港交所並購倫金所的啟示與對策

　　中國証監會研究中心，北京証券期貨研究院

　　2012年12月6日，香港交易所與倫敦金屬交易所(LME)聯合對外宣布，前者對后者的收購活動正式完成。該項並購是2012年度國際期貨市場的重大事件之一，是全球大宗商品定價中心逐漸東移的重要標志，也有助於逐步提高我國在國際大宗商品市場上的定價話語權。

　　一、並購基本情況

　　(一)並購過程

　　2012年7月25日，LME召開股東會，代表99.63%股權的股東同意香港交易所以13.88億英鎊的價格收購LME。該項交易經英國金融監管機構批准后，已於12月6日根據相關法院命令完成送交相關注冊文件。進軍亞洲特別是中國市場以實現戰略性、跨躍式發展，是LME選擇香港交易所的主要原因，也成為近年來國際期貨市場服務全球實體經濟發展、適應經濟全球化、工業化需要，從西方世界逐步轉向東方世界的重要標志。

　　早在2011年4月，由於LME所使用的清算系統跟不上業務的發展需要，LME提出建立獨立的清算所，這引起了美國洲際交易所(ICE)的注意。ICE擁有功能強大的清算系統，在了解LME的需求后，立即同LME管理層接觸，希望能收購LME。LME是會員制公司，其股權由大部分會員持有，當時市場對LME普遍估價為10億英鎊，但LME認為出售不能僅憑ICE一家報價，希望通過公開競爭來提高出售價格。

　　2011年9月，LME向全球宣布其出售意圖。2012年2月初，15家競購者正式向LME提供了報價。在不到一個月內，LME做了兩次篩選，分別參考了競購者的報價、實力以及將來能為LME的發展帶來的幫助等，最后決定由四家競購者參與盡職調查，這四家競購者分別是紐約泛歐交易所集團旗下的NYSE Liffe、芝加哥商業交易所集團(CME Group)、ICE和港交所。5月中旬，NYSE Liffe和CME由於出價較低而相繼出局。5月30日，港交所和ICE分別向LME董事會陳述收購計劃和未來的發展戰略。ICE主打清算所這張王牌，這是LME所急需的。6月13日左右，ICE報出13億英鎊的收購價，略高於港交所當時的出價。

　　最終，港交所憑借“發展而不整合”的並購策略和背后的“中國故事”，在其管理層的極力爭取下，贏得了絕大多數LME董事會成員的支持。6月15日，港交所與全資附屬公司HKEx Investment以及LME的控股公司LMEH共同簽訂了框架協議，HKEx Investment將以現金收購LMEH全部已發行普通股本。收購價為每股LMEH普通股約107.60英鎊，按照1290萬股LMEH的普通股(LMEH已發行普通股本的100%)計算，收購總價為13.88億英鎊。

　　收購完成后，港交所將全資持有LME。香港交易所將保存LME品牌，並保留LME的現有會員制類別及相關資格條件，包括由其會員持有的LMEH的B股及股本要求。LMEH的B股是指：(1)不附帶收取公司的任何股息的權利﹔(2)於公司清盤或者其他股本發還時，隻有權收取相當於每B股實繳面值(為1便士，相當於0.1元)的金額﹔(3)不附帶收取LMEH任何股東大會的通知或者出席大會或於該會上投票的權利。

　　(二)LME基本情況

　　LME是1877年在倫敦成立的全球性交易所，受英國金融服務監管局(FSA)監管，目前其市場規模估計佔全球基礎金屬期貨合約成交量的80%。

　　LME的業務模式特色突出、獨樹一幟。主要包括：一是較長交收期限的合約結構，若干金屬的每日交收日遠至3個月，每星期交收日遠至6個月，每月交收日遠至123個月﹔二是有三個交易平台，包括在“Ring”場內公開喊價交易、場外的辦公室電話市場及電子平台LME select﹔三是截至2012年6月14日，可通過約732個分布在歐美及亞洲的認可倉庫網絡進行實物金屬交割。

　　LME的會員具有廣泛的代表性。LME的會員為實體產業提供了參與市場渠道、風險管理工具及現貨交付機制。LME不同類別的會員公司，可在LME直接交易。LME若干會員類別有最低B股持股規定。B股並非本次並購計劃的一部分，故並購計劃完成后會予以保留。

　　近年來LME成交規模。2011年，LME的合約成交量及成交額均創新高，所有合約總成交張數增加21.9%至1.466億張(相當於35億噸原材料)，成交金額(合約名義價值)則上升32.8%至15.4萬億美元。LME市場流動性高，其價格受到全球金屬交易商及業界的認可和依賴，其上市主要期貨合約包括鋁、銅、鋅、鉛、鎳、錫及鋁合金。

　　表1：近年來LME期貨成交量

　　表2：2011年LME各金屬品種期貨與期權成交量分布

　　近年來LME的收入及盈利能力。LME過去一直以“限制溢利”模式經營，維持低收費使其成員受惠。因此評估LME時，其過往收入及溢利的參考價值有限。LME管理層征得會員同意后，於2012年7月2日起增加若干客戶合約(會員與其客戶的場內合約)的收費。下表顯示LMEH於2010年及2011年的經審核賬目所載2010年及2011年收入。

　　表3：近年來LME收入與盈利能力

　　注：該表亦假設截至2011年12月31日為止，新收費已於該年度全面實施，從而對2011年的收入以及除稅、利息、折舊及攤銷前盈利及除稅后溢利作出調整。

　　(三)港交所基本情況

　　香港交易所2012年6月14日的市值為98億英鎊(1,183億港元)，是目前全球市值第二大交易所集團。香港交易所營運兩家交易所及三家結算所，現貨及衍生產品市場的交易所參與機構有688個、結算所參與機構則有779個。

　　香港交易所是於2000年通過合並香港聯合交易所有限公司(聯交所)、香港期貨交易所有限公司及香港中央結算有限公司而成立的，並於同年在聯交所主板上市。香港交易所恪守全球企業管理規則，股東基礎雄厚且國際化程度較高，董事會成員經驗豐富。

　　香港交易所作為交易所及結算所營運機構以及市場監管機構，負責規管上市公司並提供四個核心業務的服務：現貨市場、衍生產品市場、結算及市場數據。香港交易所自上市以來已促進香港金融服務業由一本地主導的市場發展為中國內地的國際橋梁及亞洲的中央市場，吸引世界各地的投資基金。

　　在招攬香港及內地企業以及國際發行人到旗下市場(主板及創業板)上市方面，香港交易所以往的業績較為突出。在首次公開招股方面，香港交易所過去三年均在全球首次公開招股排名榜上名列榜首。2011年，在香港交易所上市的公司的總市值逾17.5萬億港元，現貨市場平均每日成交額超過697億港元。

　　近期香港交易所更是展開了新戰略，把握中國內地及人民幣國際化的機會，推動其業績進一步增長。目前，香港交易所旗下所有主要市場、設施和服務均兼容人民幣。此戰略的核心在於從股本証券進一步拓展至其它產品系列，包括定息產品、貨幣及商品。本次收購交易正是香港交易所至今為建立商品平台所踏出的最重要一步。

　　二、港交所並購LME的主要動因

　　(一)港交所傳統主業發展遭遇瓶頸

　　長期以來IPO都是香港股市的一大重心，也是它作為金融中心的一個標志。2009年至2011年，以IPO籌資額計，香港股市一直居世界首位。然而，數據顯示，2012年上半年，香港股市的IPO融資額僅為32億美元，而2011年全年達354億美元，2010年全年更是創下了高達678億美元的歷史紀錄。按今年的情況看，香港在全球的排名將顯著跌落。

　　港交所面臨的主要問題是，其IPO的傳統來源——中國大型國有企業——正漸漸“枯竭”，因為其中的大多數已在過去十多年間完成了上市工作，其發展創業板也不夠成功。而港交所原有業務也是以股票交易為主。雖然其利潤和市值都在全球交易所中排名前列，但IPO市場的不穩定性和上市資源不斷的枯竭，令港交所為其核心業務的前景擔憂，增加新的收入來源是其不可回避的現實選擇，此次並購，則為港交所發展提供了新的契機。

　　(二)港交所需要業務多元化戰略

　　發展股票以外業務，包括定息產品、貨幣及商品等，是港交所成為一家具有國際競爭力的綜合性交易所的重點戰略。2010年底，香港政府曾支持港交所發展商品期貨業務。港交所當時計劃從金屬商品入手，開展金屬大宗商品期貨業務。然而，大宗商品期貨交易的業務在全球幾大交易所的格局早已形成，港交所從零開始難度較大。所以，LME的出售意圖一經公布，港交所就很快做出反應。

　　港交所並購倫金所，可以直接拉近全球最大金屬期貨交易所與全球最大大宗商品消費市場之間的距離，進一步加強港交所作為中國大陸首選國際交易所以及國際參與者的首選中國交易所的地位。LME是世界上最大的有色金屬期貨交易所，LME的價格和庫存對世界范圍的有色金屬生產和銷售有著重要的影響，LME公開發布的成交價格被廣泛作為世界金屬貿易的基准價格。LME的金屬期貨交易佔全球80%左右，其中超過95%的交易都來自海外市場。中國在大宗商品消費中佔40%左右，但在LME的交易量卻僅佔五分之一。港交所並購LME，希望通過採用更多人民幣計價的交易，並擴大在中國的倉儲，來改變上述局面。

　　(三)LME有可能在亞洲延續昔日的輝煌

　　LME是全球基礎金屬期貨交易所及結算所，在全球期貨市場佔據重要地位，估計其合約交易量(按成交噸數計算)約佔全球的80%。2011年成交量為1.47億手，成交金額約15.4萬億美元(去年大陸期貨市場成交金額為137萬億元，約20.69萬億美元)。過去五年來，盡管全球經濟下滑，但LME每年成交量年度復合增長率仍達12.1%,表明其業務模式具有抗逆性，客戶基礎較好。

　　LME具有較為鮮明的業務特色，確保了其較突出的市場競爭力。一是其獨特的交收日結構可滿足較廣泛的市場需求﹔二是其公開喊價與電子交易模式的有機結合提供了便捷的交易方式﹔三是覆蓋全球的交割倉庫確保了實物交割需要，即有能力通過全球認可的倉庫網絡進行實物金屬交收，確保了現貨企業和實體經濟的需要。這些特色也確保了LME在向全球金屬消費者和生產商提供套期保值和風險管理方面發揮著重要作用。

　　LME作為一家全球性期貨交易所，自認為尚未完全抓住亞洲特別是中國發展帶來的增長機遇。本次並購通過強強聯合，可以實現互補不足、各展所長，使LME在亞洲深化業務拓展、增加營業收入，進一步提升其潛在價值，並有可能延續下一個135年的發展輝煌。

　　三、港交所並購倫金所對全球大宗商品期貨市場格局的影響

　　(一)LME將實現全天候交易，在亞洲時區為亞洲國家提供風險管理服務

　　港交所並購LME之后，會根據中國和亞洲經濟發展的需要，上市一些新品種，將LME的交易變成真正的全天候交易，在亞洲時區為亞洲國家提供風險管理服務。

　　香港証監會有關人士表示，提供收市后交易時段的交易制度安排，是港交所提供不同全球資產類別交易的先決條件，有助於將香港發展成為人民幣離岸中心。同時，也有助於投資者和經紀商降低風險和促進市場穩定。港交所背靠內地，通過修改交易時間和計價規則，可降低內地投資者參與期貨交易的成本，內地相關企業通過期貨市場來規避風險更加便利。若歐美金融市場發生重大事件，也可及時應對市場的變化。

　　(二)全球商品定價中心東移，有助於提升中國在國際大宗商品市場上的話語權

　　我國目前已經成為全球第二大經濟體，在全球化的背景下，需要確定相應的國際金融中心地位，這就要求逐步建立國際化的大宗商品期貨交易市場。在全球定價中心東移的大趨勢下，港交所收購LME后，通過不斷發展新業務、新產品，將逐步確立能夠反映亞太地區供需的大宗商品以及金融衍生品價格體系，推動中國期貨市場的建設實現跳躍式的發展，有助於提升中國在國際大宗商品市場上的定價話語權，顯著提升港交所在國際商品市場上的地位，並幫助LME拓展中國市場。

　　過去，由於LME的交割庫大多控制在國外機構手中，造成我國生產企業無法及時注冊交割倉單，在一定程度面臨被動局面。如果能在一定程度上參與或者影響LME規則的制定，將在一定程度上改善我國有色金屬企業在國際市場中的處境。

　　盡管LME與上期所在期貨產品布局中有一定的重合度和替代性，但是，由於我國境內期貨交易市場尚未對外開放，因此，這次並購對內地期貨市場發展影響較為有限。港交所成功並購LME后，通過合作交流、技術引進、鼓勵競爭等方式，有利於促進在我國建設全球性的大宗商品定價中心。