中信証券:IPO改革意見為實行注冊制奠定良好基礎

2013年11月30日，中國証監會公布了《關於進一步推進新股發行體制改革的意見（征求意見稿）》（以下簡稱《征求意見稿》），並於11月30日正式發布了《關於進一步推進新股發行體制改革的意見》（以下簡稱《意見》）。我們認為本次改革在之前的《征求意見稿》基礎上進行了有效且有意義的補充和完善，對於進一步厘清和理順新股發行過程中各主體責任，提高上市公司信息披露質量，強化市場約束，促進市場參與各方歸位盡責等具有重大意義，並為實行股票發行注冊制奠定了良好基礎。

一、本次改革的意義

從《意見》的整體內容看，本次改革的意義主要體現在：

1、進一步完善以信息披露為中心的發行制度建設。確保從審核到發行的各個階段確保信息披露更及時、更充分、更透明，杜絕配售過程中的利益輸送，保護投資者利益，通過事前明確職責，事中加強監督，事后加重處罰力度，由實質性審核逐漸過度到信息披露合規性審核，加快實現監管轉型﹔

2、進一步推進發行體制市場化建設。不僅賦予發行人和主承銷商選擇發行窗口和定價的權利， 還通過引入網下主承銷商自主配售權，建立發行人、主承銷商及投資者之間的制衡和長效博弈機制，促進合理定價﹔同時引入網上市值配售，不僅平衡一二級市場投資者的利益也鼓勵長期持股理念

3、進一步遏制新股發行三高及超募現象。一方面通過提高網下配售比例，限制入圍機構家數、剔除高報價措施促進投資者合理報價，同時引入存量發行，增加股票供給和買賣雙方的博弈。另一方面，通過強化發行人及其控股股東等責任主體的義務，遏制其高定價和圈錢的動機。

4、進一步保護投資者尤其是中小投資者利益。首先要求發行人及中介機構真實、准確、完整地披露公司和申購報價情況，並加強風險揭示﹔其次提高了對於發行人和中介機構各方的監管力度及對違法違規行為的成本和處罰力度，以保証信息披露機制能夠有效運行﹔最后通過完善網上網下回撥機制，以及在網上發行施行市值配售，平衡一二級市場投資者的利益也鼓勵長期持股理念，尤其注重對於中小投資者利益的保護。

二、本次改革的進步

我們認為相比於今年6月份的《征求意見稿》，本次改革不僅增加了一些改革措施，在之前的一些改革內容上也進行了有益的完善和改進：

1、增加的內容

1）增加了証監會自受理發行申請文件之日起三個月內即需作出核准、中止審核、終止審核、不予核准的決定的內容。這不僅加快了IPO的審核節奏，對於中介機構的發行保薦能力和監管機構的審核效率也提出了更高的要求，這也是淡化前端審核，逐漸邁向注冊制的必經之路﹔

2）增加了鼓勵存量發行即老股轉讓，同時要求根據募投項目資金需要量合理確定新股發行數量，新股發行超募的資金，要相應減持老股。存量發行制度的引入不僅增加了股票供給、緩解了供需矛盾，在遏制超募現象、促進原股東與投資者之間的博弈方面也是有益的舉措。

3）增加了如有虛假披露、誤導性陳述或者重大遺漏時，發行人和控股股東要依法回購全部新股和轉讓股份的內容。這一措施大大增加了發行人信息造假的違法成本，對於保護投資者利益有重要的意義。

4）增加了申購中報價最高部分（比例不低於10%）需被剔除，且對有效報價投資者家數根據發行規模增加上下限限制。剔除高報價能夠減小投資者盲目高報價或友情高報價的動機，也限制了發行方高定價的基礎。對於有效報價機構家數上限的要求增加了每家入圍投資者的獲配規模，可促進其謹慎報價，對於家數下限的要求則保証最終定價能夠有效反應市場化定價的結果。

5）增加了對於保薦機構持續督導責任的要求內容。此次改革不僅對於保薦機構在新股發行前對於發行人需要履行的盡職調查和輔導責任提高了要求和失職處罰力度，對於發行后保薦機構的持續督導責任也相應提高了要求。

2、修改及刪除的內容

1）修改了關於要求發行人提出公司股價低於每股淨資產時的穩定股價預案的要求。《意見》中提出，發行人及其控股股東、公司董事及高級管理人員應在公開募集及上市文件中提出上市后“三年內”公司股價低於每股淨資產時穩定公司股價的預案。較《征求意見稿》的 “五年內”相比，修改的規定可操作性更強。

縮短至“三年”時間，一方面有利於發行人判斷行業周期和公司發展前景，另一方面降低了屆時發行人控股股東、董事、高管變動，及其財務狀況變動的可能性，有利於提高預案的可操作性。

2）修改了網上網下回撥機制。《意見》要求，網上有效認購倍數在50倍以上但低於100倍時，從網下向網上回撥公開發行股票數量的20%﹔網上有效認購倍數在100倍以上時，回撥比例為公開發行股票數量的40%。較前期《征求意見稿》規定的15%及30%均進一步擴大。

在網上認購踴躍的情況下，配售可以向網上投資者進一步傾斜，使網上中小投資者能更多分享熱門項目的收益。

3）修改了關於網上新股配售機制的要求。《意見》引入市值配售，規定“持有一定數量非限售股份的投資者才能參與網上申購。網上配售應綜合考慮投資者持有非限售股份的市值及申購資金量，進行配號、抽簽”。而《征求意見稿》中則規定，主承銷商可採用按申購量配號抽簽配售，或按申購賬戶配號抽簽配售方式。

《意見》中的配售方式兼顧了投資者持有非限售股份市值以及申購資金量，既有利於平衡一二級市場投資者利益，也在一定程度上鼓勵了長期持股理念。同時避免了按申購賬戶配號抽簽配售方式可能造成的投資者按照單筆申購下限參與申購，或者開立類似“拖拉機”賬戶的問題。

4）修改了對於個人參與網下詢價的要求。《征求意見稿》曾提出，公開發行股票數量在4億股以下的，提供有效報價的個人投資者應不少於20人﹔公開發行4億股以上的，提供有效報價的個人投資者應不少於50人。有效報價人數不足的，應當中止發行。《意見》刪除了對個人投資者參與網下詢價的行政性要求，改為“發行人和主承銷商應當允許符合條件的個人投資者參與網下定價和網下配售。”，在表達希望發揮個人投資者參與發行定價的初衷同時，更符合當前A股市場發展階段及特點。

目前來看， A股市場具備一定資金實力、研究能力和良好信用紀錄的個人投資者數量相對有限，取消強制要求有利於保証改革初期新制度的平衡運行。一方面，避免部分處於細分行業的中小企業由於合格個人投資者關注有限，詢價人數未達到規定要求而較易中止發行﹔另一方面，在目前國內個人投資者的信用體系還未建立的階段，避免主承銷商為滿足個人投資者數量的硬性要求而放鬆資質審核條件，無形中增加發行風險。