中國投資銀行：歷史舞台上的大角色

中國的投資歷史較短，是在改革開放后出現的，我將重點談談中國的投資銀行。

中國的投資銀行是改革開放的產物

如果要講中國的投資銀行，那要從國外投資銀行講起，因為中國投資銀行業和中國傳統的銀行業，和中國傳統的保險業相比是不一樣的。無論是商業銀行還是保險，不管是計劃經濟體制還是市場經濟體制都是需要的，保險在解放以后很早就有了，比如中國人民保險公司（PICC），現在又分出中國人壽、中國再保險、中國財險。我國在解放以后，就有人民銀行，后來又從人民銀行分出了很多大型的國有銀行，工商銀行、農業銀行等。

但是投資銀行是一個完全市場化的產物。計劃經濟體制沒有投資銀行，在學校裡既沒有投資銀行這個學科，在社會上也沒有投資銀行這個職業，投資銀行這個職業是隨著中國的改革開放以后，發展了証券業務，才逐漸出現的，但當時投資銀行不叫投資銀行，叫証券公司。

國內外對投資銀行的概念差異

實際上，投資銀行和証券公司在國外是不同的兩個概念，但是我國把它合成了一種概念。這其中孕育著兩種不同的思路。投資銀行的起源，例如現在的著名國際投行摩根士丹利、高盛等，原來都是做票據的貼現起家的。整個投資銀行的發展歷史，實際上就是一個市場經濟發展的歷史，沒有市場經濟的發展，就沒有投資銀行業，也就沒有証券行業。但是証券行業也推動了資本市場的發展。

投資銀行、証券行業是直接融資的產物，它們是在滿足直接融資的需求中發展起來的。最近郭樹清主席就職以后，一直在呼吁進行市場化體制改革，經過20年的發展，我國資本市場有很大的進展，但是確實還存在很大的問題，這些問題要究其本源，就需要回溯歷史。

投資銀行業最早是叫商人銀行，實際上英國現在還是叫商人銀行。比如我們在這裡做一件事情，需要投入一筆錢，大家一開始都用自己的錢做，慢慢覺得做這件事情自己的錢不夠了，大家就湊份子，把這個事情做大，湊份子這個事情就變成了股，你一股、我一股就做起來了。

我給大家介紹一本很重要的書，這本書在美國國家博物館獲得大獎，中國也翻譯了這本書，叫《摩根帝國》。這本書對國外投資銀行發展的歷史描述得非常細致。但是你可以從書中看出，英、美國家，和歐洲大陸國家，包括日本，是完全兩種不同的思路。一個是盎格魯-撒克遜這樣的國家，基本上是以直接融資為主，所以它的投資銀行業發展得比較快。大陸歐洲這些國家主要是以商業銀行業為主，尤其是商業銀行，就是所謂的間接融資為主的一種體系。

投資銀行推動經濟發展的作用

現在很難說這兩種體系誰好誰不好，它們各有千秋。我想通過這兩種體系來探討投資銀行的發展，投資銀行實際上是跟著經濟的發展來發展的，同時它也在推動著經濟的發展。

比如當時摩根家族對美國整體的發展就有很大影響，美國的投資銀行業對美國的經濟發展起了很大的作用。祁斌翻譯的《偉大的博弈》中講述了許多這方面的內容，但是它是從另一個角度來講述的。如果從正面來講的話，包括美國的鋼鐵業，美國大規模鐵路業的發展，實際上都是通過湊份子這麼來的。

所以那時不管是一般的銀行，還是憑借其他各種各樣的家族的錢，都無法承擔大規模的工業化革命，隻有把大家的錢一點一點集中起來，無論是通過發行股票還是發行債券方式集資，才能進行大規模工業化生產。美國南北戰爭時期就是很好的例子，南方大規模地發票子，造成巨大的通貨膨脹，北方則大規模地發國債，通過發國債聚集了錢，保証了戰爭時期財源的穩定，然后打敗了南方軍隊。當然我不能說打敗南軍完全是由於直接融資的結果，但是直接融資對於南方的整個經濟體系，包括它的整個市場的穩定是有很大作用的。

在戰爭期間，一戰也好，二戰也好，美國都是通過舉債來進行融資。這都屬於直接融資方式，其中通過大量承銷商來發行債券，這就是投資銀行起了很大的作用。

進入20世紀50年代以后，美國股市開始大規模發展，投資銀行在其中也起了很大的作用，特別是在戰后恢復這一段時間。美國當時崇尚東方不亮西方亮，這類企業我要把它做成一種類似於Conglomerate，就是多元化經營，有點像中信集團，有多種行業的業務。國資委大概劃了五六十個行業，50多個行業在中信都可以找到自己的影子。

在這個過程中，美國的經濟在發展過程中，漸漸地越來越要求專業化，分析師給的估值就發生了一些變化，此時，投資銀行開始進入，通過收購和兼並幫助它們把業務上沒有太多聯系的實體分離出來，變成一個一個比較專業化的公司。

到了60年代后期，美國硅谷開始逐漸發展起來，那些戰后生還的一批人逐漸成長進入勞動力市場以后，他們的消費和想法都有了很大的變化，在這種情況下，為了使經濟進一步發展，需要創造一種需求，高科技逐漸興起。

此時天使投資、風險投資、類似於PE投資陸續都出現了，這也是投資銀行給它們帶來的東西。

到了80年代，美國的經濟要求逐漸走向國際化，我們叫Globalization，就是全球化，這就要求規模了。大規模的收購和兼並開始興起，美國著名的案例，像RJR Nabisco，收購煙草公司、收購餅干公司，收購過程中需要融資，這麼大的規模需要涉及幾百億資金，過橋融資需要這一部分，還有管理層收購，收購以后，管理層出一部分錢，銀行貸款佔一部分，剩下中間這一部分就需要發高收益的債。

我想說的是，市場上有需求，你要幫助客戶解決問題，就要創造跟市場有需求契合的產品，隨著市場不斷發展，投資銀行業跟著發展起來了。發展到今天，特別是到了2007年、2008年以后，美國的金融業已經逐漸開始和實體經濟發生脫鉤，就是脫實向虛，以錢炒錢，慢慢地發展到了相當大的規模，因為原來金融業完全是一個服務性的行業，依附於實體經濟和產業，我們叫金融服務業，它的服務對象主要向實體經濟提供一些資金和服務的支持。

但是由於大規模的交易，投資銀行可以完全脫開實體經濟，自身通過大量交易來生存，大量的衍生品，期權，期貨，包括2008年、2009年所謂的CDS等衍生品，就越來越多了。投資銀行通過發行債券，把銀行大規模的債款打包，進行証券化，証券化再繼續証券化，一層一層的。銀行原來發放貸款需要抵押，抵押品是實體經濟的產物，無論是大樓還是工業廠房、機器，這些東西都是以實物作為支撐的，但現在它是慢慢脫離了實體經濟，一定程度的脫離是可以的，一旦完全脫開實體經濟，投資銀行總有一天是無法完全靠其自身來生存的。

中國投資銀行的發展路徑

2007年、2008年、2009年經濟危機，這是由金融危機引起的經濟危機，我認為這是必然的結果。現在各國都在逐漸恢復了。我想借此談談中國的投資銀行應該怎麼走。

從18世紀產生投資銀行業一直到現在，已有兩百年的歷史，我一直在強調它是市場經濟的產物，它是以客戶為中心的，永遠是客戶需要什麼，投行就根據客戶的需求定制一些產品。我國的証券行業恰恰是走的另一條道路，現在需要進一步改革，這就必須要追溯它的本源。

中國的投資銀行業，不能算是市場經濟的產物，它基本上是政府做的，是行政的產物。1989年鄧小平南方談話，說股票市場可以開，股票市場開了后如果不行我們還可以再關上。這就催生了中國資本市場發展的萌芽。

現在投資銀行的發展脫離了實體經濟，一定程度的脫離是可以的，一旦完全脫離開實體經濟，它總有一天無法靠自身生存。

我記得很清楚，8月份在深圳出現了一個搶購的風潮，當時我國証券行業的雛形是在人民銀行設立個辦公室，叫証券辦公室，開始了政府管理資本市場的雛形。

1992年成立了中國証監會，為了配合成立証監會，國家成立了三個大的証券公司。當時一個証券公司設在北京，就是華夏証券;一個設在上海，叫國泰証券﹔一個設在深圳，叫南方証券。實際上都是通過銀行來設立的，工商銀行組建了華夏証券，建設銀行組建了國泰証券，農業銀行組建了南方証券。

你可以看到它們的股東背景，最早的發起人財政部和人民銀行都參與了三大証券的建立和初期發展，再加上工、農、中、建這幾個大銀行作為它主要的發起人，剩下的你可以自己找，但是當時你去找的，基本上都是萬變不離其宗，三個大的証券公司，找的基本上都是一種類型的股東，都是一些大型國有企業。

從這個角度來講，我國整體的發展，是由國家決定，兩個交易所，一個在上海，一個在深圳，兩個地方，每個有一個証券公司，証監會在北京，還得有一個証券公司，實際上它都按照計劃經濟的方式進行規劃和布局。

那麼証券公司是做什麼的？那時候准備開始嘗試資本市場，當時八大企業准備到香港市場發行，包括上海石化等幾個大型的企業。証券公司去考察得出結論，証券公司可以干幾件事，一個是承銷，給你一張牌照。那時候發行股票，需要通過証券行業來做。我國的交易活動在很大情況下是借鑒台灣地區的，當時有大戶室、中戶室、散戶室，這些設計基本上都是借鑒台灣地區的，包括証券公司交易的系統。第二張牌照就是經紀的牌照，因為需要交易，就必須得經過証券公司進行交易，証券公司收一部分交易手續費。

第三張牌照，是資產管理的業務，可以從事資產管理。

第四，那時候大量的資本金，現在看當然不大，10億左右，但是在20世紀90年代初，10個億是很大的。1979年成立了中信公司，最初叫中國國際信托投資公司，國家給的資本金就兩億元人民幣。

我國証券行業就這麼啟航了。經過了20多年的發展，兩年前，我們到上海交易所參加20年的慶祝，可以感受到，改革開放后，中國的改革開放把資本市場給帶起來了，我們現在差不多近30萬億元的資本市場發展起來了，近3 000家的上市公司也發展起來了，還有大量企業到境外上市。現在中國境內的公司已經佔到香港聯交所市值的一大半。

從20世紀90年代初，我國經濟發生了質的變化，雖然80年代經濟增長速度很快，但是基礎很薄弱，但是從90年代后期就開始加速了，特別是進入2001年，加入WTO以后，這10年是我國發展最快的。

在這個過程當中，各行各業都受益很大，包括我國的資本市場，從無到有到現在達到30多萬億的規模，每年幾十萬億的交易量，無論從市值方面，還是從交易量的角度，在世界上都是排在前列了，與我國整體的實力的前進步伐成正比。

相比而言，証券行業有發展，但是發展得相對慢得多。我認為在很大程度上，計劃經濟的管理模式限制了中國証券行業、投資銀行業的發展，那時候可能大家感覺不到。証券行業能做什麼業務呢？因為它給你四張牌照，實際上都是單獨分開的牌照，很難滿足市場發展的需求。

我國在很大程度上都是審批制，你隻能在這個牌照之內做業務，一旦有一些業務介於牌照邊緣，就不能做，你如果要做，就得拿到証監會去審批。這在很大程度上限制了中國証券行業的發展。但是可以看到，漸漸地，雖然它限制了投行發展，但是其他的金融行業並沒有由此而不發展，特別是我國的銀行業，從1997年、1998年以后，特別是亞洲金融危機以后，我國已經感覺到，國家要想有一個比較好的金融體系，中國的銀行業必須改造，不能再扮演政府出納的角色。

當時建立了四大資產管理公司，剝離了16 000億的壞賬，逐步開始進行銀行業體制改造。進入21世紀以后，工、農、中、建幾個大行陸續上市了，中信証券都參與了這些大行境內的承銷。當時常振明去建行當行長，建行、中行成為國家上市銀行的試點，建行、中行要上市，要找戰略投資者，找誰？因為那個時候總體認為我國銀行業從技術上已經破產了，實際上已經成為一種資不抵債的銀行，怎麼能夠上市呢？

當時常振明對我說，現在摩根大通的CEO，在華爾街非常有名，希望他能做建行的基石投資者，人民銀行從側面也提出了很優惠的政策，但是這位CEO說，他絕對不會為中國所謂的改革來損害摩根大通的名譽，他不屑一顧地拒絕了當基石投資者。

后來，美洲銀行看到這個機會就抓住了，然后建行上市的時候，美洲銀行是按照1?1倍的PB進入的，美洲銀行還獲得一個選擇權，美洲銀行以后有權在某價位上以事前約定的價格可以再繼續買入一部分股份。

中國人后來不認這個賬了，沒有這樣的銀行做你的戰略投資者，你怎麼到世界的資本市場去融資？最后經過了很多很復雜的故事，建行上市了。平穩了很長一段時間，慢慢明朗了以后，建行的股票價格上升了，中國銀行業整體就興起了，慢慢就火起來了。現在有人說，他們當時賤賣了國有資產，我認為這是一種非常不負責任的說法。從現在反過來看，美洲銀行賣出建行股份，完全是為了自救，它應該賺了200∼300億美元，它現在基本上退出了。最近高盛從工行退出來也是自救，它也是賺了2 500多億美元。

從這之后，我國的銀行業有了很大的發展，那時候建行才4∼5萬億的總資產。現在我見到新的建行的行長，他說現在已經13萬億了。10年中建行的總資產翻了3倍。最初建行可能不到100億的淨利潤，2011年已經到了1 700 億的淨利潤，翻了10倍。工行的行長楊凱生說，工行2011年破天荒稅后淨利潤達到2 000多億。

實體經濟與投資銀行的關系

我們再看美國的銀行，花旗銀行、摩根大通，前幾位的銀行加起來都掙不了那麼多錢。所以可以看到我國實體經濟的發展給金融業帶來多大的好處。王岐山副總理講了一句話，“實業興、百業興”，他給我們開會的時候說，中國的金融業也是附在實體經濟上，你為實體經濟服務，實體經濟好了，金融業也就好了。我國的銀行也是，當實體經濟不好的時候，銀行也是會跟著出問題，所有的錢都還不了。

現在中信集團的總經理田國立曾經在信達資產管理公司工作，在很長一段時間他都是與不良資產打交道，所有的銀行貸款剝離出來的資產，十幾年以后都是香餑餑，全都變成了最好的資產。

可以看出，我國的實體經濟和金融業之間的關系緊密，實體經濟不好，銀行一定不好，實體經濟好了，銀行一定好。但是這並不意味著投資銀行也好，因為投資銀行的規模達不到那麼大。

2007年北京銀行上市，它是由一些資不抵債的信用社合並起來的，非常差。北京銀行董事長閻冰竹跟我說，2007年它們上市的時候，總資產不到2 000億，2011年已經到了12 000億了，增加了6倍。中信証券2007年的時候總資產3 000億，2011年大概不到1 500億左右，但是1 500億的總資產有相當一大部分根本不能用，因為客戶保証金放在銀行，銀行靠存款進行負債，再發放貸款變成資產。保險公司收取保費形成負債，然后轉成投資，投大樓也好，投股票也好，最終變成資產。金融理應可以讓負債變成資產，但若隻有証券行業行，客戶保証金根本不能動，投資銀行隻能靠資本金運作。所以就造成証券公司根本不是一個真正的金融機構，無法做金融機構該做的事情，金融機構最重要的一個特征，就是要利用杠杆經營，它不可能完全靠資本金經營。

“實業興、百業興”，我國的實體經濟和金融業之間的關系緊密，實體經濟不好，銀行一定不好，實體經濟好了，銀行一定好。

工商銀行現在差不多有近16萬億的總資產，它的資本金充其量幾千億，所以其中存在倍數關系。國際投行可以撬動杠杆。像美國的銀行之所以出現了問題，是因為杠杆太大，有時候杠杆率超過了20倍、30倍，但是一般來講杠杆率應在10倍左右。

所以在這種情況下，應該好好考慮大幅推動中國資本市場的發展， 兩個交易所的市值加起來20萬億，數額挺大但是不深厚，產品缺失。現在投資銀行的產品就是一個：IPO，幫助企業上市，上市以后再融資，就有了再融資業務，這個過程中還有很多業務是開發業務。

比如我們現在最大的問題，中小企業貸款十分困難。前幾天我們參加全國金融工作會議，吳曉靈講到，她非常贊成中央的決策，應該通過金融企業為中小企業提供金融上的支持，但是她反對大銀行來做這項業務，我也反對。因為大銀行根本沒法做，一筆小額貸款，比如100萬，或者是幾十萬的貸款，做盡職調查得用那麼多人，貸兩個億也用這麼多人，銀行負擔不了這些成本，就應該發展一些小的，貼近於小微企業的新型金融機構。

包括現在溫州進行金融試驗改革，應該把當地的地下錢庄陽光化，逐漸讓它走向市場，這個利率市場化需要體現資金的真實價格，但應該從躲著藏著的黑市中體現，因為黑市不透明，問題很多。這當中很多問題可以通過直接融資彌補間接融資。這些觀點我們自己已意識到，關鍵的問題就是我國的政府官員，怎麼能管得過來角落的事情，政府應該把它交給一線作戰的銀行，保險公司、投資銀行或者証券公司，讓它們根據客戶的需求自由發展，因為企業是逐利的，隻要有利可逐，它一定會進行嘗試和接觸，這種無形的手，就是把燈下黑的地方慢慢都填滿。

金融業最重要的問題是信用問題

我認為金融最大的問題是它和老百姓息息相關，並且運用杠杆經營，所以必須小心，因為一旦出問題，波及面就很大，所以才需要監管。金融業最重要的是信用問題，比如你們把錢存到工商銀行，工商銀行16萬億的總資產，我估計約有10萬億以上的存款，大家都在一天把它的存款拿走，它一定要垮。

為什麼國家對金融業管理得非常嚴，就是要防止形成系統性風險，產生多米諾骨牌效應，導致風險擴散到全社會。同時要把握好分寸，一方面要把系統性風險控制住;同時要放開金融機構，特別是投資銀行，因為投資銀行和商業銀行運作是不一樣的，它的債權債務的轉換不同，銀行一筆貸款要通過5∼10年才能完。資本市場，特別是証券行業的債權債務轉化就一天的時間。比如說投資銀行承銷股票，就這一天，理論上是把所有的股票拿來賣給這些投資者，如果賣不出去怎麼辦呢？我在加拿大的時候，1987年的股災時，正好是英國石油的自由化。當時都已經定好價了，結果股市還是大幅下跌。美國和加拿大投資銀行的人都跑到倫敦去做工作，說能不能推遲，英國的議會為此進行了辯論，最后英國的財政大臣說，我們絕對不會為一些承銷商的利益而推遲英國私有化的進程。但是同時英格蘭銀行也介入了，就是在一個價格下它可以收一部分，整個加拿大和美國大概8家投資銀行，損失大概10億英鎊。比如說定價5元錢，4元錢就賣出去了，中間虧了1元錢。

金融最大的問題是它和老百姓息息相關，並且運用杠杆經營，一旦出問題，波及面很大，甚至形成系統風險，產生多米諾骨牌效應，導致風險擴散到全社會。

投行風險很大，因此要求它的決策機制要快，這就需要它是市場化的機制，絕對不能像批貸款一樣層層地批，我國的貸款有的從一個市的分行到省行，到總行去批，在証券行業絕對不是這種運作機制，証券交易速度很快，而且可以很快地承擔一個風險，並把此風險處理了繼續往前走。

我們在加拿大的帝國商業銀行投行時，該行當時一筆業務虧了5 000多萬加元，於是就在報紙上聲明自己這筆業務虧了5 000多萬，對公司而言，公司客戶沒有虧損，只是公司虧損了，就這樣處理了這個問題，公司繼續往前走。

投資銀行在整個行業裡，付給人員的報酬是最高的，一是補償非常高強度的勞動，每天加班加點是非常平常的事情，中信証券工作人員有時預約會議時間可能是夜裡11點、12點才行。

第二是很重要的一點，就是要付給員工智力的報酬。現在最重要的金融產品都是從投資銀行中開發設計出來的，比如期權、期貨、CDS、高頻交易等衍生品，全都是投資銀行的人才設計出的產品。

我在加拿大投資銀行工作了幾年，我感覺很深刻的是，在投資銀行業工作，職位越往高風險越大。國外的投資銀行最重要的就是，一旦有風吹草動的時候，首先負責的就是高層人員，因為裁掉一個高層人員，就等於裁掉10個低層人員，它們覺得這樣合算。而且它們覺得到了一定職級，要求人員勞動的強度是非常大的，你過了一段時間體力就不行了，所以干脆裁掉你。

1987年黑色星期一的時候，我的老板有一天早上被叫走以后，就再沒回來，晚上公司通知他列一個辦公室私人物品的清單。最后他打包拿走了所有的私人物品，剩下的東西則都是公司的資產。

最近我接觸了很不錯的一個人，本來想錄用他，但是在香港進行盡職調查時發現了問題。他原來在高盛，走的時候把客戶的名片帶走了，高盛起訴了他，之后庭外解決了。但是這污點記錄在了香港証監會，任何人再要雇用他，去香港証監會查的時候都會知道這個污點。最后，所有大銀行都沒有錄用他。從這麼一件小事情可以看出信用問題的重要性。

中國的投資銀行要成為大角色

這次全國金融工作會上提出，一定要用市場的方式來推動金融市場。中國的投資銀行真的要變成大角色了，為什麼？

第一，中國經濟發展速度放緩。從中國的經濟層面來講，經過30年的高速發展，中國的經濟現在已經放緩，基數已經很大了，約有7萬億美元，差不多40多萬億人民幣，不可能每年再以10%以上的速度增長。我們可以看到，國家的房子建起來了，道路建起來了，這些基礎設施陸續都到位了，還應往哪裡再投資？還有多大規模的基礎要投？隻有大規模地投資，才能有大規模的以投資為主帶起來的GDP增長，我們還有嗎？很難了吧？

我國兩個大的高速發展的引擎現在都逐漸放緩了，一個是房地產，從1998年以后，房產制度的改革造就了大規模房地產項目的發展，同時帶動了后面幾十個產品，鋼鐵、水泥、建材等。第二是我們的汽車業，經過這麼多年的高速發展，又帶動了很大一部分的相關產業。這兩個大的引擎的增長速度陸續減緩下來，就說明我們原來建的巨大的世界工廠產能過剩的現象已越來越明顯。

再如鋼鐵業，現在年產6億噸，每年還在以5 000萬噸的速度增長，但是需求逐漸開始平緩下來了。我國本來就是各自為政的經濟，但是由於處在高速發展的過程當中，所以沒有注意到這些，於是就都生存下來了，好的也生存，差的也生存，但是到現在大家都在虧損，打價格戰，逐漸把價格殺下來以后，又回到15年以前國有企業關停並轉的時候，又回到原點了。

在這種情況下，我國需要調結構，產業升級。比如現在一個工廠生產1 000萬噸鋼，另外一個工廠也生產1 000萬噸鋼，但用不了這麼多，可以把兩個工廠並起來，生產1 200萬噸鋼就夠了。但是把這兩個廠子並起來，就好比春秋時代逐漸走向戰國時代，春秋時代就是幾十個國家在打仗，到了戰國就五六個國家在打仗，此時這些企業對於價格就大致有發言權了，就不用在拼價格了，在某種情況下就能夠產生默契，維護某一價格，如果不維護，所有企業都會垮。

家電行業應是市場競爭最激烈的行業，到現在經過這10∼20年的競爭，最后形成幾家，比如我們的白色家電，像美的、海爾、格力等。實際上未來我們在上游企業很多都是國家控制的企業，需要進行整合。中游企業也有很多是國有的，比如說鋼鐵業、水泥業、玻璃業，也需要整合。然后逐漸再往下走，食品業、醫藥行業、旅游行業、媒體，現在都需要整合。下游行業為什麼需要整合？我國之所以出現了一些假冒偽劣現象，比如在牛奶裡添加有毒物質，就是因為企業太小，由於其規模太小，相應地，犯規的成本也很小。但是一些品牌大型企業，像雀巢，它敢犯規嗎？隻要一紙罰單下去，兩天停產，企業就得垮，股票就大幅度地暴跌。所以企業到了一定規模經濟的時候，自身犯規的成本就非常大。

我認為現在投行可以把注意力放在市場的集中度上，投資銀行可以在這個方向上有很大作為。目前市場上有很多惡意收購，那時候美國也是這樣，公司大了以后，管理層很舒服，自己有飛機，他就不願意干了，公司的增長變弱了，於是投資銀行順應市場，大規模惡意收購，管理層的買斷，成立了一些很著名的基金，像KKR、黑石基金，都是20世紀80年代中期和末期成立的，推動了兼並收購的發展。

我國上游企業很多都是國家控制的企業，需要整合。中游企業也要整合，下游企業為什麼整合？假冒偽劣現象的出現，就是因為企業規模太小，犯規成本很低。企業到了一定規模時，自身犯規成本就很大。

管理層如果懶散沒有作為，股價下跌，公司就可能被收購，收購后管理層就被解雇，這使得公司能夠更有效地競爭。美國通過市場化，雖然某些地方比我們發展得要慢，比我們要差一點，但是美國的經濟復蘇的跡象越來越明顯，最重要的是，從2007年以后美國的公司大規模地洗牌，現在變得很精煉，非常有競爭力。這些大公司資金充裕，經過2007年、2008年，特別是美國的金融業，迅速地充足資本金，然后再大規模地裁人，現在競爭力非常強。無論是金融業還是實體經濟，競爭力都非常強。

實體經濟需要証券行業定制產品，從宏觀層面上推動產業升級和結構調整;從企業層面上，要幫助企業真正解決問題。現在的問題很多，國內前500家企業中有400家都是中信的客戶。比如我國生產水電站機組的企業最主要的是東方電氣、哈爾濱電機，還有上海電氣，它們在國內的需求越來越少了，因為我國的水電站、火電站早就到位了，這麼大的產能，隻能走出去。

哈爾濱電機的董事長說，中國的企業實體經濟一半訂單都是境外的，中國逐漸在往外走，比如TCL在越南開設了工廠。企業在國內需要進行一定的整合，在國外要繼續發展，這些都需要投資銀行的服務。

投資銀行業還有分散風險的功能。由於我國其他金融行業進展得比較緩慢，所以風險陸續向銀行集中，為什麼集中？太大了，現在工商銀行差不多近3萬億美元的總資產，基本上超過了美國大的銀行。我國120萬億左右的金融總資產，110萬億都是銀行的資產，而其中60%又都是這五大銀行。萬一出現系統性風險，國家救助都十分困難。

第二個問題是銀行間的風險，大概有六七千家企業在裡面轉，最大的問題是沒有形成真正的銷售。中國銀行要發債了，建設銀行買，建設銀行發中期票據，農業銀行買，就是永遠在銀行之間的資產負債表裡面轉，根本沒有進入實體企業，一旦垮掉，多米諾骨牌一定會出現。

1998年我們出國考察的時候，基金業的總資產已經超過了存款，美國老百姓很少有人存款，我國40萬億的零售存款，就是老百姓的存款，40萬億的機構存款。一方面很多人缺錢，找不到錢貸款﹔另一方面，大量的錢又都存在那裡，而存款實際上就是貶值，因為是負利率。尤其在資本市場上，我國現在錢不多，為什麼股價老上不去，沒錢怎麼能推動它上去。

另一方面大量的存款閑置，等於逐漸貶值。現在應該逐漸把這幾十萬億的存款變成投資性的產品，要建立真正的機構投資者，大量的貨幣市場基金、証券基金、股票基金。我國的股票市場之所以弱，80%還是靠散戶在支撐這個市場，機構的力量現在很弱，所以波動十分劇烈。

需要通過產品和服務進行風險分散，怎麼分散？十七大以前，開全國金融工作會議時溫總理就講了，要大力發展債券市場，我國的債券市場遠遠小於股票市場，我國的証券法就是股票法，不是叫証券法。經過這五六年了再看，雖然從總量來看債券市場有一定的發展，但是從比例來看依然較弱。那時是10%直接融資，90%間接融資;現在是15%直接融資，85%間接融資。而中國經過這五六年的變化，GDP翻了一倍多，但是融資結構並沒有發生大的變化，所以產生了很大的風險。

銀行存在一個很大的問題，它也是用杠杆經營的。銀行拿到一元錢的資本金就可以貸10元錢的款，貸完10元錢的款以后，發現自己的資產負債表又不夠了，又得跑到市場上去拿錢。我們一年新增貸款10萬億，按照《巴塞爾協議》需要8%的資本金，那就是8 000億，就需要去市場上融資。

我國資本市場年景最好的一年提供的資金是1萬億，不可能都給銀行。所以從資本金的補充機制來講，不允許這種事情再繼續下去，全世界的資本市場都受不了。

所以在這種情況下，應該陸續把表內的業務轉到表外去。通過資產証券化的產品轉移。我國銀行現在太沉重了，息差的收入在銀行能佔60％∼70%，境外銀行的息差收入能佔20%就已經不錯了，國外的銀行發放貸款的特點是，比如10億的貸款，通過10家金融機構打成一個包，然后把該貸款迅速賣出，從資產負債表中轉移了，這就是美國銀行一大優點。我國銀行很少進行銀團貸款，都是幾十億貸款由一家機構承擔，風險非常大。

因此，應該逐漸通過証券行業、証券公司和投資銀行的產品設計，分散風險。另一方面，把銀行存款逐漸變成如貨幣市場基金、債券基金、股票基金、PE基金等，再加上我國的養老基金，如401（k）等，逐漸通過稅收上的安排，把資金引入股票市場和証券市場，這些業務就是投資銀行應該做的。

第三個問題就是，你怎麼做，在什麼條件下做？最重要的是監管機構要鬆綁。我們向証監會呼吁，需要把監管界限劃分清楚。有兩點要管住：一方面就是系統性風險，因為它畢竟是金融企業，和千家萬戶的資金有關系，使得它的系統性風險不至於擴散到社會上去，這是証監會最主要應該管的﹔另一方面在產品這一端上，証監會應該管的，比如所謂的IPO，因為是要賣給老百姓的，這部分証監會要嚴格審批，因為老百姓沒有太大的辨別能力。除此之外，我基本上認為應該非禁即入，就是沒有禁止的業務都可以做，特別是機構對機構的產品，私募應該放開，備案制就可以了。

郭樹清主席剛到証監會講過一個很生動的例子，他在建行工作時，當時銀監會希望銀行做一些理財產品，建行不知道應該怎麼做，大家一起商量著慢慢做起來了，各種各樣的期限和產品都有了，做得越來越有信心。

規模大了，就開始做一些限制，迫使銀監會出來做一些規定，這時候建行的理財已經差不多6 000億了，工行已經超過12 000億了。我認為法律應該是在市場的后面，市場的力量應該大於法律和行政的力量，但是往前走，到了一定程度，法律根據這個情況要劃一個框架，不能超過界限，要形成市場與監管之間的循環。

現在我們感覺到國內的實體經濟從風控的角度上都需要投資銀行，無論是銀行的業務，還是投資銀行，或者証券公司到市場上來，現在最重要的就是要趕上一個好時期。我相信，中國的資本市場的春天可能真的快來了。前一段可以說有沒有中國的証券行業不是很重要，但是未來，無論投資銀行以什麼形式出現，或者是以銀行的投資銀行出現，還是以証券公司的面目出現，這個行業都必須出現，因為它提供的是為實體經濟服務。整個金融業要通過產品服務分散風險。

第一點，未來歷史舞台的大角色逐漸開始形成。反過來再看國際上，前十大銀行或者投資銀行，現在70％∼80％的一把手都是通過投資銀行過來的，花旗、GP摩根、英國的巴克萊、法國國民銀行、現在德意志銀行等都是這樣。

第二點，歐洲的全能銀行，UBS、德意志銀行也好，巴克萊也好，法國國民銀行也好，它的收入70%來自投資銀行，它有一部分投資銀行的業務，現在叫中間業務，就是銀行的中間業務，就是不用資產負債表的業務，或者通過交易形成的一個業務。可見從國際來講，現在這部分業務已經佔了金融業的很大比例。

2008年8月份，那是美國最黑暗的時候，我們到的那一天，雷曼兄弟倒閉，我們離開的兩天以后，摩根士丹利和高盛變成了銀行控股公司，它在變成銀行控股公司的時候，美國的高盛已經變成第四大銀行。中國最大的証券公司和北京市的一個銀行都沒辦法比較，銀行增長6倍，証券縮水一半。我覺得一方面可能我們水平低，但是我覺得部分原因是監管。因為監管就發這四張牌照，它有多大的附加值的服務呢？其實沒有，所以就在拼價格。最典型的就是經紀業務，逼得証監會出來干預，誰也不能拼價格。我給張三和給李四是一回事，因為中間沒有任何區別，給了你，所有的人都得到你這兒來進行交易，就得交佣金，因為它沒有價值，唯一就是降價，通過價格競爭。

當時我們希望通過渠道，因為如果擁有龐大的渠道，就非常有價值。當時我跟劉永好（新希望集團董事長）的一次交談很有意思，他是做飼料的，所以他的網絡遍布了很多鄉村。

這是10年以前的事兒了，有一天摩托羅拉找他，因為摩托羅拉想賣手機，突然發現劉永好這個銷售網絡是巨大的，而且十分深入。金融界有一句話說工商銀行連大碗茶都能賣得出去，這就是網絡的力量。隻要有大量密集的網絡，什麼都能賣得出去。

所以在這種情況下，人才還是稀缺的，所以要付他很高的報酬。但是由於各種各樣的法律、法規限制，一方面付給員工高薪酬，一方面有一些人員又做不了值這麼多錢的智力勞動，為什麼要付他這麼高的錢？所以我認為，中國的投資銀行業應該得到很大的發展。

中國企業客戶的需求非常多，中國企業正在走向海外，需要投資銀行的服務。現在國外的投資銀行沒有正視中國的投資銀行，因為中國投資銀行沒有給它們帶來威脅，因為沒有網絡的力量。比如中國企業要買資源，比如礦，中國人連國內都搞不明白，還去海外買？投資銀行也是一個很大的網絡，而且很重要的一點是商業銀行完全可以變成一個地方性銀行，做北京市也好，做國內也好，投資銀行現在必須轉向國際化，如果不去國際化道路，國內業務也會逐漸萎縮，這些是連在一起的。網絡的力量厲害之處在於客戶想買的東西，就一定能給客戶提供，客戶想賣的東西，就一定能找到買家。

國際化是市場化的產物將會逼著企業走出去，逼著企業了解國際市場，你得知道他做什麼，你才能自己做。這就跟打仗一樣，你沒有跟敵人打過，你都不知道敵人是誰，不知道敵人是用的機槍，還是三八大蓋，還是用的什麼其他的槍。中國在走出去的過程中，應該允許企業犯錯誤。

西方國家在國際化過程中犯了很多錯誤，但是每一次由於他犯了錯誤，下一批人就接受這個錯誤再往前走。大家覺得2007年、2008年美國人垮掉了，覺得西方基本上垮掉了，但是慢慢美國又開始恢復了，美國人也接受這個教訓。

這裡存在市場導向，它非常有助於大家迅速提高自己的能力。在未來，因為中國的經濟需要投資銀行的服務，中國的金融業需要投資銀行業為它提供避險工具。投資銀行能夠在中國得到比較大的發展，最重要的前提就是要逐漸放鬆管制，應該允許投資銀行提供更多的服務和產品。

提問

提問：您覺得未來中國的投資銀行對金融改革將有什麼樣的貢獻？

王東明：我覺得中國的投資銀行對於中國金融改革的貢獻，主要就是幫助它分散風險，隨著我國實體經濟的放緩，風險因素正在聚集。

第一點，比如說我們的城投債，即政府平台債務，10?7萬億，這還是國家審計署的統計數字，實際數字應該更大些，其中8萬億是銀行貸款。原來所有的人都認為，應該通過賣土地來還。但是現在限購令一下，土地不能賣，沒人買房子了，土地價格就下跌了。另外各種各樣的限制也出來了，那怎麼還這筆債？債務到期了怎麼辦？展期，但是銀行展期兩次就算不良資產了。比如說展期一次，再允許發一部分債，地方政府要大規模地賣國有資產，因為需要還債，要幫助安排一些到期債務如何處理，一個是開源，一個是節流，這些都是投資銀行可以做的業務。

第二點，可以逐漸幫助我國的銀行減負。現在我國的銀行太大了，聚集著很大的風險，資產負債表的風險，加上城投債的風險，再加上對實體經濟的貸款，會逐漸產生問題。英美國家就不太願意通過銀行，而更願意直接用資本市場，因為一個銀行發放一筆貸款，比如1 000萬，每年收5%的利息，一單可以收50萬，如果這筆貸款無法償還，需要多少50萬才能把1 000萬補回來，這一筆損失就可能導致銀行破產。

但是資本市場不一樣，比如說發行1 000萬債務，買債券的可能有千家萬戶的人，1 000個人買，每人1萬元錢，如果債券違約，一個人的可能損失就1萬元錢。所以英美國家更願意用直接融資的方式，最終的邏輯就是風險可以分散。如果是銀行，比如花旗銀行有一個10億的項目，花旗就聯合10家銀行一起貸款，每家1個億。而且每家銀行1億的貸款不全體現在資產負債表上，銀行可能會把這1個億中的2 000萬留在資產負債內，剩下的8 000萬打包變成一種債券賣了，這就是所謂的資產証券化產品。

比如當時花旗遇到困難的時候，就把自己的寫字樓賣了，再返租回來，這就是逐漸走向輕資產。我國銀行負擔也太重了，所以中國的証券行業可以通過產品和服務的設計，幫助它們分散風險。這是我認為的投行對未來幾年的國家金融業的貢獻。

提問：証券公司如何採取自己的創新措施，來更好地服務於實體經濟，為客戶提供更好的需求產品，拉近與世界一流投資銀行的距離？

王東明：現在核心的問題就是鼓勵創新。創新是創什麼？創新在很大程度上是由客戶的需求造成的。比如說我們有一些投資者，原來投資銀行隻能賣股票，現在允許不允許投行利用自己的網絡賣理財產品呢？比如一個5年期的債券，現在可以把它打包或者分割成比如說3個月、半年的、一年的、一年半的、兩年的，因為投資者的偏好是不同的，各種各樣的偏好都有。投資者可能想買3個月的、想買半年的，投行都可以賣給客戶。比如投行幫企業發行了5年期的債券。可能未來企業突然需要錢了，希望能夠把債券再買回來。中信証券在所有的產品做市，同時報買價和賣價。你賣回給我，我希望你持有到期，但是你想買回，這樣就造成一個証券公司變成通道的提供者，這遠遠不夠，它應該是市場的組織者，也是流動性的提供者、產品的創造者。

我現在是一對一的交易，但是在幾十、上百、幾千、上萬的產品我都在做市，中間可跟其他根本不認識的人交易，而我在中間扮演的角色是通過做市，把中信証券變成一個小的交易所，在裡面投資者可以進行交易。所謂的創新，有產品的創新，也有商業模式的創新。

比如大宗交易，在市場上投行同時賣100萬股，或者幾百萬股，對這一隻股票，它的影響就非常大。我可能找幾個機構客戶，他們感興趣，我就通過場外市場賣給他們，但是監管機構得允許投資銀行做。中信証券當時有一個業務線，幫助一些沒有正規融資渠道的企業，這些企業在銀行貸款需要很長時間，到資本市場排隊又需要很長的時間，企業不願意那麼做。所以企業要求我們通過私募的方式幫它融資，它把抵押品押給我們，我幫企業融資。我不能說投行起到了銀行的作用，但是投行能幫助企業進行直接融資。銀行不願意放款的企業，資本市場資格不夠的企業，都可以通過投行尋找直接融資。

有個企業叫諾亞方舟，它根本就不是金融機構，但是它做銷售做得非常好，它在美國納斯達克上市。我們當時一直在問，為什麼作為金融機構我們不能賣它的產品？我們為什麼賣不過它？現在監管逐漸放鬆了，孕育了非常多的商機。如果金融企業提倡為實體經濟服務，絕對不會局限在四張牌照上，金融機構需要根據企業的需求去定制產品，而不是告訴企業隻能發債或者IPO，企業很有可能不願意。關鍵問題是要抓住客戶的需要。

兩個高盛的投資銀行家說服了克萊斯勒和奔馳的董事會兩家合並，最后做成了。中國最大的問題對“想法”認為是不值錢的，吃頓飯我肯定付錢，但是你給我出的這個想法我不願意付錢。這和國外有很大的區別。

比如說我們給企業做IPO的時候收費，企業覺得理所當然。但是我們給企業提供咨詢服務，幫助它收購企業，這個企業就不一定給太多費用，這跟國外是完全相反的，你給企業提供一個好的計劃，企業會付給你幾倍的錢。

中國能不能拉近和投資銀行的距離，關鍵的問題就是能不能允許中國投行真正地在市場上和國外的大行進行博弈。像高盛、摩根士丹利已經有近兩百年的歷史了，它們的網絡遍布全中國，它們在用全世界的資源和中國投行競爭。這裡其實涉足了很多文化的問題。

提問：您提到一個牛奶生產商的規模過小，導致它的犯規成本過低。我個人覺得在銀行這個領域，呈現一種相反或者不同的趨勢，當銀行的規模達到一定程度的時候，它會出現一種大而不倒的現象。隨著中國投行的發展，您覺得我們有沒有可能通過一定的方法來避免這些問題的產生？

王東明：大而不倒，實際上這個語言的流行，就出自這次金融危機。最重要的一點在目前隻限於金融行業，為什麼大而不倒，就是它太大了以后一旦倒了，政府必須要出面救它。大家都經歷過2008年、2009年的金融危機，貝爾斯登倒閉的時候，不能讓它倒，當時很多人都說，中國政府動作慢一點太好了，要快點中信也垮掉了。一個金融機構倒閉后，最大的問題是它會形成多米諾骨牌效應。

比如貝爾斯登如果倒閉，給它貸款的銀行會產生很大問題、它的交易對手會產生很大問題，牽扯面特別廣。為什麼任何一個國家對金融業的監管都非常嚴格，因為存在系統性風險，一旦出了問題，它會波及整個社會。投資銀行還好一點，但是商業銀行就波及老百姓了，涉及社會秩序問題，所以不能讓它倒。

中國能不能拉近和投資銀行的距離，關鍵問題是，是否允許中國投行真正在市場上和國外的大行進行博弈。國際上的大投資銀行在用全世界的資源和中國投行競爭。

美國有兩萬多家銀行，每家銀行都不能太大，太大以后救助的成本會太高。從這次金融危機可以看出，沒讓貝爾斯登倒閉，但是美國市場的人士說為什麼不讓它倒，雷曼兄弟跟著就讓它倒閉了，如果當時真的讓它倒了，我們就覺得天就塌下來了，緊跟著AIG倒不倒，AIG涉及了近1億人的保險，它再一倒，高盛跟著倒，高盛一倒以后，整個多米諾骨牌就無法收拾了。

工業企業倒閉不會產生這種連鎖的反應，所以它倒逼政府救助。我們也跟鮑爾森探討過這個問題，如果不讓雷曼兄弟倒，還有人會說它一定要倒，真的倒了大家覺得事態嚴重了，政府才能再進去救。所以雷曼兄弟倒了以后，AIG美國必須出面去救了，救助的成本達5 000多億。但是這隻救助了一個系統，如果金融系統垮掉，整個實體經濟就跟著垮了，因為沒有貸款了。當時美聯儲和美國財政部決定，一定要救，最重要的就是銀行還得要貸款，銀行要不貸，實體經濟就垮了。

這次金融危機是在大蕭條以后最厲害的一次，如果金融系統垮掉了，實體經濟垮掉了，國家也就跟著垮了。這對我國也是一個很大的教訓。前段時間金融界在進行中央布置的有關課題的研究，其中很重要的一條就是大而不能倒的問題，很難說中國會不會出現這樣的問題。美國的監管體系，制約制衡的體系已經很健全，但是到了一定程度也不行了。

現在歐洲的問題還沒有過去，美國最大的問題，是主權債務的問題，歸根到底還是銀行系統的問題。銀行發了大量的債，都是銀行在買，如果銀行撐不住了怎麼辦？美國現在也說要救助銀行，這裡存在很多其他問題，但我認為最重要的就是銀行不能垮，這個系統不能垮，系統垮了就完了。

但是反過來講，美國不能允許銀行太大。最早的洛克菲勒家族的美孚石油公司，還有IBM，都差點被反托拉斯法砍掉，AT&T最后被逼著分成6個小的公司。美國是不允許企業做大，因為美國覺得太大會導致壟斷，損害消費者利益。這是美國管理國家和企業的方式。我國也會遇到這個問題，但是我國總體來講企業規模效益是不夠的。計劃經濟體制造成企業都是小而全，地方政府願意控制當地資源，外地人不能侵蝕它。

提問：請問您對高收益債怎麼看？

王東明：高收益債在我國實際上早就存在了，只是不規范，比如說溫州和鄂爾多斯的地下錢庄，就是高收益債，隻不過沒有讓它變成陽光下的、在市場上可以看到的東西。現在就應該採取措施，逐漸把它規范化、陽光化，真正變成在市場可以接受的東西。

為什麼叫高收益債，就是因為高收益債面臨的風險較大。高收益債真正的出現是，在美國隻有投資級別的公司才能進入債券市場，一般的公司不能進入，於是美國的投資銀行設計出高收益債，需要付出風險溢價，比如5年期的債和國債比，假如國債是100個百分點，那高收益債需要加300個百分點，因為它要承受更高的風險。

金融行業風險高，回報也高，但關鍵是要控制住系統性風險。任何一個貸款，哪怕最好的公司貸款，它也會出現不良貸款，但是我國的監管機構不允許出現任何的系統風險。我國的債券市場要逐漸發展成能夠通過市場方式補救風險的市場。

某些債券出了問題，政府會出面救助。但下一次政府能不能再救？救到了一定程度，政府不可能永遠救下去，到那個時候就得靠市場來救了。所以在這種情況下，怎樣通過債務重組，通過各種各樣的方式把風險化解，跟高收益債的概念是一樣的。