美國股權市場交易體系介紹

　　中國証監會研究中心,北京証券期貨研究院

　　一、市場概況

　　美國市場是一個非常立體和有深度的市場。有14個交易所，還有幾十家另類交易系統(ATS)和200多家經紀自營商(Broker_Dealer)內部撮合平台，形成了近300個上市股票的交易中心。全國共4400多家券商(不包括14000多家SEC注冊的投資顧問以及大量在州注冊或豁免注冊的投資顧問)，提供上市股票的交易服務，同時也提供非上市股票的場外交易服務，並形成粉單市場等券商櫃台聯網系統。4400多家券商，擁有63萬具有從業資格的業務人員，並有16萬多辦公室 。它們共同組成了全世界最復雜的交易體系。

　　表1 美國股權交易市場結構

　　按照交易的股票是否在交易所挂牌上市，可以將整個市場劃分為上市公司股票交易市場和非上市公司股票交易市場。前者由交易所、另類交易平台(ATS)、經紀自營商(Broker_Dealer)內部撮合平台組成﹔后者包括為數眾多的經紀自營商的櫃台交易(OTC)和ATS，比較著名的包括為經紀自營櫃台交易提供聯網信息服務的粉單市場、公告板市場(OTCBB)、專門交易私募証券的portal市場以及若干交易非標准化股權產品的交易中心(如表 1所示)。

　　按照場內市場、場外市場的角度劃分，場內市場指交易所市場。場外市場包括兩部分，一是上市公司股票交易市場中，交易所之外的交易市場﹔二是非上市公司股票交易市場。

　　二、上市公司股票交易市場

　　全國性交易所。根據最新統計，美國目前以股票為主要交易標的物的証券交易所有14個，除了紐交所 、納斯達克、美國証券交易所(已被紐交所集團並購)等為大家所熟知的交易所之外，近年來一些以電子化交易為主要業務的電子通訊網絡(ECN)也紛紛申請轉變為全國性交易所。但其中一些交易所隻提供交易服務，本身並沒有上市公司挂牌上市，主要隻有紐交所、納斯達克提供上市服務。附表1列出了美國所有全國性股票交易所的基本情況。

　　另類交易系統。隨著計算機網絡技術的發展，美國出現了大量基於電子化網絡，以匹配成交証券買賣雙方的委托指令為目的，發揮傳統交易所的類似功能，但又不是交易所的交易平台，美國証監會統稱之為另類交易系統 (ATS，Alternative Trading System)。其產生和存在為証券市場提供了額外流動性，發揮著類似經紀自營商的功能，所以美國証監會將它們統一注冊為經紀自營商。據統計，截止2012年4月底，全美各種形式的ATS加在一起達90家之多。

　　另類交易系統(ATS)有多種表現形式，其中兩種有代表性的形式是電子通訊網絡(ECN，Electronic Communication Network)和黑池(Dark Pool)。ECN是電子交易系統，能將限價買單和賣單在系統中自動配對並撮合成交。黑池交易平台允許在公開市場外匿名執行大額交易。從找到的統計資料來看，目前美國有大約52個黑池交易平台，高盛的Sigma X、摩根士丹利的MSPool和瑞銀的PIN自動交易系統是美國最大的黑池交易平台。

　　經紀自營商撮合平台(Broker-Dealer Internalizer)。主要體現為櫃台市場的做市商( market makers)。目前，已經有至少200家自營經紀商平台在進行上市公司的股票交易，承擔著17.5% 的交易量。

　　三、非上市公司股票交易市場

　　非上市公司股票交易市場主要包括兩大類：一是傳統的券商櫃台，它可以為幾乎所有非上市股票提供交易服務(當然也可以為上市股票提供OTC服務)。其中，160多個券商的櫃台通過聯網，形成了有約10000隻非上市股票挂牌的粉單市場(Pink OTC，原名Pink Sheets)﹔與此類似的還有公告板市場(OTCBB)，但是公告板市場近年逐步萎縮並即將被收購。粉單市場和公告板市場只是把券商櫃台通過電子手段連接起來的報價系統，本身不從事交易活動，交易活動由分布各地的做市商平台分別完成。在公告板市場和粉單市場上交易的股票無論從上市標准還是從信息披露程度上都比上市公司的股票要差。

　　二是以交易私募股權、限制性股權和非標准化股權的市場，以Portal、SecondMarket、NYPPEX、SharesPost等為代表。其中，私募股權的轉讓主要在以Portal、NYPPEX等為代表的場外市場上進行，而SecondMarket、Sharespost雖然也進行私募股權的轉讓，但是它們更重要的作用在於交易限制性証券和一些非標准化股權產品，為客戶提供個性化服務，有點類似我國分布在全國各地的產權交易中心。

　　四、美國股票交易市場體系幾個特點

　　(一)交易所上市的股票，存在場外市場對交易所的激烈競爭

　　美國市場的演進過程中一直存在場外市場對場內市場的競爭，在早期市場發育過程中，紐交所門外的“街邊交易”是典型的場外交易。但是在傳統的技術手段下，上市股票的交易集中在交易所，場外交易的威脅不大。同時，美國存在多個處於不同地理區域的交易所，形成相互補充。

　　隨著通訊技術的進步，一方面，獨立提供上市服務的交易所數量減少，交易所的區域分割消失﹔另一方面，“市場分層”趨勢明顯。上個世紀七八十年代以來，大量基於電子化平台和券商自我組織的平台成為更為豐富的場外市場。1971年，各種場外交易中一些優質股票被選擇出來，形成統一的全國性的場外交易市場納斯達克，最終注冊成為交易所，成為場內市場。但場外市場並沒有因為納斯達克的場內化而消失，反而更加豐富多彩。這種競爭和挑戰，促進場內市場不斷改進技術和服務，對傳統的交易所提出了有力的挑戰和促進，也使得投資者得到更加多元化的交易平台，有利於保護投資者的利益。美國在交易所挂牌的股票，目前相當大的份額是在以電子通訊網絡(ECN)、黑池(Dark Pool)等為代表的另類交易系統(ATS)，以及經紀自營商內部的撮合平台上完成的。按照2009年的統計數字(附表2)，傳統意義上的紐交所和納斯達克交易份額僅佔整個交易所挂牌公司交易總量的40%，絕大多數的市場份額已經讓位給交易所以外的場外交易，可見場內和場外的交易競爭是越來越激烈的。

　　(二)美國的場外交易市場中券商起明顯的主導作用

　　在上市股票方面，券商的內部撮合和券商主導的黑池佔到很大的交易份額。

　　非上市股票方面，券商持有經紀自營商牌照，具有做市商資格，本身就可以為客戶提供非上市股票的場外交易服務。以券商櫃台為基礎的粉單市場和OTCBB就有近萬隻股票交易，還有大量零散的股票交易通過券商櫃台進行。這些股票的交易非常不活躍，但是由於價差較大、手續費較高，券商收取的佣金非常可觀。也為廣大的非上市公司提供了流動性。

　　(三)多交易中心統一接受美國証監會的監管

　　首先，美國的証券市場從場內到形態各異的場外一致接受証監會統一監管。無論是交易所、各種另類交易平台，都要在証監會注冊，接受相應監管。有些新興的ATS不是依托傳統券商設立的，但是依然要求其按照Broker-Dealer注冊。

　　其次，在上市股票交易方面，為了確保分割市場之間的協作運行、實現“交易高效、價格透明、最優實現和互動有序”， SEC從三個方面實現各交易中心的整合和協作。一是市場數據的整合與傳播，確保投資者能夠了解到股票顯示出的最優報價﹔二是所有交易平台必須確保報價得以最優執行﹔三是要求各交易平台提供由經紀商主導的路由服務，將每一個交易平台和全國性的市場聯系在一起，為在各交易平台上最優執行買單或賣單創造便利條件。

　　附表1 美國全國性股票交易所列表

　　資料來源：美國証監會網站。

　　附表2 上市公司股票多交易中心格局及其成交量佔比

　　數據來源：SEC，Concept Release on Equity Market Structure，2010年1月，第15頁。表中數據截至2009年第三季度。