认为，PM I初值反映了7月信贷进展放慢、工业生产减速以及内地房地产业继续恶化的趋势。

　　野村证券表示，此前7月实际经济活动和信贷数据均低迷，显示中国内地的经济增长可能失去动力，因此21日发布的PM I初值逊于预期。预计未来政策宽松可能性较大。

　　法国农业信贷银行表示，内地政府采取更多政策宽松的压力正在加大，预计将有更多定向刺激措施推出，维持内地今年G D P增长7.4%的预测。

　　澳新银行中国经济师周浩认为，汇丰PM I初值数据和之前公布的包括发电量在内的高频数据表现比较一致，之前公布的社会融资总量等金融数据也反映出中国经济复苏并不稳固，增长可能开始减速。

　　英大证券首席经济学家李大霄表示，8月汇丰制造业PM I初值不及预期，估计政府将加大刺激经济力度，保持经济稳定增长。这一数据对股市的影响偏负面，但管理层扶持市场的诸多措施仍在实施之中，无需悲观。

　　判断

　　经济复苏压力显现

　　此前已经公布的数据大多出现了回落。13日，央行公布，7月新增人民币贷款3852亿元，不仅同比少增3145亿元，也达到2009年11月份以来的最低；社会融资规模为2731亿元，分别比6月和去年同期少1.69万亿元和5460亿元，并创下2008年10月以来最差。

　　同日，国家统计局公布，7月社会消费品零售总额、1至7月全国固定资产投资(不含农户)以及7月规模以上工业增加值均出现回落，这是继4月之后，年内第二次出现内需和工业生产数据同时回落的情况。

　　冷水至此还没泼完。14日，国家能源局发布，7月全社会用电量同比增长3%，与6月的增速5.9%相比近乎腰斩，创下近16个月新低，且多个省份用电量负增长。

　　8月汇丰PM I初值超预期回落，似乎在进一步印证中国经济自二季度才开始的复苏正趋于终结。但从《经济参考报》记者的采访来看，至少到目前，还不能说经济复苏结束了。

　　一方面，众多数据的不好看各有原因。比如，用电量增长放缓和气候温度变化明显相关。中国电力企业联合会副秘书长欧阳昌裕表示，去年7月持续高温，电力需求大，基数偏高，相比之下今年同期气温偏低，相应用电量也有所减少，这从城乡居民用电增速和第三产业用电增速上得到体现。

　　7月金融数据的回落，则与基数效应、今年6月“冲高”较多以及数据本身的季节性波动等有关。央行有关部门负责人称，今年6月新增贷款大幅冲高至1.08万亿元，7月的季节性回落就较去年更为明显。历史上7月历来是“小月”，2004年、2005年7月贷款还曾出现过净下降。今年6、7两月合并来看，平均每月新增贷款仍有7000多亿元。单看7月，除人民币贷款少增外，主要是信托贷款、未贴现银行承兑汇票等涉及表外融资的项目明显减少，这主要与近期规范相关业务发展、金融机构加强风险控制有关。

　　另一方面，一些数据的变化体现了结构的优化。比如，中国社会科学院工业经济所副研究员原磊就认为，7月规模以上工业增加值减速问题不大。他说，7月工业的减速主要是因为采矿业增速有所下降，制造业增速比6月还加快0.2个百分点。目前来看，制造业总体不错，增长回到了10%左右。从具体产业来看，汽车、铁路、船舶、航空航天都表现不错，表明制造业的结构也有所优化。从制造业数据看，现在不需要政策继续跟进，因为前期已经加大了对基础设施、铁路等领域的建设力度，这些在下半年会起到积极作用。

　　此外，出口情况还在持续好转。7月我国出口同比增长14.1%，贸易顺差达到473亿美元的历史高位。中国宏观经济学会副会长兼秘书长王建认为，当前中国经济回暖的主要动力是外需。

　　难题

　　货币政策面临选择

　　讨论经济复苏是否仍在延续，一个重要的意义在于探讨下半年需要拿出何种程度的稳增长政策。考虑到财政支出已经在5月、6月发过一轮力，后续空间有限，更多人将目光盯在了货币政策能否继续宽松上。

　　中国社科院中小企业研究中心主任罗仲伟对《经济参考报》记者表示，当前中小企业面临的最大问题不是市场需求不足，而是资金链濒于断裂。他说，现在市场形势不好，企业库存上升，急需融资，但金融机构放款反而更加谨慎。而且现在提倡企业要转型升级，核心要求就是要有资本投入，要有比正常经营情况下更多的资金来支持企业研发和固定资产升级，但是在目前形势下，困难非常大。

　　光大证券首席宏观分析师徐高表示，货币政策是否需要进一步放松正在经受考验。7月宏观经济数据中最让人意外的莫过于信贷投放增量过低。究其原因，央行货币政策的略微收紧应该是主要原因。

　　“如果要实现今年7.5%的增长目标，中国需要进一步放松货币政策。”澳新银行大中华区首席经济师刘利刚说。

　　然而，也有众多经济学者反对货币总量放松。国务院发展研究中心研究员吴敬琏说，采取放松银根增加投资的刺激政策弊大于利，妨碍经济发展模式转型，并使债务进一步积累。

　　中国人民银行研究局首席经济学家马骏对《经济参考报》记者表示，未来货币政策应继续保持流动性水平适度和货币市场稳定运行。继续优化基础货币投向，定向支持棚改、三农、小微等薄弱环节，促进信贷结构优化。研究改进宏观审慎管理指标，加大对小微、三农和中西部地区的信贷支持。继续发展直接融资，扩大信贷证券化试点，将直接融资和证券化“节省”的信贷资源优先用于支持小微等薄弱环节。继续推进利率市场化，探索发行面向企业和个人的大额存单。记者　方烨