美國新股發行制度改革：JOBS法案的主要內容

魯公路李豐也邱薇

2013年03月18日15:28 來源：人民網-股票頻道手機看新聞

　　中國証監會研究中心，北京証券期貨研究院

　　摘要：2012年4月5日，美國總統奧巴馬簽署JOBS法案，使之正式成為法律，該法案旨在通過適當放鬆管制，完善美國小型公司與資本市場的對接，鼓勵和支持小型公司發展。本文首先詳細介紹了JOBS法案的基本內容，並全面分析法案出台后可能造成的影響，在此基礎上就該法案對發展我國資本市場的啟示和借鑒作用進行了深入的分析和思考。

　　關鍵詞：JOBS法案﹔小型公司﹔資本市場

　　Abstract：The Jumpstart Our Business Startups Act or JOBS Act, is a law intended to encourage funding of United States small businesses by easing various securities regulations. It passed with bipartisan support, and was signed into law by the President of the United States on April 5, 2012. In this paper，we first introduce the content and the possible impact of the JOBS Act，then we share what we learned from this act on how to develop China's capital market.

　　Key Words：JOBS Act﹔Small Business﹔Capital Market

　　一、JOBS法案出台的背景

　　小型公司的成長和壯大是一國生產力水平提升、國家財富積累、科學技術創新的重要來源，更重要的是在當前全球經濟低迷、美國國內失業率居高不下的大背景下，小型公司的發展可以加速經濟復蘇和促進就業。過去，美國經濟在資本市場與小型公司的高效對接中獲得了巨大成功，但最近十幾年，宏觀經濟形勢和國內資本市場制度的變化越來越不利於美國小型公司的發展壯大。特別是金融危機后美國的銀行和個人信貸緊縮，小型公司的間接融資渠道收窄﹔而在資本市場上，小型公司無論是通過公開發行還是非公開發行的融資規模都在下降，與它們成長所需要的資本漸行漸遠。

　　現階段，阻撓美國小型公司與資本市場高效對接主要表現在：

　　(一)美國小型公司實施IPO的“性價比”太低

　　20年前，美國小型公司進入資本市場最重要、最有效的融資手段就是IPO，近年來隨著一些市場因素和監管制度的變化，小型公司實施IPO的“性價比”很低，造成當前小公司IPO數量急劇下降。一方面小型公司通過IPO來融資變得困難，另一方面相比於實施IPO負出的代價，小型公司實施IPO帶來的好處不大。

　　1、小型公司IPO“付出的太多”

　　IPO的申請注冊過程太復雜。美國擬上市公司需要在SEC注冊，注冊過程非常復雜，對公司申請材料的要求也很高，這一規定的出發點是保証公司信息披露的准確性和真實性，保護投資者的利益。但是對於小型公司來說，申請過程的復雜性和申請材料的完備性意味著大量的費用支出和時間成本。比如SEC要求公司提供的申請材料中包括IPO之前3個年度的經審計的財務報告、之前5個年度的經審計的指定財務指標(Selected Financial Data，包括流動比率、資產負債率等)報告等。

　　IPO受到的限制太多。美國擬上市公司在IPO過程中需要受到眾多法規的限制，以保護投資者的利益。包括公司在IPO之前不允許與投資者溝通，不允許投行在IPO前后發布相關研究報告等。這些規定不利於小型公司IPO的宣傳與定價。

　　IPO之后的信息披露義務太繁重。在上市之后，小型公司需要負擔沉重的信息披露義務，包括按照比較復雜的GAAP會計准則進行信息披露、按時披露高管薪酬的相關信息、按照薩班斯法案按時提交審計師提供的公司內控的証明報告、按照PCAOB的要求實施審計師輪換制度等。

　　綜上，小型公司為了實施IPO需要付出的太多，包括高昂的費用和時間成本，從圖1-1來看，美國公司實施IPO的平均費用為250萬美元，而上市后為了滿足合規和信息披露要求，公司每年平均付出的費用為150萬美元，這些費用對於成長階段的小型公司來說難以承受。

美國新股發行制度改革：JOBS法案的主要內容

　　數據來源：“Rebuilding the IPO On-Ramp”，Issued by the IPO Task Force，2011.10.20

　　2、小型公司IPO“得到的太少”

　　網上經紀的產生減弱了市場對小型公司的關注。過去零售經紀人每天打成千上萬的電話，給投資者意見，幫助推薦小規模公司的股票。隨著信息網絡的興起，出現了大量的網上經紀公司，也叫打折經紀(收費低)，投資者可以直接在網上下單，因此零售經紀力量不斷消退，小公司股票失去了大量的推薦機會。

　　投行分析師和機構研究報告對小型公司的關注不足。據SecondMarkets做的一個研究，3000家最大的美國公司中，市值過100億的分析師個數為25個，而市值過低於5億美元的分析師個數僅為5個。

　　股票交易百分位報價規則的採用降低了小型公司股票的流動性。該規則要求股票報價的最低檔位為0.01美元，大大降低了做市商的利潤收益，而且小型公司的交易頻率較低，因此做市商對於小型公司做市意願降低，轉而做大公司的做市商，使得小型公司股票的流動性較差。

　　高頻交易的興起使得小型公司股票受冷落。據統計,美國的高頻交易現在佔到整個交易量的75%。因為流動性的需求，高頻交易更傾向於選擇大公司，小公司受到忽略。

　　隨著投資者持有股票的期限降低，大公司股票更受青睞。有研究表明，投資者持有上市公司的期限從1970年的平均5年降低到現在的平均3個月。所以投資者越來越注重公司的短期收益和財務狀況，而這方面大公司更佔優。

　　3.美國小型公司的IPO現狀

　　在市場結構變化和監管體制日益嚴格的情況下，近十幾年來美國小型公司的IPO數量急劇下降，從圖1-2可以看出，隨著每次監管法案的出台，小型公司的IPO數量都會下降。這是因為在監管日益嚴格的情況下，信息披露成本以及合規成本對小型公司的影響遠遠高於大型公司。可以看到，在1999年之前，監管環境和市場環境適合小型公司的成長，因此在這個階段小型公司的IPO數量很高，平均每年有520起IPO，其中1996年達到頂峰756個。之后隨著市場結構的變化和監管的逐漸嚴格，小型公司的IPO數量急劇下降。比如網上經紀、高頻交易、百分位報價的出台使得小公司的IPO銳減，而薩班斯法案、Dodd-Frank法案的出台更是雪上加霜。據統計，從1992年到2010年，美國公司保持私有化狀態的時間增加了一倍。相比於經過復雜的IPO過程上市並花費大量成本保住上市資格，很多小型公司選擇不通過IPO，而是通過並購成為大型公司，或通過其他融資方式進行較為緩慢的增長，在規模較大時再選擇上市。

美國新股發行制度改革：JOBS法案的主要內容

　　圖1-2

　　數據來源：“Rebuilding the IPO On-Ramp”，Issued by the IPO Task Force，2011.10.20

　　(二)美國小型公司非公開的融資渠道較少，監管較嚴

　　美國小型公司的IPO受阻，但是它們通過非公開發行來進行資金募集同樣困難。除了傳統的天使、創投、私募之外，小型公司缺乏穩定可靠的融資手段。而且相關法律法規對小型公司融資方式的選擇、以及小型公司以私人公司的身份進一步做大做強有諸多限制。主要包括：

　　1934年証券法12(g)(1)中的500人法則。有大量的公司被迫變成公眾公司因為不知不覺中觸發了500人的紅線。500人法則對於公司雇佣人員產生了負面影響，公司害怕通過換股的方式來並購，公司害怕給員工發股票期權。從投資者的角度來說，減少了投資機會，公司管理層明白隻有500個股東的名額。並且產生了“股份持有人(holders of record)”和“股份受益人(beneficiary owners)”之爭。上市公司不存在這個問題，大量的投資者通過華爾街持有一家公司。對於私人公司，私人公司則一般直接持有，相反如果少數公司通過一個經紀商或設立一個特殊投資機器(Special Purpose Vechile)持有公司的股票，又有規避(anti-evasion rule)的嫌疑，會遭到SEC的調查。他們會按照《証券法》12g(5)(1)的要求進行穿透計算。

　　私募融資免於注冊的要求：不得公開勸誘或公開打廣告。業界普遍解釋為私募就是你的投資者必須是和這家公司有一定關系或者當你銷售証券的時候，你的投資者就站在你的面前。否則就有違反規定的危險。打個比方，按照對於這個的法律理解，即使你是認可投資者(Accredited Investors)，但如果和發行人沒有任何關系，那麼購買這個証券就會有違規的嫌疑。實際上一般勸誘和打廣告讓非認可投資者(non-accredited investors)看到沒有任何關系。反正他也不符合要求。舉個美國的例子：汽車銷售商不能因為存在18歲以下的未成年人就不打廣告了。關鍵是要通過其它方式來限制他們開車。

　　公眾小額集資(Crowdfunding)不允許用作股權融資。在JOBS法案之前，公眾小額集資行為被廣泛使用，其操作形式是以一個共同的目標或名義，面向數目較多的個體投資者，募集一定的資金，而每個個體投資者的出資額度較低。這種融資方式在美國非常流行，比如廣泛用於慈善事業。但是法律限制這種融資方式被應用與商業項目，尤其是以股權作為標的物的融資行為。相比於其他形式的非公開發行，公眾小額集資的靈活性更強、對投資者的風險承受力要求更低、融資的成本也較低，非常適合個體創業者或小型公司的融資行為。

　　(三)JOBS法案的誕生

　　綜上所述，在外部環境和內部制度的雙重壓力下，美國小型公司的融資渠道日益收窄，無論通過IPO上市融資還是通過非公開融資都困難重重。而小型公司融資狀況的惡化帶來的直接后果就是整個社會的創新能力下降、失業問題凸顯、經濟增長后勁不足。有鑒於此，美國在2011年1月宣布開始創業美國(Startup America)計劃，擬出台一系列改革措施，旨在鼓勵和幫助小型公司的成長。美國財政部在2011年3月舉行了“小型公司進入資本市場”研討會，具體提出了一些改革措施，在這些措施中，第一條就是要通過修改現有資本市場的規則來拓寬小型公司與資本市場對接的通道，放鬆管制，讓小型公司能夠更容易的獲得成長所需的資本。而這也成為了今天JOBS法案的藍本。

　　JOBS法案的推出過程為：

　　2012年3月8日，美國眾議院通過了JOBS法案﹔

　　2012年3月22日，美國參議院就JOBS法案關於公眾小額集資(Crowdfunding)提出修改意見﹔

　　2012年3月27日，美國眾議院通過了參議院的修改意見並將方案提交給美國總統﹔

　　2012年4月5日，美國總統奧巴馬簽署JOBS法案，使其成為法律。

　　據《華爾街日報》的報道，2011年美國的107個IPO中有98個適用JOBS法案中的減低標准和豁免條款。

　　二、JOBS法案的主要內容

　　JOBS法案主要包含兩大部分內容：

　　一是IPO“減負”：JOBS中有大量新的條款出台旨在為EGC公司(下文詳解)IPO過程“減負”，並減輕其公開披露負擔，同時使EGC得到更多的關注﹔

　　二是非公開融資改革：JOBS的一系列改革措施旨在降低私人公司融資的規則限制，同時提高了私人公司成為公眾公司、需要強制公開披露的門檻，並提出了新的公眾小額集資(Crowdfunding)方案。

　　(一)EGC公司的IPO“減負”

　　在JOBS法案中定義了“發展階段的成長型公司”(Emerging Growth Companies，下文簡稱EGC公司)，簡化和降低了這類公司實施IPO和公開披露的相關要求和標准。JOBS法案對EGC的定義是在最近一個財政年度的總收入不超過10億美元的公司。公司可以保持EGC資格，直到滿足下面任何一個條件時，視為EGC資格的喪失：

　　(1)公司年收入超過10億美元后的第一個財政年度﹔

　　(2)公司實施IPO五周年后的第一個財政年度﹔

　　(3)公司在之前三年發行了超過10億美元的非可轉債﹔

　　(4)公司符合“large accelerated filer”(公司在過去的一年中公開發行的股權價值的變動幅度超過7億美元)。

　　主要改革內容為：

　　1.簡化和優化EGC公司的IPO流程(具體見表一)

　　申請材料的要求降低。在JOBS出台之前，擬上市公司需要向SEC提交復雜的申請材料，其中需要提供公司在IPO之前3年的經審計的財務報告，同時需要提供之前5年的經審計的特定財務指標報告，這些報告會引發高昂的審計費用。而改革之后，財務報告隻需提供發行前兩年的，而特定財務指標報告隻需提供當年的，這樣一方面減少了公司准備申請材料的難度，另一方面節省了大量的審計費用。

　　同時，JOBS責成SEC審閱S-K規則，盡可能減輕EGC公司在注冊和信息披露方面的負擔，並要求SEC在審閱后出示關於改進S-K規則的報告。

　　EGC公司被允許向SEC秘密遞交IPO注冊報告書。根據美國証券法的規定，美國公司向証監會遞交IPO申請材料和注冊報告書必須以公開形式進行。原來隻有外國公司可以實施秘密遞交。

　　此次發布的JOBS法案，允許美國和外國的EGC公司向美國証監會秘密提交IPO注冊說明書草稿以及后續修訂稿，並在發行人進行路演之前至少21天向証監會公開遞交。EGC公司可以充分利用秘密遞交程序，延遲公開對公司競爭不利或者對上市造成不利影響的信息，並在秘密遞交到公開遞交的這段時間內，有計劃地對各種事情做出一定安排。

　　以往小型公司往往擔心在IPO前敏感的財務信息和商業信息的公開對公司的不利影響，尤其是當IPO注冊申請最終被否決的情況下。JOBS出台后，小型公司可以選擇秘密遞交，並當申請通過后再公開申請信息。這一政策有助於打消小型公司實施IPO的顧慮。

　　需要說明的是，秘密遞交是JOBS法案為EGC公司提供的一種可選擇的權利，沒有強制性，而當EGC公司選擇了秘密遞交的情況下，任何導致在申請信息公開前的信息泄露行為都被認為是違法的，無論這一行為主體是SEC職員還是EGC公司。

　　允許擬上市公司與潛在投資者在IPO之前進行溝通。JOBS法案規定，在向証監會遞交招股書之前或之后，EGC公司或其授權代表可以與合格機構購買方(QIB)或被作為合格投資者的機構進行口頭或書面交流，以判斷此類投資者是否對擬議中的証券發行有興趣。這一規定有助於EGC公司上市的承銷與定價。

　　但是也有觀點認為，這一規定可能導致一個潛在風險，即不同的信息可能被發送給不同的投資者，並可能導致欺詐行為和內幕交易等。

　　放鬆投行對EGC公司研究報告的限制。根據JOBS法案之前的法律法規，主要影響投行基於EGC公司研究行為和研究報告發布的法規包括：參與公司IPO的投行禁止在IPO前發布研究報告﹔當發行價格確定后，投行研究員在發行后的40天內都不允許發布研究報告﹔在上市公司新股鎖定期到期日前后的15天之內，不允許研究員發布研究報告。除此之外還有一系列規則用以保証投行研究報告的獨立性，同時確保這些報告不能被投行用來招攬生意。

　　JOBS法案推出后主要從三個方面對現有的規則進行了修正，放鬆了投行對EGC公司進行研究和發布研究報告的限制：

　　a)允許投行在EGC公司IPO和其他形式的發行前發布研究報告﹔

　　b)要求FINRA廢除關於禁止研究員、投行工作人員與EGC公司就IPO進行的三方會議﹔

　　c)要求FINRA廢除關於禁止特定時期(包括EGC的IPO和其他形式的發行前后，以及IPO股份解鎖期前后)研究報告的發布。

　　2. 減輕EGC公司的信息披露負擔(具體見表2)

　　從JOBS法案的內容上看，這部分的改革措施對EGC公司來說是重大利好，主要包括：

　　EGC公司無需提交審計師對公司內部控制的証明報告。為防止上市公司舞弊欺詐，提高資本市場財務信息質量，2002年出台的薩班斯法案第404(b)節要求公眾公司管理層在年報中對財務報告的內部控制進行報告，並要求這些公司的審計師對管理層的評估進行認証和評價。這一要求的成本較高，據美國証監會2009年的調查，執行該條款的年平均費用大約是200萬美元，這對於成長期的小型公司來說是沉重的負擔。此次JOBS法案免除了新興成長型公司履行這一條款的義務。

　　降低高管薪酬的披露標准。JOBS法案降低EGC高管薪酬披露標准主要包括兩大部分內容，一是降低了S-K規則中對公眾公司高管薪酬的披露要求，二是豁免了Dodd-Frank法案中要求公眾公司召開股東大會就高管薪酬進行投票的義務。

　　在JOBS法案出台之前，公眾公司需要按照S-K規則的402條披露公司的高管薪酬信息，並出具研究報告。而高管名單包括CEO、CFO和其他三名主要行政人員。在JOBS法案中，EGC公司被認為是402條目中所定義的“小型披露公司”，從而減少一些披露信息，包括高管人員數目的減少和披露內容的減少。

　　Dodd-Frank法案要求履行三項義務：

　　a)召開股東大會就高管薪酬進行投票表決。表決內容包括：是否發給高管約定的薪酬﹔舉行這個投票大會的頻率以及是否給予高管以“黃金降落傘”﹔

　　b)要求公司披露高管薪酬與公司業績的關系。此項規則SEC正在制定過程中，還沒有實行。

　　c)要求公司披露除CEO外其他員工的中位數薪酬、CEO薪酬以及這兩個數的比率。此項規則SEC也在制定過程中，還沒有實行。

　　JOBS法案規定EGC公司目前可以豁免第一項，后兩項則在SEC出台政策之后予以豁免。

　　EGC公司無需按照GAAP會計准則進行信息披露。JOBS推出之前，美國上市公司和公眾公司需要按照GAAP會計准則進行信息披露，鑒於GAAP會計准則的繁瑣和財務報告編制的難度，此項改革措施減輕了EGC的信息披露負擔。

　　EGC公司豁免PCAOB的部分規定。根據JOBS法案第104節的規定，美國公眾公司會計監督委員會(PCAOB)要求強制輪換審計師事務所，或者要求在審計報告中提供關於發行人審計和財務報表的補充信息的任何規定，將不適用於EGC公司。該委員會在JOBS法案制定日之后通過的任何額外規定將不適用於EGC公司，除非SEC有特殊決定。無論對於審計事務所還是被審計公司來說，強制輪換都意味著承擔更多的財務報表審計成本，尤其對於一個成長期的小型公司，審計師的輪轉意味著公司要重新花費大量的時間和成本讓新的審計師熟悉公司的業務流程和適用的審計模型，JOBS法案的這項修訂將極大地減輕企業負擔。

　　綜上所述，在JOBS法案發布后，市場上認為對EGC公司最為利好的消息就是關於信息披露要求的降低，據測算，在JOBS法案執行后，一個EGC公司年平均合規和信息披露費用將比改革前降低40%-50%，這其中還不包括對公司時間和人力成本的節省。因此，從現有信息來看，JOBS法案將會大大促進和鼓勵符合EGC標准的公司實施IPO，重新實現與資本市場的高效對接。

　　但是，SEC官員和部分業內人士認為此次JOBS法案對EGC公司的監管放手力度過大，監管強度不夠，主要反映在允許EGC公司與潛在投資者的事前溝通和放鬆對投行研究行為的限制上，認為如果不配合相應的監管手段，可能會導致比較嚴重的欺詐行為。鑒於JOBS法案很多措施的實施還需SEC完善規則，因此可以預期在以上兩部分會有更完善的規則出台。

　　(二)非公開融資改革(具體見表3)

　　JOBS法案是一系列促進小企業和初創企業融資的法案組合。除了放鬆EGC企業進行IPO的條件外，法案同樣也包含了一系列旨在促進私人公司融資的改革措施，主要是通過修改現行法律法規，放鬆對網上小額融資、小額公開發行的限制條件。另外，JOBS法案放鬆了部分私募發行注冊豁免的限制條件，如，按照D條例針對認可投資者進行的私募發行和按照144A規則針對合格機構投資者進行的私募發行，擴大了中介參與范圍，降低了企業的融資成本，推動這兩類私募發行，但是對其他類型的私募發行不會造成較大影響。

　　1.免除中介登記注冊為經紀交易商(Broker-Dealer)的要求

　　JOBS法案降低了Regulation D的非公開發行的限制，中介在交易平台上可以免除注冊登記為經紀交易商，降低了中介參與私募發行的門檻，鼓勵中介推動私募發行。具體來說，如果個人僅從事以下三種行為，在Reg. D發行中可以無需登記為經紀交易商：(1)個人維持某種“平台或機制”，該平台或機制允許發行、銷售、購買、談判，一般勸誘或與Reg D發行類似的中介活動﹔(2)個人或其關聯人共同投資Reg D發行，或(3)個人或其關聯人提供與Reg D發行的輔助服務，例如盡職調查和文書准備。

　　但是，為了防止中介不正當獲利，JOBS法案規定如果中介要免除注冊為經紀交易商，那麼就不能從發行中獲利。例如，(1)無法獲得與Reg D發行有關的購買或銷售補償﹔(2)無法獲得或控制客戶基金或在Reg D發行中購買或出售的証券﹔(3)無法符合《1934年証券交易法》規定的資格取消條件。

　　該項豁免可能會首先應用於在線平台，如AngelList等，簡化初創公司和投資者之間的私人交易，並且無需繳納手續費。但是，法案並沒有對“平台或機制(platform or mechanism)”做出具體界定，有可能是電子系統，也有可能是面對面交流，因此其效果還有待檢驗。

　　2. 准許中介在特定條件的私募發行進行一般勸誘和廣泛宣傳

　　以前，在私募發行中不允許一般勸誘和廣泛宣傳，但是在SEC注冊的公開發行中是允許的，這是私募發行和公開發行的重要區別之一。但是，JOBS法案放鬆了對私募發行宣傳的限制，對認可投資者進行的Regulation D私募發行和對合格機構投資者進行的144A私募發行允許廣泛宣傳和一般勸誘(general solicitation)。這意味著，將來發行者或中介機構可能通過報紙、網絡或電視進行公開宣傳，隻要購買者為認可投資者(Accredited Investors)和合格機構購買者(QIB)。

　　而且，這使得公司在公開發行的同時可以進行私募發行，而不必擔心公開性的限制，可以更為靈活的選擇融資方式，擴大了中介的經營范圍。

　　3.拓寬網上小額集資(CrowdFunding)的中介渠道

　　JOBS法案拓寬了網上小額融資交易的中介渠道，定義了一個新的網上小額融資交易的中介機構—集資門戶(Funding Portal)，並對中介的資格和限制行為作出了明確規定，以便更好地規范融資行為，防止不正當交易損害公眾和投資者利益。

　　一方面，中介渠道仍然在SEC的監管下。集資門戶需要在SEC登記，即使在一定條件下免除登記注冊為經紀交易商，也需要資金門戶是一個注冊的全國性交易証券協會的成員，或是接受SEC檢查、執法或規則制定的行政機關。

　　另一方面，嚴格防止中介渠道因証券發行不正當獲利。JOBS法案要求集資門戶不能提供投資建議或推薦，不能招攬生意或交易，也不能給予雇員、代理商、招攬生意或銷售証券的人補償，更不能持有、管理或擁有投資者基金或証券及其他SEC的限制條件﹔同時又要求中介渠道在証券賣出21天前向SEC和潛在投資者發布發行者提供的所有信息，確保投資者充分了解投資風險和投資者教育的信息，保護投資者私人信息，並採取措施防止與交易相關的欺詐，包括對發行公司高管証券法規執行情況的背景調查等向投資人或潛在投資者有限披露投資風險。

　　由此看來，JOBS法案雖然簡化了一百萬美元以下的網上小額集資交易的注冊程序，鼓勵網上小額融資交易，降低中介機構參與交易的門檻，減少了發行公司的交易成本和融資成本﹔同時也加強了對參與交易的中介機構的監管，並向中介渠道分散了部分監管職責，要求中介渠道提高對投資者的透明度和郵輪薪榛?墓娣痘員﹔彡蹲收吆凸誒妗

　　通過比較分析發現，雖然美國新推出的JOBS法案放鬆了對小公司融資以及小額公開發行的限制條件，但並沒有放鬆對其監管，採取收放結合方式，一方面降低了小公司和初創公司進入資本市場的門檻，允許私募發行的中介機構在特定投資者范圍內進行宣傳，另一方面則控制了融資總量的上限並加強了對個人投資者的保護。其次，美國的監管機構不斷調整監管要求，以保持與時俱進，更好的滿足企業小額融資的需求。例如，之前隻有低於500萬的小額公開發行才能享受簡易注冊，並且無需定期披露信息﹔由於額度太低，很少被公司採用。因此JOBS法案中，將免除注冊的小額公開發行額度提高至5000萬美元，同時也提高了信息披露的要求，並要求SEC每兩年審議豁免額度。

　　三、啟示與借鑒

　　監管要順應市場條件的變化而與時俱進，及時反映和滿足企業的融資需求。此次JOBS法案出台的背景是小公司越來越受到市場融資環境的冷落，目標是通過修改有關法律法規，改善小公司的融資環境，提升小公司的融資能力。美國關於証券方面的法律過去20年發生過四次大的變化(見圖3-1)，每一次變化都因應美國經濟和金融市場發展的現實性需求，對監管規則進行大幅修訂，從而在放鬆監管和加強監管之間尋求一個平衡。1999年出台的《金融服務現代化法案》，廢除了沿襲60年之久的Glass-Steagall 法案，允許金融業混業經營﹔2000年出台了《商品期貨現代化法案》，在場外市場交易的衍生証券因此免於監管。這兩個總的來說是順應當時市場發展的現實性要求，放鬆監管。安然公司破產后，美國又於2002年出台《公眾公司會計改革與投資者保護法案》，即著名的薩班斯法案，大大提高了上市公司的治理要求，很明顯意在加強對於上市公司的監管﹔金融危機后，美國出台了《華爾街改革和消費者保護法案》，又稱多得法案，反映了金融業監管和投資者保護需要加強的兩大訴求。這次的JOBS法案則明顯體現出放鬆管制的特點。

　　我國過去20年一共出台過兩部與証券直接相關的法律：《証券法》和《投資基金法》。但是隨著全球經濟的飛速發展和我國資本市場的逐漸壯大，新市場、新產品、新交易模式層出不窮，相應的，新情況、新問題、新矛盾也在不斷出現和凸顯。而現有兩部法律對這些內容的覆蓋不足，反應出我國資本市場適用的法律與市場發展不夠同步，對於新問題不能又快又好地應對和解決。

　　當然，從美國的歷史可以看出，在資本市場上很難完全做到“有法可依”，因此應當提高對資本市場變化的敏感性，加深對資本市場宏觀環境的認識，加強對新問題、新形勢、新情況的考察和研究，並在此基礎上提出新的監管措施並修訂相應的法律法規，使監管跟上市場的腳步，使完善的法律法規能夠及時有效地為我國資本市場的繁榮穩定保駕護航。

美國新股發行制度改革：JOBS法案的主要內容

　　圖3-1

　　發展我國的公眾小額集資，並納入規范化、透明化、法制化的發展軌道。按照美國之前的法律，任何以股權融資為目的、採用公眾小額集資的行為都是受到限制的，但是公眾小額集資的靈活性、時效性、低成本、低風險是其他股權融資手段所不具備的。而這種融資方式非常適合創業階段的小型公司所採用。因此在這次以對接小型公司與資本市場為目的的改革中，JOBS提出了公眾小額集資的合法化，並對小額公眾集資規定了有條件的注冊豁免。

　　但是JOBS還規定小額公眾集資的行為必須通過專業機構來進行：經紀人或集資門戶。這兩者作為投資者和發行人的中介，隻能進行經紀業務而不能進行自營業務，且兩者都必須在SEC或適用的自律監管機構注冊，而且規定了若干投資者保護措施。而這些內容至少說明三點：(1)放鬆條件促進公眾小額集資﹔(2)小額集資必須通過市場中介規范化進行﹔(3)制定投資者保護的一系列措施。所以小額集資是放鬆與加強之間尋求平衡的良好嘗試。

　　對於美國來講，JOBS出台后受到很多人的歡迎，認為這一舉措不僅為很多有志創業的人提供了有效的融資方式，同時為投資者提供了新的投資方式。但同時很多業內人士表示擔憂，主要集中在公眾小額融資中可能存在的欺詐和道德風險，而SEC的行政人員也表示了對小額公眾融資行為的高度關注，並且會在今后繼續研究和完善對它的監管。而這些動向需要我們進一步的跟蹤。

　　美國JOBS法案提出的公眾小額集資行為對解決我國中小企業的融資問題、解決民間借貸資本流向問題提供了一個新的思路。據不完全統計，如今我國民間借貸資本的總量超過4萬億，這是一筆豐富的資源，而這些資源也在一直在積極尋找合法合規的多元化投資方式及渠道，但也有相當一部分資本仍游走於灰色地帶，如何正確引導民間資本進入政府允許的領域也一直是有關部門的工作重點，如果能夠用於小型高新技術公司的創業，前景不可限量。

　　當前我國民間借貸市場在很多地區的年利率都在40%以上，而新興的小額貸款行業的年利率也在20%以上，這對於創業階段的小型公司，尤其是高成長性的高新技術公司來說，如此高的利息率會帶來巨大的財務風險。而公眾小額集資行為對於公司來講融資風險較低、財務壓力小，有利於公司的發展壯大。

　　同時，美國公眾小額集資借助第三方平台，通過加強對第三方平台的監管來達到對公眾小額集資行為的監管，這一點值得我們借鑒。

　　建議通過認真的研究和分析，通過立法使得民間公眾集資行為透明化，法制化﹔另一方面，建議通過券商或中介主動提供服務，滿足民間融資的需求。

　　公司的公眾化門檻應當和實體經濟發展的需求相適應。 Jobs法案把美國對於公眾公司的要求從500人提高到2000人，充分體現了創業型特別是高科技公司的現實性需要。具體到我們國家，與公司公眾化相關的“200人問題”成為困擾多層次場外市場建設多年的老問題。比如在“新三板”中，“200人”問題使之極其缺乏流動性，甚至在股東人數接近200人時不得不採用不同的理由宣布停牌。雖然隨著証監會統一監管下的場外市場的推出，這個問題在不久的將來終將獲得解決，但是區域性場外市場的發展依然受制於“200人”問題。“新三板”運行的實踐告訴我們，隻要“200人”的問題存在，區域性場外市場就幾乎不可能獲得持續健康地發展，地方性中小企業的股權轉讓和融資活動就不可能得到真正的改善。對企業的發展來講，由於歷史原因形成的股東超過200人的公司無法IPO，而且企業尤其是高科技企業難以在大范圍內對員工實施股權或期權激勵，而且已有員工的股權或期權的流動性也受到很大限制。

　　多層次資本市場的建立和完善，以及與中小企業尤其是高科技企業的對接是一國實體經濟飛速發展的保証。在我國經濟結構調整、產業結構升級的大背景下，應當盡力提升多層次資本市場的融資效率，提高資本市場服務實體經濟的能力。因此借鑒美國的經驗，結合我國的實際情況，放鬆200人的上限是一個值得考慮的問題。

　　小型公司的IPO。Jobs法案目的之一就是簡化手續，降低成本，促進小型公司的IPO。作為借鑒，在現有市場條件下，小額發行在我國資本市場的適用性也許值得研究和思考。囿於經驗和知識上的不足，筆者在此不再展開討論。

　　參考文獻：

　　1、“Rebuilding the IPO On-Ramp ----Putting Emerging Companies and the Job Market Back on the Road to Growth”，Issued by the IPO Task Force，2011.10.21

　　2、“The JOBS Act:Implications for Broker-Dealers”，Davis Polk，2012.3.28

　　3、“JOBS Act to Relax Rules on Securities Offerings”，Alert Memo by Cleary Gottlieb，2012.3.27

　　4、“Legislative Proposals to Facilitate Small Business Capital Formation”，Morrison Foerster，2011.10.13

　　5、“Legislative Proposals to Facilitate Capital Formation Advance”，Morrison Foerster，2011.11.07

　　附件：

　　JOBS法案內容

　　改革內容改革后改革前可能效果

　　簡化和優化EGC公司的IPO流程

　　1提交IPO前的財務數據2個財政年度3個財政年度簡化申請材料，降低審計費用

　　2IPO前的特定財務數據披露(Selected Financial Data)1個財政年度5個財政年度簡化申請材料，降低審計費用

　　3發行前和投資者溝通(test-the-water)發行前可與QIB和認可投資者溝通(test-the-water)不允許方便確定發行價格、保証IPO的順利進行

　　4遞交招股計劃書和相關申請材料允許向SEC秘密遞交IPO的招股計劃書和相關申請材料，但是這些材料需要在路演之前的21天之前對外公開原先隻有國外公司在本土上市並在特定情況下才能允許採用IPO申請材料的秘密遞交制度避免在IPO審閱過程中公司的商業和財務敏感信息的公開。降低IPO注冊被否決的情況下對公司造成的影響

　　5審閱S-K規則，減輕注冊和信息披露方面的負擔要求SEC再次審閱S-K規則，盡可能減輕EGC公司在注冊和信息披露方面的負擔，並要求SEC在審閱后出示關於改進S-K規則的報告未來對於鼓勵EGC公司上市、減輕EGC公司負擔的政策會繼續出台

　　6研究報告允許投行在EGC公司IPO和其他形式的發行前發布研究報告禁止投行在公司IPO之前發布研究報告，直至IPO結束40天后才允許發布研究報告增加對EGC公司的研究和關注

　　7分析師、投行人員與發行人就IPO進行的三方會議要求FINRA廢除關於禁止研究員、投行工作人員與EGC公司就IPO進行的三方會議FINRA規定禁止研究員參加有投行工作人員列席的與公司探討IPO事項的會議增加對EGC公司的研究和關注

　　8特定時期研究報告的發布要求FINRA廢除關於禁止特定時期(包括EGC的IPO和其他形式的發行前后，以及IPO股份解鎖期前后)研究報告的發布FINRA規定禁止研究人員在公司IPO前后、股份解禁期前后這些特定時期發布研究報告增加對EGC公司的研究和關注

　　減輕EGC公司的信息披露負擔

　　1高管薪酬的信息披露減輕對高管薪酬的信息披露公司需按時詳細地披露高管薪酬的相關信息簡化信息披露，放鬆高管薪酬的監管和限制

　　2針對高管薪酬的股東投票大會無需舉行決定高管薪酬發放的“股東投票大會”，並無需通過股東表決上述大會召開的頻率以及對高管人員實施“黃金降落傘”上市公司需要定期召開股東大會就高管薪酬的發放進行表決，並需表決上述會議的召開頻率，同時表決是否授予高管人員“黃金降落傘”降低上市之后對高管薪酬的限制和監管，有利於公司管理團隊的穩定和公司的發展

　　3審計師提交公司內控的証明報告EGC公司不需提交審計師對於公司內控的証明報告按照薩班斯法案的404(b)規則，上市公司須定期提交審計師的對於公司內控的証明報告大幅降低IPO后EGC公司所需負擔的信息披露費用

　　4GAAP會計准則不需按照美國GAAP會計標准進行信息披露公眾公司需要按照GAAP會計標准進行信息披露鑒於GAAP會計標准的復雜性，這一措施可以簡化EGC公司的信息披露程序

　　5PCAOB的部分規定不需遵守未來PCAOB推出的部分規定，包括強制審計師輪換制度和審計師報告中的額外信息披露要求，並且EGC公司可以在SEC允許的范圍內豁免PCAOB在JOBS法案實施后的新增條款PCAOB在未來可能退出公司審計師強制輪換制度，並要求在審計報告中增加所需報告的內容簡化EGC公司的信息披露程序

　　提升EGC公司股票的流動性

　　1關於實施百分位報價檔位的研究要求SEC提交國會一份關於實施百分位報價檔位的研究，如果該措施會對小型上市公司造成不好的影響，則對於小型上市公司實施以0.09美元作為最小報價檔位的制度最小報價檔位的增加有助於提升做市商的交易收益，從而提升做市商對於小型上市公司股票的做市意願

　　提高公眾公司門檻

　　1提高私人公司成為公眾公司的門檻資產過1千萬美元的公司，如果滿足以下條件之一，才被要求注冊為公眾公司，要強制信息披露：

　　(1)股東超過2000人﹔

　　(2)股東中超過500人不是認可投資人﹔資產超過1千萬美元，且持有登記在冊股東超過500人即為公眾公司降低信息披露門檻，減輕私有公司的信息披露負擔

　　2提高銀行或銀行控股公司成為公眾公司的門檻資產超過1千萬美元的銀行或銀行控股公司，股東人數超過2000人。同上降低信息披露門檻，促進美國小型商業銀行(Community Bank)擴大資本

　　放寬私募發行注冊豁免條件，准許特定條件下的一般勸誘和廣告宣傳活動

　　1面對認可投資者的私募可以從事一般勸誘和廣告宣傳活動，並享受私募發行注冊豁免私募發行注冊豁免的前提條件之一是不能從事任何形式的一般勸誘和廣告宣傳減輕私募發行的限制條件，擴大了私募証券的推介范圍，促進私募發行。

　　2面對QIB的私募發行可以從事一般勸誘和廣告宣傳活動，並享受私募發行注冊豁免同上同上

　　免除公眾小額集資(Crowdfunding)的注冊要求

　　1免除網上公眾小額集資的注冊要求第一，私人公司在1年內募集資金量小於1百萬美元。