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分享到QQ空間我將從金融行業的工作層面，與大家交流比較微觀的東西，及個人的心路歷程。
媒體對華爾街的批評並不完全公正
我將從昨天發生在華爾街的一件事講起，這是一件對整個金融市場都有影響的事情。高盛有一位叫格雷格·史密斯（Greg Smith)的中層經理辭職了，辭職時他在《紐約時報》上發表了一封公開信。在公開信中，他為過去12年中高盛原有客戶服務文化被金錢至上觀念逐步取代而感到悲哀。雖然他講的是高盛的實例，實際上卻涉及了全球金融界的工作方式和文化，是對整個金融界的譴責。昨天高盛的股票暴跌，跌幅近4%。
金融危機之后，對金融體系的解剖分析已經相當到位，社會各界也已非常熟悉金融界在危機爆發和整個過程中所起的負面作用。在目前的監管理念、主流社會對金融界高收入反思的大環境下，史密斯的這個做法，非常吸引眼球。在資本市場上，很多時候“Nothing is what seems to be”。我曾在華爾街做與史密斯相同的股票衍生品業務，與高盛在市場上競爭客戶和市場份額，對高盛的工作環境十分了解。我想在座的許多人，大多數終將會進入金融行業工作，我希望能通過一些個人經驗和粗淺看法來捍衛金融界絕大多數人的工作和社會價值。
史密斯在文章中首先回顧了上一輩高盛人的優良傳統價值觀，比如團隊精神、正直誠懇、謙遜自勉、服從客戶利益等，都是非常好的傳統，這些其實是所有優秀企業打造文化中的一個重要部分，不為某一企業獨享。就像聖經裡的伊甸園一樣，對熟悉高盛歷史的人來說，這些所謂傳統價值觀只是后人對不能身臨其境實踐的理想化描繪。金融企業在變幻莫測的市場下成長壯大有其規律性因果邏輯，審時度勢、把握方向、抓住機會的戰略，以及強大的執行能力、有效的抗風險能力，都需要長期的人才培育和文化建設，簡單的“do good”理念是遠遠不夠的，並不能完全反映社會、市場環境和經營的復雜性，隻能是文化建設的一個組成部分。
金融企業的文化特點
史密斯在文章中，通過引用交易負責人對客戶不敬的言辭來描述高盛客戶文化的墮落，這的確反映了金融界個別人貪婪、狂妄的變態心理，但絕不是主流。我想強調的是，金融業其實不同於我們日常生活中所熟悉的其他一些行業，如制造業、零售業等。交易業務更是如此。如果將來你進入一個資本中介性交易業務工作，它不同於投行、經紀等服務性業務，第一件使你感受強烈不同的事情是，你每一天工作的結束，都要計算交易盈虧，每天如此。回家之前，你要把一天的客戶交易、自營交易、市場漲跌、自營資本風險狀況所造成的盈虧了如指掌。這與我們日常所熟悉的社會其他行業都不一樣。小的時候，父母都希望自己的孩子將來對社會、對家庭有所貢獻，很少有父母想讓自己的兒女將來每一天都要算計當天賺多少錢、賠多少錢，這似乎有點商業氣息過於濃厚，甚至被人認為唯利是圖，但確實是這個業務的特殊要求。同時，市場的波動和業務的壓力，需要對大量信息能有綜合分析和果斷的判斷，對從業者的素質有很高的要求。
如果一個人確實是對這種高壓下的工作環境很不適應，他應該選擇其他行業。有志青年，聰明能干，比如可以選擇設計、發現新藥，挽救生命，都是非常有意義的行業。另一方面，我們也知道，醫藥行業也有一些唯利是圖的現象。在為社會服務的許多行業中，市場無形的手，就是通過利益驅動的﹔市場機制和監管程度的不平衡，不只是一個金融行業的問題，而是一個比較普遍的社會現象。百余年前，中國沒有多少學校，沒有多少醫院，沒有多少工廠，沒有多少表征進步的、與時俱進的社會組織形式和政府機構，是落后於世界的一個表現﹔而在今天這個現代社會裡，如果沒有強大的金融服務行業，那也是一個落后的象征。
史密斯負責的是股票衍生品交易銷售業務，是一種以資本為中介、為客戶提供交易產品的業務，以非標准化產品為主。他在文章中強調客戶交易虧錢、高盛實現盈利的目的，誤導性極強。高盛作為客戶的交易對手，遠遠不是零和游戲，股票衍生品交易銷售業務的核心就是盡量地抵消、化解客戶交易的風險，使客戶的盈虧不至於影響高盛的盈虧。而且史密斯的客戶全是全球最大的專業機構投資者，包括主要的主權財富基金、保險資金、對沖基金，有長期投資優異回報的歷史，有經驗豐富的投研團隊，有明確的、實戰証實的投資理念。能與這些優質客戶做交易對手，除了資質之外，還有一個競爭機制。客戶會選擇數家投行，讓它們同時競價，以最優價格成交﹔持續不能提供最優價格的投行，會被剔除交易對手資質名單。在這種機制下，由於充分的市場競爭，很少出現投行持續欺騙客戶的情況。實際上，高盛或任何一家投行手裡都不可能持續持有所謂的王牌，這個市場是一個公平競爭的市場。
投行為客戶提供資本中介性交易產品，主要是客戶需求的非標准化產品，投行要動用自己的資本金，要為客戶隨時提供流動性。與全球最大的專業機構投資者、與經驗豐富的投研團隊做交易對手，由對手選擇時機，在激烈競爭的條件下，用自己的資本金提供流動性，投行很難有高額回報。華爾街投行淨資產回報率持續維持兩位數的時代，基本上已經過去了。
所以可以看出，史密斯對高盛和整個金融業的指責是不誠實的，他忽略了金融業內一些有效的內控和調節機制，更忽略了金融創新產品對投資者的價值。危機后，社會對金融業、華爾街的反思，使人很容易用比較強的倫理道德論點來點評判斷，這是可以理解的。歷史的經驗証明，單方面的倫理道德分析往往過於簡單，並不能反映一個社會復雜的實際狀況。實際上，在祁斌翻譯的《偉大的博弈》一書中，華爾街200多年歷史上有很多類似討論和評點。史密斯的觀點不是第一個，也不是最后一個，《偉大的博弈》中有很多更有深度的批判，但金融和創新的結合一直是，也會繼續是社會發展的重要推動因素。大家不要覺得我在維護什麼，我不是在維護高盛或華爾街。監管需要加強，但市場原則不能放棄。在座同學進入金融業，在社會上起著一個非常重要的社會資源配置作用。金融行業的工作性質和方式確實是與其他行業不同，需要一些具有激勵性質的機制。
在實現個人價值的同時，推動社會和行業進步
我也向大家介紹一下個人經歷，目的是希望給大家提供一個普通的可比例子，能給大家在將來普通的日常工作中提供一些有意義的提示和啟迪。首先，此刻站在北大這個中國最高學府的講台上，可以說有三類人，第一類是全中國一批聰明的學子能考上北大，第二類人雖然非常聰明但沒能考上北大，第三類人就不那麼聰明了，是那些能考上北大但沒上北大的人，我就屬於這類人。20世紀80年代初，我在中國科技大學學習物理。
聆聽時代的呼喚，感受時代的脈搏，踩上時代的節拍，追逐時代的浪潮。
回顧過去的經歷，能給大家共享一些什麼心路歷程呢？在華爾街常說的一句話是“it?s better to be lucky than smart”。回顧過去的經歷，很有同感。尤其是一些學習成績優秀、常常被老師、同學認可的人，往往覺得對自己人生途徑的掌握程度是比較高的。但在不同行業，情況會有不同，尤其在金融業，這在很大程度上是個幻覺。上中學的時候，我非常喜歡數學物理，以優異的成績考入中國科技大學學習物理，覺得是通過個人的努力，做出自己的人生選擇。后來才認識到事情不是那麼簡單，當時有一個特殊的社會背景。當時一批學子都是讀了徐遲的報告文學《哥德巴赫猜想》，有陳景潤這樣成功的范例，加上文革剛結束時社會價值觀的取向，才有志於數理學科，報考物理的。而徐遲的報告文學《哥德巴赫猜想》，是科學院和國家宣傳機構，為了配合“文革”后國家振興和“科學的春天”共同組織的。看似個人的努力和抉擇，很大程度上出自社會整體的傾向和引導。
大學畢業后我就被公派出國了，從個人的感受，當初我也覺得是通過個人的努力、自己的選擇。其實這也是一個錯覺。實際上回頭來看，當時的同學和朋友，都是這段時間先后出國留學的，都是在鄧小平的改革開放這一基本國策的大環境下實現的。微觀上來看，是個人的努力和選擇，但從根本上還是中國最高的領導層的一個決定，使我能夠出國留學，也只是留學大軍中的一員。到1993年獲得理論物理學博士學位時，世界潮流又把我推到了一個意想不到的方向。蘇聯解體后，冷戰結束，美國基礎研究基金的額度大幅削減。我曾有志於研究粒子物理，裡根時期在得克薩斯州籌建的全世界最大粒子加速器，90年代初也被削減。冷戰后，全球經濟和貿易興起﹔與此同時，80年代裡根、撒切爾分別在美國和英國實行對金融監管的放鬆，極大地促進了華爾街金融產品的創新﹔加上計算機技術的蓬勃發展和在企業，尤其是在金融業的廣泛應用，金融產品創新和計算機技術的結合，華爾街需要一大批數理背景的人才。我做出了努力，學習了金融市場和金融產品的知識，研究了金融產品定價和風險分析，進入了華爾街。
進入華爾街之后，市場波濤洶涌，不同的市場機會又把我帶進不同的業務部門。20世紀90年代中期，新興市場興起，一個機會使我進入拉丁美洲的股票交易業務。1997年，我有機會負責花旗集團拉丁美洲的股票衍生品交易，經歷了亞洲金融風暴、俄羅斯債券違約對全球市場尤其是新興市場的沖擊。1999年巴西貨幣貶值后，投資者拋棄新興市場，拉丁美洲的股票衍生品交易幾乎停滯。華爾街尋求新的利潤空間，自營業務越來越興旺，這時我又有機會開始做以地方政府債券套利為主的自營業務。到2002年，因自營業務連年業績優良，公司決定在另類投資部設立一個對沖基金，2002年秋，我開始負責這個對沖基金。當時並不知道，這其實是個絕好的機遇，現在回頭去看歷史數據，全球對沖基金管理資產規模的發展軌跡，是一個hockey stick（冰球棍）的形式，長時間基本只是緩慢上升的，然后突然爆發式上升，爆發時段正好是2002年。事后看很幸運，從2002年的5 000萬美元，到2007年管理資本金達20億美元，資產達100億美元。
2008年我與合伙人一起設立對沖基金，由於當時市場的原因，融資非常不順利。我一直跟蹤著中國經濟和各行各業的蓬勃發展，雖然一直希望有朝一日能有機會回國工作，可我的對沖基金策略主要是美國地方政府債券的套利，在中國沒有任何用處，所以只是一種願望，並不現實。后來在一個會議上遇到了祁斌，與他深談后，深受啟發，堅定了回國的決心，也可以說是順應了全球“西方不亮，東方亮”的大勢。
我的經歷中，我們個人的努力和選擇是必要的，但也是渺小的，我們一定要聆聽時代的呼喚，感受時代的脈搏，踩上時代的節拍，追逐時代的浪潮。在座的同學都是一批幸運兒。中國資本市場的發展，使每一位在座的同學，都會有很多機會，希望我們個人的努力和時代的脈搏能相符匹配，形成共鳴，實現個人價值的同時，推動社會和行業的進步。
歐元區若不能走向共同承擔，將會逐漸離散
如圖6.1所示，橫軸是一個國家主權債務對GDP的百分比，縱軸是該國財政赤字或盈余佔GDP的百分比。兩條虛線是當初歐元區設立時制定的規則：債務對GDP的佔比在60%以內，財政赤字在GDP的3%以內，才有資格加入歐盟。如圖所示，今天主要國家中，隻有中國滿足這個條件。除了與GDP的百分比外，債務量的絕對值也是非常重要的因素，圖示圓圈的大小代表債務的總量。美國的財政赤字和債務總量是非常龐大的;希臘赤字和債務總量雖然比較小，但與其GDP規模相比是非常大的;意大利和西班牙財政赤字和債務總量非常大，而且與其GDP相比也是非常可觀的。這張圖在兩年前歐債危機開始的時候，被投資者用來分析哪個國家會是下一個發生危機的國家。
如果簡單從該圖來看，顯然日本是最容易發生債務危機的，它的財政赤字和債務總量龐大，而且佔GDP百分比最高，美國的情況也非常嚴峻。但是，這裡有一個核心的區別，日本和美國都有自己的貨幣主權，有自己的央行和幣種，有自己執行所謂量化寬鬆貨幣政策的主導權，即所謂“印錢”。傳統意義上，主權主要是指領土、領海、領空，在金融主導社會經濟的今天，沒有貨幣發行權，就沒有貨幣這個新主權。歐元區的結構設計有很大缺陷，當時的設計者也要求各國債務和財政趨同、不能差異太大，這就是為什麼要求債務在GDP的60%以內、財政赤字在GDP的3%以內，他們也從理論上預知財政、債務差異化的擴大，是歐元區的Achilles heel(致命弱點)。
這個設計的結果是貨幣上的一個聯盟，各國還依然擁有各自獨立的財政，每個國家擁有自己傳統的主權，但沒有貨幣主權，沒有獨立的貨幣政策。對我們來講，歐洲人好像就是歐洲人。可實際上歐洲人只是一個鬆散的概念。歐洲每個國家，都有不同的經濟結構、不同的社會機構理念、不同的語言、不同的宗教、不同的文化及傳統、不同的歷史、不同的恩怨，還有不同的利益。歐元區現在這種混合體制，只是一個歷史階段的過渡形式，如果不能進一步實現財政聯盟、債務共同承擔，這樣的貨幣聯盟，在目前赤字和債務的壓力下，最終會出現分裂。
今天我依然想強調，歐元是人類歷史一個非常偉大的發明。100多年前，目前使用的國家主權信用貨幣只是許多貨幣的一種，當時主要是貴金屬貨幣，還有許多是各個商業銀行自己發行的信用貨幣，中國還有山西票號的票據。歷史上貨幣形式的變化是較快的,那時候誰能預料到100多年后國家主權信用貨幣的壟斷地位？而40年前,世界主要貨幣仍處在金本位階段，今后100年，國家主權信用貨幣還會存在嗎？如果美國財政或債務發生危機，導致美元危機，國家主權信用貨幣還有信譽嗎？過去幾十年，已經有不計其數的國家主權信用貨幣被更替，不復存在了。
我們不能低估人類推動貨幣發明和進步的能力，歐元正是人類歷史上一個偉大的實驗。未來貨幣可能有若干種形式。社會依然有回歸金本位的呼聲，凱恩斯早已精准地把它稱為“文明前的遺物”（Barbaric Relic)。雖然可以通過黃金價格的大幅上調，使金本位下貨幣總量與社會經濟貨幣需求總量相符，但金本位下貨幣的增速不能符合現代經濟調控的需求，而且黃金資源的分布對許多國家是不公平的。金本位應該繼續留在博物館裡。
未來貨幣的形成可能出於某種頂層設計，發自某個世界貨幣機構，或IMF的特殊提取權（SDR）。未來貨幣形成更可能的途徑是一個自下而上的過程，是從美元、歐元、亞元或人民幣等貨幣互相競爭或平衡而出，類似於從德國馬克、法國法郎、意大利裡拉等統一成歐元的過程。所以歐元的實驗是人類第一次這種嘗試，成功的經驗、失敗的教訓、可能的問題、解決的手段、政府干預的力度和市場配合的機制等，都是下一步貨幣進化的寶貴經驗。
今后100年，國家主權信用貨幣還會存在嗎？如果美國財政或債務發生危機，導致美元危機，國家主權信用貨幣還有信譽嗎？過去幾十年，已經有不計其數的國家主權信用貨幣被更替，不復存在了。
隨著歐洲主權債務危機逐漸和金融系統、銀行危機結合起來，目前歐元系統很多弊端就比較明確地顯現出來。金融危機以來，各國利率水平的落差大幅加大，各國銀行體系逐漸減持他國金融資產，各國跨境金融交易大幅減少，歐元區從起始的貨幣聯盟（Monetary Union）正逐漸退化成只是簡單的幣種聯盟（Currency Union）,正在經過金融資產山頭化（Monetary Balkanization），逐步開始貨幣解體（Monetary Disintegration）。希臘銀行資產大幅縮水和西班牙銀行資產開始減少，都是這個過程的具體現象。
目前的歐元體系是一個不能維持的、不穩定系統，不進則退。歐元區維系的出路在於共同承擔一些責任（pooling of liability）,通過互擔債務（debt mutualization）,走向財政聯盟（Fiscal Union）。但這個過程首先需要德國等歐洲北方國家對它們將承擔的財政義務形成認可，隻需柏林等政府認可的條款還有可能通過和實施，但需要公民公投的條款在目前是不可能實現的。
西班牙、意大利這兩個歐洲大國目前的債務和財政赤字狀況，在市場上面臨巨大的融資壓力，經濟疲軟或面臨萎縮，而且政府緊縮政策又遭受國內多方勢力反對，這些國家怎樣才能使債務和赤字回歸到一個可以消化的程度？
第一，如果債務與其經濟規模GDP相比，債務水平高到一定程度，就走上了不歸之路，隻有違約才是答案。這個比例上限是多少，理論上是存在的，但沒有一個明確、清晰的數字，因為還有很多其他因素。但學者研究數百年的歷史，當債務對GDP到了90%的時候，經濟衰退、消化債務的難度加大，違約率增加。希臘實際上已經違約，意大利也已經超過這個比例，有一定違約概率。
第二，如果有貨幣主權、有“印鈔”權的話，就能大幅緩解債務和財政赤字的危機。歐央行或歐洲穩定機制ESM如能在招標和公開市場大量買進危機國的國債，並向這些國家的商業銀行注資，短期違約風險就可以化解。但最終逐漸消化高額債務需要3個前提條件：
短期，救助機制和公開市場，繼續提供融資，並且加權平均利率水平在3?5%左右，使其能繼續維持目前狀態、債務問題不再惡化。
中期，適度的財政緊縮政策、稅收增加政策，以及體制改革能夠得到選民和社會多方勢力的支持並執行下去，不能頻換政府、缺乏執行力。
長期，最終還得靠經濟的增長、結構的改善、競爭力的增加、收入的增長把債務逐漸消化掉。
美國當年解決金融危機是靠美聯儲釋放流動性、穩定資產價格、買入國債、財政部向銀行注入資本金等一系列措施。歐洲在2011年12月實行了“長期再融資操作”（LTRO），各國銀行拿國債或其他資產做抵押，到歐央行按3年1%的利息，無限量融資。第一次，2011年12月，500多家銀行共融資將近5 000億歐元。2012年2月底，800家銀行融資5 000億歐元以上。這兩次操作共融資10 000億歐元以上，這是從歐央行裡“印”出來的錢，可以用來在銀行債務或政府債務到期時或需要融資時提供資金。這種做法被稱為“薩科奇交易”，法國總統薩科奇鼓勵各國銀行到歐央行融資用來購買國債，3年1%固定利息融資，如能買入5%的國債，息差就有4%。這兩次海量操作，使整個金融市場目前穩定下來，表征銀行間風險的美元和歐元短期利率大幅下降，同時西班牙和意大利2年期和10年期的國債收益率也大幅下降。
有人說歐洲的債務危機已經過去，下一步是經濟如何恢復、市場怎麼消化的問題，他們類比2009年年初，美聯儲大量收購國債，使得美國度過金融危機一樣，歐央行的這兩次LTRO操作使得歐洲的危機得以度過。可是，事情並沒有那麼簡單。這次希臘債務重組，削減了1 000億歐元的債務，計劃2020年債務對GDP的比例下降到120%。
首先，這個債務重組計劃有很多假設，是基於一個預測模型。這個模型基於債務到期時間和數量、每年財政收入和支出、需要融資的額度、經濟前景的假設，以及政策和經濟結構的變化對稅收和開支的影響等，預測出債務與GDP將來的走勢。
這次希臘債務重組之所以要削減1 000億歐元債務、之所以私人投資者要損失75%，是因為隻有在這種情況下，按基線預測，到2020年，才能夠使希臘債務對GDP的百分比，從160%降到120%。為什麼隻下降到120%而不是90%？是因為意大利目前債務對GDP百分比是120%。如果希臘降低到90%的話，意大利也可以要求削減債務。但是希臘這次債務重組成功與否，依然是不確定的，最終還取決於今后經濟發展走勢和政府稅收狀況。
5月初，希臘和法國將舉行政府選舉。國家主權債務危機最終反映的是投票人和債權人的矛盾。如果選民選舉一個不還債的政府上台，損失是債權人的。歷史上這個矛盾時常出現，多數情況下，選民取勝、贏得利益，債權人損失。現在希臘債券私人投資者已經損失75%，下一步損失還會擴大嗎？還需要進一步重組嗎？這是可能的。歐盟為希臘提供1 300億歐元的救助是有條件的，這取決於希臘能否兌現它對歐盟的承諾，希臘經濟體制改革如退休年齡提高、基本工資降低、福利降低等能否貫徹執行。這都可能使經濟進一步衰退，在希臘選民生活每況愈下的情況下，他們就可能投反對票，影響這次債務重組計劃的貫徹執行，再一次債務重組或違約的可能性是存在的。
美國政府的體制是難以解決債務和財政赤字問題的核心
在美國，大體上來講，危機正在逐漸逝去，后遺症需要長期消化，但整體恢復緩慢而確切。回顧美國金融危機的核心因素是信貸、是杠杆、是地產泡沫。美國銀行系統已經得到全面恢復，當然盈利能力風光不能再現。美國企業，以標普500強為代表，有非常強的綜合實力，無論是品牌、知識產權、創新能力、人才、管理、資金等等方面都享有相當優勢，尤其是借助美國全球政治和文化的影響力，在全球化過程中，享有很大市場份額獲益。目前標普500非金融企業持有的現金量超過1萬億美元，創出歷史新高。
美國房地產市場還在底部徘徊，無論是價格，還是銷售量，已在3年前止跌，雖然沒有起色，但也沒有從本質上惡化。圖6.2是美國住房建筑業協會的房地產景氣指數，在金融危機前兩年的時候，是第一個領先指標預示房地產市場的下跌。這個行業內的景氣指數，是通過開發商、建筑商對看房人的數目、買房人的意願、第一線接觸客戶的各種統計做出的指數，明顯看到2012年年初有一個大幅反彈，美國房地產2012年開始恢復，是可以預期的。
美國就業狀況依然是它的軟肋，失業率一直徘徊在8%以上。市場每月關注的美國新增非農就業人數，是個波動性非常高的統計數字。美國目前有大約1.3億的非農就業人口，每個月1.3億基礎上的增加量，就是這個每月新增非農就業人數﹔基數的龐大、社會人員流動的復雜性，可以想象統計難度和誤差造成的每月統計數字的波動。美國每年自然和移民造成的人口增長大約在1%左右，考慮生產效率的長期增加，每月新增就業10萬人左右，隻能消化美國人口的增長，不能持續使失業率下降。經濟和就業率的持續增長，需要每月15萬人的新增就業。雖然美國制造業新增就業和私人企業新增就業數據表現還比較好，但兩年以來，政府新增就業人數一直為負。最近數月新增非農就業人數都在10萬人以下，表明就業恢復非常緩慢。
使人驚訝的是，美國個人家庭消費的恢復非常強勁。圖6.3顯示了現在美國家庭收入早已超出了危機前的高點。美國現在的消費支出也已經超出了危機前的高點(圖6.4)，危機造成的下跌已經得到全面彌補。更重要的是，如果忽略2008∼2009年危機階段，可以大致看出危機后和危機前美國家庭消費增長率大致相同。美國消費增長恢復的力度，非常令人不解。危機前美國家庭消費增長，信貸消費是重要動力，目前在去杠杆化的條件下，美國家庭消費能力為什麼非常強勁呢？許多經濟學家認為，美國經歷這場危機后，需要去杠杆化，因為危機前信貸太多，美國家庭需要還貸，不再會借錢消費了。事實是怎麼樣的？圖6.5顯示的是美國消費信貸總量的趨勢，可以看出，在2010年的夏天，消費貸款總量已經停止下跌，重新恢復正增長，美國家庭已經恢復借錢消費了，應該說美國家庭消費信貸去杠杆化已經完成，考慮到美國家庭消費佔GDP的70%以上，美國經濟繼續恢復的基礎還是較好的。
與此相關，美國零售銷售總額現在也已經達到了歷史新高，圖6?6顯示美國每月零售銷售總額，可以明顯看出危機后零售銷售的斜率居然比危機前的斜率還要高，圖中的斜率就是增速，危機后美國零售銷售增速比危機前還高。這也可以理解，因為消費可以推遲，危機期間一些必需消費被推遲，危機后這些推遲的消費又被重新補回，這就是危機后美國零售銷售增速比危機前高的原因。但這個增速是不可持續的，忽略危機階段，把危機前零售銷售總額的趨勢線性外延，就差不多快接到今天的零售銷售量了，所以可以預計，推遲消費的回補已經基本完成，將來零售銷售增速很可能要降下來。
美國消費的另一個表現就是它的貿易赤字。危機前貿易赤字每月能達到600億美元的水平。危機之后，貿易赤字一度減少到每月250億美元左右，說明當時美國家庭和企業都不敢亂花錢了，貿易赤字大幅度減少。可是現在又出現趨勢性的上升，貿易赤字每月達到了500億美元。為什麼美國貿易赤字總是在趨勢性增加？核心原因是，目前全球貨幣和貿易體制是一個以美元為中心的體制。個人有錢了，可以用銀行裡戶頭上的錢來証明﹔國家富裕了，有購買力儲藏，可以用外匯儲備、美元來証明。而全球所有國家的美元隻能從美國的貿易赤字中來。所以全世界對美元的供求關系，不只是經濟上的比較優勢或外貿狀況等現象，還有這些國家對這個貨幣的儲藏價值需求。就因為美元是全球最重要的硬通幣，美國必然要有貿易赤字，如果它沒有赤字，其他國家就不能有儲備的購買力。這個貨幣和貿易體制不改，美國貿易赤字趨勢性增加就很難改變。
美國金融危機之后，其金融系統正在逐步恢復健康，社會消費增長已經回到了危機前的水平，家庭信貸消費去杠杆化已經完成，制造業恢復比較明顯，就業恢復比較緩慢，房地產市場有望從2012年開始恢復。但美國最大的問題是美國國債和財政赤字，由於拯救危機而大幅惡化，加上社保、醫保及退休養老人員增加等結構性問題，使美國經濟的前景布滿陰霾。
美國財政問題最終是一個政治體制問題。在美國特色的民主下，其特點就是投票人為個人利益而投票，選舉出那些給個人帶來更好福利又少繳稅的政客。每一位新任的領導人，都傾向於增加支出、增加社會福利，同時又盡量不增加稅率，最終結果就隻能是舉債、借錢。這樣就使公共債務不斷增加、財政赤字也達到極致。金融危機期間，政府又必須出資拯救危機，刺激經濟必須擴大財政赤字，危機后，債務和財政赤字問題大幅惡化。所以，從本質上講，美國的赤字和債務問題不是財務問題，而是政治體制問題，而這個政治體制問題是很難解決的。但它畢竟有貨幣主權、有“印”錢的機器，加上前述美元的特殊地位，這些債務和赤字問題還不至於引發危機，目前是能夠維持的。美國國債與GDP之比在90%以上，最終能否消化，取決於美聯儲和市場的資金支持，取決於美國經濟發展前景，取決於通脹蠶食的效果，還取決於美國開支和稅收的結構化調整，取決於美國社保、醫保改革和人口、移民的趨勢。美國未來債務和財政導致的危機，目前並沒有命中注定，還取決於事在人為，取決於美國選民及民主黨和共和黨兩黨的選擇。
美國最大的問題是美國國債和財政赤字，從本質上講，這些問題不是財務問題，最終是一個政治體制問題。
美國債務和財政問題，還是一個跨代融資問題，這一代人借錢花了，下一代人去還債。每一代人都要決定稅賦責任分配的調整，美國需要一次根本性的稅收改革。
綜上所述，美國是民富國窮，加稅解決債務和財政問題的算術是非常簡單的，美國還沒有增值稅這個稅種，許多稅種的稅基還可以擴大，加稅的空間足夠解決債務和財政問題。但執行這類加稅措施的政黨一定會被選民踢出白宮。沒有一位總統會在第一任屆去完成這項改革，因為這樣加稅，他在第二任屆一定不會連任。唯一的可能性當是一位總統被選上第二任屆、不需下次再選任時，他可以推出稅法改革。當布什第二次選舉成功的時候，就曾有智囊團建議執行根本性稅收改革。如果奧巴馬能連任總統，也會有智囊建議推動稅改政策，從根本上解決債務和財政問題。這項任務困難之大，目前看來是不可能完成的，美國民、共兩黨之爭的局面，沒有選民的廣泛支持，目前根本性的稅收改革無從談起。
中國經濟增長速度正在回歸理性
中國過去30年的改革開放取得了令全世界矚目的歷史性成就，尤其是過去10年，是中國經濟騰飛的黃金10年。后危機時代的中國也面臨許多經濟下一步發展的問題。有些問題已出現在不同的社會表現上。2011年有溫州民企老板“跑路”的風波，許多民營企業經營困難，從不同渠道借錢之后，還不起貸款就逃跑了﹔另一種現象，就是許多在過去數年已經有相當財富積累的人，掀起了移民潮﹔還有居民對居住周圍工業污染、環境破壞或土地擁有權而發生的群體事件，等等。這些社會現象的背后，是威脅中國經濟發展前景的隱患，引起每一位關心中國進一步發展的人擔心。
應該說過去10年，是中國數千年歷史發展過程中，財富創生規模最大、速度最快的10年，但有各種跡象表明，這個階段已經過去了，中國財富創生的速度已經開始回落下來。
過去中國最大的財富創生是在房地產上，將來也將繼續創生巨大的財富﹔但現在房價的高位，對經濟繼續高速發展已經產生了負面作用，高房價的價格壓力正向其他各個行業轉移和蔓延。房地產價格大幅上升之后，整個社會產品和服務的價格都會被逐漸推高，因為幾乎任何一個行業都需要佔用土地和房產。這個被房地產拉動、對整個社會的通脹壓力，目前還在進行中。政府也非常清晰地認識到通脹和社會穩定之間的關系，社會公眾的情緒對政府地產調控政策有相當的影響。在這種情況下，房地產財富的創生，不再會像過去那麼快，不能靠快速的價格增長推動存量房和增量房的數量和價格的俱增，再以此創生巨大存量和增量財富。今后，靠價格推動的存量房財富的增速將大幅下降，雖然增量房依然會創生巨大財富，但隻依靠增量財富的產生，新增財富創生的速度會大幅下降。
過去的10年，是中國數千年歷史發展過程中，財富創生規模最大、速度最快的10年，但這個階段已經過去，中國財富創生的速度已經開始回落。
過去10年中，中國另一大財富的創生，是來自資源，煤炭、石油、天然氣、有色金屬、稀土等等。這些資源的開發和價格的上升也創生出巨大財富。但現在這些資源的價格已經上升到了一個階段性高位，繼續大幅度上升是比較困難的。中國貿易順差已經縮小到GDP 的3%左右，外匯佔款的增加和進出口企業的財富創生也將緩慢下來。
企業上市，即IPO，也是一個巨大財富創生的過程。IPO實際就是把社會經濟活動証券化、創生金融資產的過程。可以把企業1元錢的年度盈利，通過上市，實現交易價格市盈率的倍數﹔如果交易市盈率是30，那麼IPO就把1元錢的年度盈利變成30元錢的金融財富。這種財富的創生還將進行，但參與社會經濟活動各行業的主要企業已經上市，而且新股發行體制改革，擠出IPO炒作行為，發行市盈率已大幅下降。還有就是新興產業的財富創生，如互聯網、清潔能源、節能環保、新興消費等等，這些企業是創生新財富的重要來源，但總體上講，規模相比較小。所以從各個方面來講，今后中國財富產生的速度是要降下來的。
通過財富的迅速增加來推動中國經濟的快速增長，中國經濟的快速增長又進一步推動財富的迅速增加，這種發展方式速度最快的階段已經過去了。但是我們對財富的創生並不悲觀。對任何經濟體，快速的資源價格、房地產價格上升、經濟活動証券化的金融資產倍數效應，都屬於一次性財富創生，隨著資產價格的逐步到位和証券化的完成，財富效應對經濟的推動也就此完成。這在發達國家早已完成，但在中國還將繼續，只是未來速度會緩慢下來﹔而且與世界其他國家相比，未來中國財富創生的總量仍是巨大的。
今后中國財富產生的速度是要降下來的。過去通過財富的迅速增加來推動中國經濟的快速增長，中國經濟的快速增長又進一步推動財富的迅速增加，這種發展方式最快的階段已經過去了。
中國外貿增長也遇到類似問題。第一，人民幣升值到今天這個程度，再繼續大幅上升是比較難的，實際上市場已經預期近期不會再升值了﹔中國政府也表示，人民幣升值基本到位。第二，在過去幾年中，中國勞動力成本一直保持15%左右的增長。有專家調研浙江民營企業，有些企業勞動力成本兩年半內翻了一倍。第三，資源價格、原材料價格，過去幾年也大幅上升。“中國制造”的價格優勢越來越小，加上世界經濟增速的下調，依賴出口來拉動中國經濟發展的作用越來越小，貿易順差佔GDP的百分比已經降到了3%以下，目前中國已經處於一個貿易大國的正常水平。雖然中國勞動力成本有這麼大的上升幅度，但較世界發達國家還是非常便宜的﹔而且，中國制造業的規模是其他國家不能復制的﹔此外，改革開放30年，中國企業在全球無處不往，積累下來的產品知識和市場經驗，是無人能替代的。總之，中國的外貿出口仍然有相當的競爭力，但再靠它承擔拉升經濟的重任是比較困難的。
中國近幾年的經濟增長主要是靠投資拉動的，目前許多專家學者所關注的一個問題是，我們能不能成功地轉型成為以消費拉動經濟，我認為分析不能這麼簡單，實際上不存在一個什麼所謂的“中國經濟”。中國正處在一個巨大的歷史性變革的過程之中，不可能是一個平衡發展的概念。
中國近幾年的經濟增長主要是靠投資拉動的，未來中國經濟在不同地區有不同的拉動力，投資會繼續高速增加，消費也開始拉動經濟，但是投資和消費的拉動作用會集中在不同的地區。不是消費能否拉動經濟或者投資能否持續的問題，而是在不同地區已經發生和正在發生的事情。
中國經濟的結構巨大而繁復，差異性巨大，從沿海到內地，從城市到農村，從東部到中部到西部，從大城市到中小城市。簡單的、概覽性的總合，什麼總投資、總消費，都不能確切地描述中國經濟投資和消費的趨勢。我們可以簡單地將地域經濟發展的模式分成兩部分，一部分是沿海，一部分是內地﹔如果再復雜一些，可以分成四部分，沿海城市和沿海農村，內地城市和內地農村。我們可以簡單地用沿海和內地兩部分的概念。在沿海地區投資的增速會下落，尤其是一線城市如北京、上海等地，當然各類投資和基礎設施建設還將繼續，但增速會降下來。從消費角度來看，沿海的消費較旺盛，尤其是一線城市如北京、上海，消費水平可以進入發達國家的水平。在一線城市這些地方，已經不存在什麼能否從投資變成消費的問題，經濟結構已經開始從投資拉動，轉向消費拉動。同時，中國內地各省市正在重復沿海成功的經驗，投資增速不會下來，各地方的固定資產投資需求還很大。所以我們不能簡單地看中國投資和消費總量，未來中國經濟在不同地區有不同的拉動力，投資會繼續高速增加，消費也開始拉動經濟，但是投資和消費的拉動作用會集中在不同的地區。不是消費能否拉動經濟或者投資能否持續的問題，而是在不同地區已經發生和正在發生的事情。所以我們對中國經濟發展的長期前景還是比較樂觀的。
城鎮化是促進中國投資、拉動中國經濟發展一個非常重要的因素。過去15年，也是城鎮化速度最快的階段，城鎮化率每年增加1?3%，現在中國的城鎮化率已經達到50%。但目前在農村，可以說有勞動力的人大都已經離鄉，就是說能夠進城的勞動力基本上都進城了。未來城鎮化還能繼續嗎？可以算一筆賬，中國現在城鎮化率是50%，目前13億人口，農村城鎮各佔7?5億左右﹔農村每年畢業生達1 000萬以上，一般年輕人畢業之后就都會進城，基本上不留在農村，所以每年有1 000萬以上的人進城。所以中國城鎮化率每年增加0?8%還是可以保証的。在今后15∼20年，中國城鎮化率會從現在的50%增加到2/3，即達到67%左右。目前韓國的城鎮化率約83%，美國也是約83%，日本約64%，因為日本是一個特殊保護和補貼農村的國家。我們在15∼25年之內，城鎮化率要超過日本的水平。
中國現在GDP中，農村隻佔10%，城鎮佔90%﹔而人口是各一半，所以人均生產效率，城鎮是農村的9倍。城鎮化和工業化是一個同步的過程，工業化是生產方式和組織形式的一場變革，而它的社會表現是城鎮化。工業化和城鎮化在世界每一個發達國家都發生了，這不是中國的一個特殊現象，是歷史發展、人類社會進步的一個必由之路，是社會生產效率提高的一個必然要素。
歷史上經濟學家對工業化分析有一個簡單的數學模型，叫二元經濟模型，描述一個低效率經濟如何跳躍到高效率經濟的過程。中國農村的人均生產效率要得到提高，要使經濟繼續高速發展，任何一個政策制定者都非常清楚，最簡單的辦法就是堅持城鎮化。雖然農村的人均生產效率是城鎮的1/9，可是在農村的資本投入和收益率較城鎮也是低的，而城鎮的資本投入和收益率比較高，所以農村人進入城鎮，平均收入不會是9倍，可能最終是達到5倍的概念。這就是二元經濟中，從低生產效率跳躍到高生產效率的動力，是中國長期高速增長的一個動力，每年0?8%的城鎮化率增長基本上能保証中國經濟平均6%的增長。所以，中國經濟雖然面臨很多問題，可是從基本面上，還有非常大的長期增長動力。
從歷史上來看，幾百年前，中國經濟總量在全世界經濟總量中的佔比一直在一個1/4∼1/3的正常水平。工業革命和鴉片戰爭之后，中國開始落伍，經濟在全世界的佔比開始大幅下落，到十一屆三中全會、中國改革開放之前，這個佔比已經下跌到非常低的位置。
改革開放使中國經濟總量在全世界的佔比開始一個均值回歸的過程。一方面靠城市化的過程，另一方面靠體制改革和其他提高生產效率的途徑。無論是我們引進新型生產設備，還是改進我們的組織或管理形式，都是提高生產效率的方式。中國資本市場的建立和發展，也是一個提高整個社會全要素生產效率的重要途徑。由此，中國經濟一方面是靠城鎮化，另一方面是通過投資運用新技術、通過改革提升組織和管理方式，全面提高生產效率，使經濟總量在世界的佔比開始一個長期的均值回歸過程。
什麼是阻礙中國經濟長期發展的因素?中國經濟長期發展的主要制約是一些非市場的因素。中國經濟還存在著資源被壟斷、市場機制弱小、分配不合理的諸多因素。堅持改革開發的既定國策依然是中國經濟繼續高速發展的關鍵。
中國經濟一方面是靠城鎮化，另一方面是通過投資運用新技術、通過改革提升組織和管理方式，全面提高生產效率，使經濟總量在世界的佔比開始一個長期的均值回歸過程。
如何進一步推動改革呢？其一，國有經濟已經相當發達，大型國有企業的銷售和利潤已進入世界前列，下一步政策應當向民營企業傾斜，在中國打造出名列世界前茅的民營企業;其二，啟動財政稅收的改革，實施結構性減稅，推動服務業、中小企業的發展，藏富於民﹔其三，調整銀行業收入在經濟中的比重，付給存款人與中國經濟高速發展相匹配的利息回報、提高居民收入。政府要繼續堅持改革開放，打破壟斷，提高社會保障，釋放出中國潛在的經濟發展能量，推動中國經濟長期高速發展。
不能讓國際投行扼殺走向國際的中國投行
目前中金公司是比較國際化的中國投資銀行。自1995年成立之初，中金公司就被賦予了協助大型國企“出海”的歷史重任。與其他中資投行不同，中金在國際化過程中始終堅持內生式的發展路徑。經過十幾年的沉澱，歷經數次金融危機的磨礪，中金在中資企業海外融資的業務能力具有獨特的優勢。中金公司在協助中資企業海外上市及開展資本運作方面擁有豐富的經驗，搭建了國際水平的投行、研究和銷售團隊，建立了覆蓋全球的投資者網絡。
從投行部門在融資項目中承擔的角色來看，由於中金公司的中資背景以及與中國企業天然的聯系和淵源，中金的投資銀行家往往在項目的最初期就與發行人一起進行改制及資本市場運作等多方面探討和實踐，從項目產生伊始直至整個運作過程中，與發行人風雨同舟，並肩作戰，協助發行人解決中國企業改制上市所遇到的各種問題和困難。在發行定價時，作為中資投行、作為中資企業和全球投資者的中介，中金公司也會保持在一個更加中立的位置上，更好地平衡發行人和投資者雙方的利益，實現共贏，而國際投行因為其業務收入構成的特點，可能在定價時過於向二級市場投資者傾斜，從而對中資企業的利益有所損害。
其次，從研究的力量上來看，中金的研究團隊具有相當優勢。研究員是將中國企業推向國際資本市場，幫助國際投資者了解中國企業的重要渠道。有些國際投資者曾向我提到，雖然中金的研究員在推介時可能會說著有中國口音的英語，但有關中國市場、行業或個股，黑頭發、黑眼睛的研究員比藍眼睛的外國人更為專業，分析也更為透徹、全面和深入，也更為投資者所信賴，表現遠優於眾多國際投行大佬。
此外，中金的銷售團隊是中國投行中唯一一個布局中國大陸、香港地區、紐約、倫敦、新加坡覆蓋全球投資者的團隊，這也是中金公司獨具的特點。投行與投資者是一個非常市場化的關系，投行要向投資者推介股票，同時投資者也希望通過買入能賺錢的股票，隻要有優質股票，與投資者的關系就能建立起來。全球投資者對中國這個高速成長的經濟實體和中國股票的極大關注，使中金銷售與投資者之間形成了天然的合作關系，由此中金迅速搭成了這個覆蓋全球的投資者網絡，許多知名投資者都是主動到中金開戶的。與此同時，中金的海外銷售團隊隻專注於在國際資本市場進行中資股票的銷售，目前每年最多不超過20個海外融資項目。相比之下，外資投行銷售股票的范圍更為廣泛，最多的每年有超過250個融資項目，中資股票只是他們業務中非常小的一部分，不是他們業務的傳統重點，他們的亞洲團隊並不能調動紐約和倫敦的全部資源，因此中金在中資股票的銷售中能夠比這些國際投行更為專注和專業。
最后，我想說說有關投行目前競爭局勢的問題。根據Dealogic的統計，2011年，全球投行收入的分布，大約是北美地區佔比50%，歐洲地區佔比25%，亞洲地區佔比15%，其他地區佔比10%。但從股本融資額的角度，2011年北美地區佔33%，歐洲地區佔25%，而亞洲地區則佔到31%。
為何亞洲地區融資額佔比高達31%而收入佔比僅有15%，而美國依靠1/3的融資額就佔到投行全球收入的一半？這其中主要的差異就是費率問題。以IPO為例，美國市場IPO標准費率是7%，大的發行如Facebook會低一些，綜合來看在5%∼6%左右，歐洲市場的IPO費率穩定在3%左右的水平，亞洲市場幾年以前的IPO費率水平也在3%左右，但近年來隨著外資投行的競爭，費率呈現逐年下降的趨勢，2011年香港IPO平均費率降到隻有2?2%。為何外資投行在美國市場會採用7%的費率，很少會有投行破壞行規，而到香港市場就競相壓價？在以往中金主導的一個大型IPO項目中，某國際知名大投行甚至報出了1%的費率，最終導致發行人以此為標准制定了一個極低的費率。其實這是外資投行的一種競爭策略。
在歐美成熟市場，大投行之間已經形成了一種默契和壁壘，新投行很難通過價格戰的方式打入，而亞洲市場屬於新興成長的市場，本土投行羽翼尚未成熟豐滿，外資投行以低價迅速介入，在佔據市場地位的同時，也限制了本土投行的發展，從而扼殺了本土投行成長為全球競爭對手的可能性，而在外資投行內部，則以歐美地區的投行收入補貼亞洲市場，以維持競爭局面。
除了費率降低外，目前亞洲市場的競爭局勢還有一個特點，那就是單個項目投行家數顯著增加，2005年建設銀行H股IPO規模高達92億美元，當時中金牽頭加另外兩家投行就完成了，2006年工商銀行160億美元的H股IPO也隻有5家投行，而現在，一個幾億美元的香港IPO可能都有5家左右的投行，大規模的IPO發行投行家數甚至超過10家，這也是外資投行惡性競爭的結果。在這種環境下，受制於外資投行的惡性競爭，中資投行走向國際要做好路途艱難的充分准備和應對措施。
