中國IPO魚骨圖拆解：九重鐐銬下的艱難起舞

　　魚骨圖是由日本管理大師石川馨先生發明的，魚骨圖是一種發現問題根本原因的方法，也可以稱之為“因骨圖”，其特點是簡捷實用，深入直觀。

　　編者按：業界對A股IPO的關注正超出以往。如果僅從我國融資格局分析，很難理解這一點。2012年中國社會融資15.76萬億元，其中貸款和企業債券分別佔52.1%和14.3%，非金融企業境內股票融資僅佔1.6%。

　　但是，滬深兩市2500家上市公司、1.7億個A股賬戶數，又昭示著A股影響已滲透到社會各個角落。復雜的利益主體滲入到IPO的鏈條之中，盤根錯節，剪不斷理還亂。上述種種，無不關乎中國A股IPO的未來走向。

　　新股首發（IPO）核查棋到中局，核查結果將會如何？針對IPO的發審會何時重啟？新一輪新股發行改革去向何方？種種懸念燃起外界的極大關注，卻又似曾相識。

　　不能期望一場暴雨能洗去所有塵埃，同樣，也不能期望一次IPO核查解決所有問題。某種意義上說，IPO核查只是特殊時點的一個必須舉動，它是解決手段的一環，但並不能建立制度本身。

　　我國IPO制度面臨著怎樣的問題和挑戰，以至於一而再、再而三處於風口浪尖？証券時報記者試圖運用魚骨圖模型做出系統解析。魚骨圖是工業界一種發現問題根本原因的方法，我們試圖找出導致問題的因素，並按相互關聯性進行整理，以期尋找解決之道。

　　短期問題

　　我國IPO市場面臨9個主要問題，從時間維度分析，9個問題可劃分為3個短期問題、4個中期問題、2個長期問題。本次IPO暫緩以及財務核查、分流，針對的是短期問題，要解決問題本身，需要均衡考慮長、中、短期的各種問題。

　　S1：IPO堰塞湖壓頂

　　自去年10月10日起，証監會暫緩了新股IPO的審批，近幾個月來，新股實際已經停發。但與此同時，擬上市公司的IPO申請卻有增無減，在本次IPO財務核查啟動時，在審企業達到882家，這是我國A股市場有史以來最龐大的IPO堰塞湖。

　　882家企業是什麼概念？以平均融資額較低的2012年為參考，這一年A股IPO上市企業154家，融資1030億元，平均每家企業融資約6.69億元。這意味著，假設882家待審企業全部過會，將從A股市場抽血約5900億元，考慮二級市場溢價因素，抽血將更多。

　　經歷本次嚴厲的財務核查專項行動，至4月10日有166家企業終止審查，107家企業中止審查。但是，中止審查企業隨后可能很快提交自查報告並重啟IPO之旅﹔即使是終止審查企業，再次提交申請的審核節奏將快於首次申報企業。

　　財務核查、市場分流、嚴刑峻法，都是解決IPO堰塞湖的方法。但堰塞湖問題深究，在於我國資本市場與產業平台對接工具過於單一，想融資、變現的企業過多，資本平台IPO一家獨大，千軍萬馬過獨木橋勢必造成堵塞，這才是中國IPO改革的根本難題。

　　S2：新股變臉速度加快

　　隨著2012年年報的陸續披露。去年新上市公司業績的嚴重下滑情況逐步浮出水面。數據顯示，已經公布業績的115家去年IPO的公司中，34家業績同比下滑，佔比接近三成。

　　新股上市后變臉的例子有增多之勢。2012年1~6月，104家新上市公司中，上市后前半年業績下降的佔29%，而前年同期數據僅7%。以2012年5月上市的某公司為例，上市后披露三季報時便預計公司全年淨利潤將同比下降90%以上。而該公司此前披露的招股說明書和上市公告書，卻聲稱未來3年將實現主營業務收入與利潤年均增長30%以上。無獨有偶，另一公司去年4月上市后當月即發布首季財報，淨利潤同比大幅下滑九成。

　　上市公司的財務信息是投資者關注的核心環節，怎樣真實、准確地在招股說明書中將企業經營情況呈現給投資人？復雜的經營環境下，業績波動是正常的，上市企業要做到的是真實、准確、完整的信息披露。然而，出於自身利益考慮，部分企業和中介機構明知道業績下滑，在上市前不做任何披露。

　　利潤造假行為更為惡劣，舉例說，綠大地的銷售客戶都是本公司員工，甚至留的都是員工手機號碼﹔還有的企業所用同一用途公章上報材料，居然出現了圓形、方形兩種形狀。

　　新股上市變臉，信披不當，甚至出現財務造假，損害的是市場的公平和投資者對市場的信心。如果說過去我國不少A股公司存在“一年績優、二年績平、三年虧損”的現象，隨著上市群體的擴大，一些公司變臉的速度和幅度大大超越以往。嚴查財務數據的真實性，正是本輪IPO財務核查的重要指向。

　　S3：A股市場積弱

　　成驚弓之鳥

　　A股的歷史走勢可一言以概之：美好總是短暫的，痛苦卻是漫長的。

　　經歷過1996年的牛市，隨后是1997、1998年的深度回調﹔經歷過1999年的5.19行情，隨后卻是極度深寒的2002年~2005年﹔在股改及世界經濟周期影響下，2006年~2007年，A股走勢波瀾壯闊，上証指數更達到6124的歷史高點，而后的低迷如此漫長，如今上証指數只是在2200點上下徘徊，高點已成往事。

　　A股近期走勢難言樂觀。今年一季度國內生產總值(GDP)同比增長7.7%，增速比上季度回落0.2個百分點。此次GDP增長表現低於市場預期，給股市反彈增加了不確定性。從已發布的2012年年報及今年一季報來看，鋼鐵、水泥、機械制造、有色金屬等周期性行業，短期內難有起色。

　　IPO何時啟動？如何啟動？正牽動著市場神經——市場擔心的是，IPO堰塞湖一旦泄洪對市場的壓力。尤其是一些大企業的IPO，動輒數十、上百億元融資規模，對資金面構成沉重壓力。

　　然而，從國內外市場研究來看，IPO與指數並無直接關聯。在美國資本市場和新興市場上，企業都有可能因市場因素而擇機上市，但沒有數據顯示IPO會改變行情趨勢。A股史上共8次新股暫停發行，其中2000年以來有5次。通過停發新股后1個月、2個月、6個月上証綜指收益與停發前比較發現，停發后既有正收益也有負收益，兩者並無明顯的線性關系。

　　中期問題

　　中國Ａ股IPO市場可歸納出4個中期問題。

　　首先，A股走勢與經濟走勢出現背離，難以成為經濟的晴雨表﹔其次，企業與機構有著合謀沖動，因而導致粉飾報表、虛假上市現象屢禁不絕﹔第三，中國PE現行階段暴露出的問題較為明顯，在Ａ股市場，一面是PE的暴富，另一面卻是二級市場投資者的大面積虧損﹔第四，各級政府力量的介入對IPO市場帶來的影響不容忽視。

　　M1：A股為何難成

　　經濟晴雨表

　　從國際經驗看，一國的資本市場表現往往與其經濟增長呈正相關，邏輯在於上市公司構成的經濟主體活躍於各個經濟的層面，經濟冷暖較大程度會體現到上市公司業績本身。中國作為全球經濟增長最快的國家，股市表現卻與GDP背離。

　　從經濟學角度考慮，我國屬於出口導向性經濟，但隨著世界經濟的不斷演化，出口導向模式對經濟促進作用的有效周期不斷縮短，對經濟增長的促進作用有弱化之勢。

　　而另一層面，盡管GDP高企，但其增速利潤大都流入了投資和出口領域，而中國實體企業的實際利潤率並不高，不少民營企業盈利艱難。而A股市場普遍體現的是上市公司業績增長的收益，而非產出增長。

　　需要指出的是，即使在實體企業之中，由於種種原因，大量優秀企業與A股無緣。騰訊、百度、阿裡巴巴，這些我國新興產業的核心，均選擇了境外上市。信息產業主力，聯想與華為，前者選擇香港上市，后者選擇不上市。而從華為的業務特征和近期動向來看，未來即使選擇上市，也多會選擇美國或香港上市。

　　綜上所述，A股難成經濟晴雨表，有外因也有內因。回到IPO制度本身，本次IPO核查是防止一些不良企業上市，而硬幣的反面，需要考慮兩方面問題。

　　其一，如何鼓勵優秀的實體企業選擇A股上市。好的上市資源是稀缺的，也是境內外各個市場渴望引進的，能否改革一些制度、放寬一些條件，甚至開設綠色通道，讓那些能夠代表未來經濟發展、能夠引領行業標准的優秀企業有足夠動力選擇A股上市？

　　其二，創業板的開設，為我國資本市場與新興產業打下了良好基礎。如何利用A股市場，培養未來的騰訊、百度、阿裡巴巴？這意味著在IPO審批取向上，應更關注企業的整體價值、創新能力和未來的發展潛力，更加強化信披和風險揭示。將更多的判斷交給市場，交給投資者，讓市場篩選企業。

　　M2：企業與機構

　　的合謀沖動

　　我國目前有保薦機構近80家、具備証券資格的會計師事務所40多家，具備証券資格的律師事務所更達到數百家。這些中介機構存在的意義，是作為擬上市公司進入資本市場的第一道看門人，通過盡職調查，對項目把關和風險判斷，保証項目的真實、准確，對企業負責，對市場負責。

　　但保薦制度發展至今，部分保薦機構、會計師、律師反而成了擬上市公司的“包裝顧問”。可以理解的是，部分擬上市公司過去經營、管理有不規范之處，中介機構在公司上市初期幫助其優化材料、規范內部治理，是可以接受的。但是，個別中介機構通過種種手段，掩飾公司存在的問題和風險，對法律糾紛、業績下滑隱瞞不報，甚至默許和配合擬上市公司造假，進而達到提高發行價、造假上市的后果。

　　包裝上市、拉高發行價，對於擬上市公司和保薦機構的誘惑可想而知：一單IPO輕鬆募集幾十億資金，超募更可給保薦機構帶來每單數千萬元的回報，如此利益機制下，如何強化對上市主體和中介機構的約束？

　　美國市場或可提供有益借鑒。2001年安然事件后，美國啟動了薩班斯-奧克斯利法案（SOX法案），在簽署該法案的新聞發布會上，小布什稱，“這是自羅斯福總統以來美國商業界影響最為深遠的改革法案”。其核心在於對上市公司高管和中介機構的強硬制約。根據該法案，公司高管須對財務報告的真實性宣誓，提供不實財務報告將獲10年或20年的刑事責任。會計師事務所，如果銷毀審計檔案，最高可判10年監禁。

　　在我國，企業一旦被違規保薦上市，其對投資者造成的損失往往很難彌補，修改完善相關証券民事賠償法律，賦予集體訴訟可操作性，賦予公眾投資者同樣的民事賠償追索權已成當務之急。

　　M3：無所不在的PE

　　通過自身的市場化運作、競爭，獲得私募股權投資（PE）項目，進而扶持項目上市、退出，本身無可厚非，但通過近幾年來的運作觀察，中國的PE在現行階段暴露出的問題較為明顯。

　　其一，為了更快吸取資金、引進技術，或為了利用人脈關系，增加上市的保障系數，許多擬上市公司在上市前引入PE作為股東，由於資產定價本身的復雜性，對項目的價值判斷有太多的主觀、客觀因素，這導致了對PE階段是否涉及利益輸送很難監控，權錢交易的質疑一直存在。而IPO上市后巨大的溢價空間，讓PE機構賺得盆滿缽滿，這與二級市場近年來的萎靡相對應，使得外界爭議更大。

　　其二，近年來，出現了個別保薦機構、中介機構的工作人員在自己運作的擬上市公司中隱形入股，即PE腐敗現象。對於已暴露的個案，監管部門給予了堅決的打擊。此類現象，無疑將入股人與擬上市公司利益高度協同，中介機構本應具備的中立性、客觀性蕩然無存。

　　M4：各級政府

　　力量的介入

　　由於我國特殊國情，各級政府對於IPO的介入也形成一種不可忽視的力量。

　　隨著A股市場特別是中小板、創業板的快速擴容，企業上市給地方經濟帶來的效應越發明顯，資金、就業、稅收，無一不是地方政府看中的核心資源。

　　粗略統計，2011年各地方政府以“上市獎勵”的名義向22家公司提供了7263.74萬元補貼，相當於2010年現金獎勵額的8.6倍。各地培育和鼓勵企業上市的政策優惠不同，例如某市約定，IPO按募集資金數額每億元獎勵50萬元，正式啟動上市工作程序即給予10萬元補助，如果因改制導致影響企業效益的，當地政府還由財政給予適當補助。北方某市則規定，境內首發上市，不僅對企業負責人和高管一次性獎勵100萬元，還將融資額列入招商引資任務，享受相應獎勵。

　　出於地方利益，政府對上市公司進行獎勵無可厚非，但要警惕的是，一些地方政府為了配合企業上市，在工商、稅務、土地等諸多方面提供全面合作，各地的法制環境、對証券法規的理解程度不同，這為個別公司造假、包裝上市提供了可能性。

　　長期問題

　　長期問題包括兩個方面，第一，我國IPO審批應實行核准制還是注冊制？從國內發展狀況和國外經驗來看，核准制是我國現階段的現實選擇﹔第二，投資者不成熟、做空機制匱乏，也困擾Ａ股市場不容忽視的問題。

　　L1：核准制還是注冊制

　　核准制還是注冊制？這是一直以來困擾我國IPO審批改革的核心話題。

　　我國IPO審批實行的是核准制，而從世界各國經驗看，新股發行在多數國家實行注冊制，監管者隻負責信披的充分和准確性，發行時間、地點、數量、價格都由企業和投資者決定，企業質量由投資者自己判斷。

　　核准制的問題在於審批漫長、規則繁復，以及背負的隱性擔保，新股一旦通過審批，外界傾向於認定這是一家好公司，無需擔心發行不出去。而當公司出現問題時，這種經濟擔保並不存在。

　　從歷史形成條件以及后續發展看，A股處於“新興+轉軌”的特定發展階段，發行審核體制也必然是隨著經濟發展、法治完善、市場主體成熟而不斷加以改進，核准制是我國現階段的現實選擇。

　　從國外操作看，注冊制也並不等於不進行審核，SOX法案的出台，本身就標志著美國証券法律根本思想的轉變：從披露轉向實質性管制。與國內相比，美國証監會的審核在某些方面更嚴更細。

　　例如美國証監會可以在一輪審核意見中提出一兩百個問題，反復提出十幾輪意見也不少見。美國証監會也要給出批文，即宣布注冊表生效的文件，否則承銷商不能簽署承銷協議。

　　而從國內監管來看，已在陸續完善相關規則，例如以提高信披質量為中心，完善首發管理辦法﹔進一步明確中介機構責任，健全責任追究機制﹔招股說明書提供更多細節，鼓勵律師獨立寫作和核查招股說明書的內容等。

　　L2：投資者不成熟

　　做空機制匱乏

　　証監會對新股IPO“三高”現象的控制已見成效。2010年，我國A股的首發市盈率為59.1倍，2011年為45.95倍，而2012年則降至30倍左右。

　　不正常之處有兩點：一是從國際成熟市場看，IPO平均市盈率是15倍左右，即使考慮我國屬於新興市場，30倍新股市盈率也是偏高的﹔二是一年上市上百家企業，之前企業知名度很低，但這卻絲毫未影響投資者的熱情，任何新股發行都得到超比例認購。這反映出我國投資者結構的一個現實，即是以個人投資者為主體，專業知識欠缺，風險意識淡薄，導致其風險承受能力與實際風險取向的不匹配，A股市場“炒小”、“炒新”、“炒概念”的風氣並未杜絕。

　　與之相應的一個因素是，我國A股退市制度和做空機制並沒有流暢運作，隻有冰冷的退市才能讓狂熱的投資者吸取教訓，隻有做空機制的建立才能讓對公司價值的懷疑者有發掘負面信息的驅動，這些都是建立一個成熟市場的關鍵環節。

　　綜合下來，我國IPO市場面臨的9個主要問題中，從內外維度看，包括5個外部問題和4個內部問題。從中可以觀察出，IPO所涉及面之廣，既包括監管層，也涉及擬上市公司、各類機構、各地政府、投資者等諸多主體。任何一項改革，都涉及各主體利益格局的改變，殊為不易。

　　而從時間維度分析，9個問題可劃分為3個短期問題、4個中期問題、2個長期問題。本次IPO暫緩以及財務核查、分流，針對的是短期問題，要解決問題本身，需要均衡考慮長、中、短期的各種問題。

　　IPO本無過，任何一個資本市場的長期興盛，需要不斷引進新鮮、優秀的新上市公司。我們要做的，是對那些質量低劣、弄虛作假的公司鎖上大門、嚴峻立法。對那些尊重市場，能夠給投資者帶來長期回報的優秀企業，應該不拘一格鼓勵其選擇A股並盡快上市。