以货币政策灵活性校正流动性结构异化

　　我国市场流动性结构的不合理、不匹配眼下在加速放大。以货币政策运用的灵活性，撬开流动性结构失衡的口子，校正流动性结构异化的坐标，厘清流动性结构优化的支点，应该或者可能是一种必然的选择。这既是改善流动性结构状态的具体方法，又是体现“松紧适度”的动态标准；既是稳增长所要求的最重要目标，又是走出市场流动性“脱实向虚”和“苦乐不均”的必然过程。这种方法的改善和标准的优化，最终必然提升我国货币的乘数效应和效力。

　　□杜 静

　　中央经济工作会议有关稳健货币政策要更注重松紧适度的基调，决定了明年货币政策的基本特征和价值取向：在灵活中调控流动性结构。

　　我国市场的流动性，无论绝对数量还是相对水平，都不低。目前M2已逾120万亿，成为全球第一大“货币体”。M2与GDP的比值站上了200%的高点，远高于发达国家或经济体。现在最棘手、最基本和最紧迫的问题是，流动性结构不合理、不优化。

　　一方面，市场流动性与实体经济的匹配呈现出越来越多的背离性趋势。全社会债务水平的高杠杆与局部领域的融资难、融资贵并存。中小企业的融资相对饥渴与国有或房地产企业的融资泡沫加重并存。这形成了流动性调控中的方向性选择纠结和矛盾。依市场流动性“总池子”（M2）的实际，应向“紧”的方向走，而依中小企业融资艰难现况，则又须向“松”的方向行；另一方面，市场流动性与时间价值（利率水平）的连接表现出越来越多的反向性特征。期限越短的负债业务反倒利率水平越高，M2构成的橄榄形特征显著：中间（M1）大、两头小，与全部资产业务结构中以中长期资产为主的格局冲突。由此，货币政策工具的选择方式、选择种类和介入时机，成了与货币政策目标同等重要的问题和变量因素。由于直接融资中的刚性兑付没有打破，间接融资中的商业银行主导金融市场格局不可能短期改变，流动性“板结化”正成为挑战货币政策灵活性和有效性的关键力量与特定内容。多数情形下，流动性被迫或人为注入“僵尸企业”，以积累矛盾、背重包袱和放大风险的状况，形成流动性的增量型衰竭和扩张式自虐。

　　这种市场流动性结构的不合理，眼下还在加速放大。主要表现是，市场中的超然利润对象（房地产企业）、利率不敏感对象（政府平台企业）和利益绑架对象（产能过剩企业）等，成为吸附增量流动性的最重要主体。除了趋势性带来流动性整体边际效用的下降，这些主体还通过“挤压效应”的释放，反过来加速流动性存量结构的异化，出现流动性“富氧化”与“缺氧化”同处共生的怪相，并成为经济快速增长过程中不健康的“伴生物”和“附属品”，也成为横亘在未来货币政策面前必须跨越的一道“鸿沟”。

　　现在看来，以货币政策运用的灵活性，撬开流动性结构失衡的口子，校正流动性结构异化的坐标，厘清流动性结构优化的支点，应该或者可能是一种必然的选择。

　　任何一种货币政策工具，都与某个时间或对象的承载状态相匹配、相联系，这是货币政策灵活性的基本内核。因此，需要警惕的是，不能把货币政策的多样性与灵活性画等号，以免掉进以多样性掩盖、弱化灵活性的误区。从货币政策工具作用的对象主体来划分，具有作用“末端对象、中间对象和既末端又中间对象”的三种状态。比如，公开市场工具，一般只作用于市场的中间对象（各类金融机构）。利率工具，则会同时影响中间对象和市场末端对象（客户）。然而，在货币政策工具被“标签化”的大环境和泛预期的情绪裹胁下，多样性不自觉地被单一性、单向性、单调性，恰恰少了灵活性的基因和品质。货币政策工具组合的叠加效应，因此无法充分释放。

　　所以，在经济运行的不同时期和阶段，是该“降准”还是“降息”抑或使用“借贷便利”，仅从静态分析中做出判断和结论，没有实际意义。央行流动性调控的灵活性，将表现出更多的针对性、协调性、平衡性、适宜性和效率性，体现面对不同作用主体对象的目标理性回归。眼下可以预测的趋势是，央行货币政策工具的运用，将会放下被社会“标签化”的理念束缚的思想包袱，数量型和价格型等工具的运用成为常态，而且工具本身的组合和对于不同对象的作用程度，也会体现得更为灵活和管用。

　　我国经济新产业、新业态和新商业模式的不断涌现，尤其经济增长的基本方式、主要路径和原生动力的改变，为货币政策的灵活性，既提供了新基础，又拓展了新空间，还增添了新活力，并最终将带来新效率。就像“目的是为了证明手段的正确与合理”一样，货币政策工具运用的灵活性，可以在矛盾交织和问题积累的大背景下，被“时间+过程”证明是走向正确目标和方向的重要内容与积极要素之一。

　　从我国经济的现实格局和迫切需要来看，货币政策讲“松”，就是全社会融资总成本要“松”，无风险利率曲线要下移，资金平均成本要下降。更具体讲，企业尤其是中小微企业融资难、融资贵的状况要加快改善，支撑未来新增长点的新兴战略产业和服务行业的融资环境要加快优化，并走入“便利+低息”的成长通道；货币政策讲“紧”，就是已积累一定风险的地方政府性债务、房地产企业贷款、产能过剩企业贷款和“僵尸企业”贷款的消化和处理，要相对“紧”。货币政策讲“适度”，就是在解决流动性结构积累的问题的过程中，必须从历史过程和现实选择上分清类别、分析缓急，择机抉择。更多注意货币政策的内在效用与不同作用对象的最优化融合，更多注意以相对系统性来主导货币政策工具的灵活性，防止滑入盲动性中的无序灵活性陷阱。

　　一言以蔽之，货币政策工具的灵活性，既是改善流动性结构状态的一种具体方法，又是体现“松紧适度”的动态标准。这种方法的改善和标准的优化，最终必然提升我国货币的乘数效应和效力，这既是稳增长所要求的最重要目标，又是走出市场流动性“脱实向虚”和“苦乐不均”的必然过程。

　　还应当指出，明年我国货币政策还将面临国际经济环境加速动荡的严峻考验。以石油、铁矿石和煤炭为代表的大宗商品价格剧烈波动，在直接或间接影响我国流动性走向的格局中，对货币政策的灵活性将带来更多不确定与复合型因素。另外，我国经济转型中内生的物价与就业关系背离菲利普斯曲线及PPI与CPI剪刀差扩大化的现象，也将使货币政策灵活性遭遇更多市场新成分、新关系和新力量的洗礼。这对货币政策提出了“变化中力求有序、优化中力求前瞻、多样中力求高效” 的新标准和新要求。

　　（作者系银监会“三个办法一个指引”起草专家之一，交银施罗德基金管理公司监事长）