分級基金的“進與退”

　　兩個月內的兩波下折潮，使得此前在“風口”之上的分級基金，跌落至“浪尖”上：牛市號角下的高歌猛進，成就了普通民眾原本難以企及的“陽光化”杠杆夢﹔而極端市況中的大面積下折，又使得對產品機制缺乏足夠認識的投資者遭遇慘痛損失。

　　在業內人士看來，分級基金的冰火兩重天，使得市場既不能對其客觀存在的問題視而不見，也不應輕言將其一刀切地摒棄。當務之急，是在投資者教育、產品運作制度安排和准入門檻設定等方面進行有更針對性的“升級”，使其日臻成熟完善。分級基金的進退之間，正在考驗監管層、基金公司乃至投資者的理性、智慧和擔當。

　　兩次不同的“壓力測試”

　　8月中下旬的一個晚上，滬上某基金公司辦公室內依舊燈火通明。由於市場連續下跌，月內多隻分級基金觸發下折預警，該公司旗下某隻規模較大的分級基金亦逼近下折閾值，公司上下如臨大敵，各相關部門都在為可能的下折做各種預案和壓力測試准備。

　　就在一個月之前，行業遭遇首波分級基金下折潮，由於對產品運作機制缺乏足夠認知，不少投資者蒙受大幅損失。

　　“當時很多投資者覺得自己的錢莫名其妙就沒了，於是鬧到証監局討說法，乃至引起坊間對相關產品一定程度上的負面觀感。”上述基金公司市場部人士坦言，對於7月份的下折，基金公司和投資者都缺乏心理准備。

　　因此，當8月的又一波下折魅影顯現，基金公司的應對姿態變得更加積極。

　　在上述基金公司的預案中，包括成立了多個投資者接待小組，每組都由部門總監帶隊，公司副總挂帥督陣。由於擔心有投資者去監管部門“鬧事”，預案還特地准備了專車，隨時可以把投資者接到公司主動做工作。

　　然而最終，那輛專車卻“沒派上用場”。

　　“確認下折后，‘討說法’的投資者很少，客服接到的不少是關於如何通過買A與B份額合並來減少下折損失的‘技術性問題’。”統計顯示，上述公司旗下某隻分級基金公告觸發下折次日，其A類份額的交易量激增5倍以上。

　　“這一次投資者的反應要冷靜許多。”該人士表示

　　這並非個案。從滬深幾家基金公司了解到，相比第一波下折潮，8月份的下折中投資者的情緒整體趨向理性，從此前的單純“聲討和發泄”轉為“積極自救”。

　　“上一波很多人會拍桌子讓基金公司賠償下折的損失，甚至有讓我們‘對天發誓’沒有坑騙投資者的，更多是在惶惑中的一種情緒發泄﹔而這次大家務實不少，並不是沒有鬧的，但大多數人真正開始把重點放到研究這個產品的機制和下折應對的措施上去了。”南方一家基金公司市場部人士也表示。

　　在滬上某家大型基金公司的副總看來，某種意義上，這兩波分級基金的下折潮是對分級基金投資者理性程度和分級基金流動性管理的兩次壓力測試，“從結果上看，顯然第二次要平穩很多”。

　　跑步跟進的投資者教育

　　統計顯示，過去兩個月內，有多達53隻分級基金遭遇下折，其中7月份共計24隻分級基金遭遇下折，8月份遭遇下折的有29隻，且包括兩隻百億以上規模的龍頭分級基金。

　　可見，相比前一輪下折，8月份的下折潮無論從涉及基金的數量還是規模，都有過之而無不及。那為何此次下折過程會更加平穩？

　　在業內人士看來，一個很重要的因素是，在經歷前一次下折教訓之后，監管層、交易所和基金公司等所做的投教工作逐漸取得了效果，更多投資人了解了分級基金投資的規則、特性和風險。

　　事實上，7月份以來，在監管層的推動和交易所、基金公司等的努力下，分級基金的投資者教育被提到了一個新的高度。據了解，分級基金規模較大的基金公司幾乎全部創建了專門針對分級基金的自媒體平台，以最高每日一文的頻率推送各種針對分級基金規則、機制、下折損益情景分析、下折應對交易策略等方面的文章。基金業協會充分利用自身信息平台優勢，推動擴大投教的影響和效果。

　　深交所和上交所分別在主流媒體開辟專欄，請專家分析介紹分級基金的相關規則制度。兩大交易所的投教部門更是積極推出相關投教培訓。據悉，7月24日，上交所在自己的交易大廳內舉辦了一期專門針對分級基金、面向券商一線投資顧問和客戶經理的培訓。這是上交所首次開放交易大廳用作開展投資者教育，足顯其對分級基金投資者教育的重視。

　　此外，在交易制度方面，深交所通過各種制度安排對下折風險進行提示和預警。對距離下折較近的基金，安排基金公司每日發布風險提示公告。對已經下折的基金，增加其停牌時間並在交易簡稱前加提示性“*”號，甚至在客戶交易端以跑馬燈形式提示交易風險。

　　“7月下折潮給行業最大的教訓之一，就是投教要跟上。”在滬上一基金分析人士表示：“此前業內普遍缺乏對分級基金快速發展的預期，因此在相應的投教方面缺乏安排。分級基金快速擴容又經歷大面積下折后，業內才普遍意識到問題，開始跑步前進做投教。7月份明顯感到不少分級基金投資者不清楚產品運作機制﹔但是經過一個多月的大量投教之后，8月份下折，不論投資者還是基金公司，在應對方面都從容了許多。”

　　激辯“價值”

　　需要指出的是，盡管二次下折各方應對更加從容，但一度跌宕起伏的表現還是讓市場此前熱情擁抱分級基金的態度有所轉向，圍繞著該類產品的價值和意義，各方亦存不少爭議。

　　對於分級基金的最主要質疑，源於分級B的杠杆特性。分級B的融資杠杆，與券商兩融和場外融資似有類似之處。然而，不少業內人士指出，分級基金與兩融和場外融資亦有很大不同。

　　首先，分級基金因其在場內上市交易而規模透明、容易監控。

　　其次，分級基金的投資標的是指數而不是個股。這使得投資人，特別是散戶投資人，得以避免因個股黑天鵝事件而踩地雷。對於沒有內幕信息也難於獲得深入個股信息的普通散戶，這樣的指數化投資無疑是有幫助的。

　　此外，分級基金具備多元的投資方式，除了帶杠杆的B份額，還包括具備債性的A份額和普通指數基金屬性的母基金。“根據不同屬性可以有多種投資‘玩法’，這種多元性是分級基金最大的生命力，因為杠杆而整體否定分級基金略顯偏頗”。滬上一位基金分析師指出。

　　“分級基金的投資‘多元性’，使其區別於簡單杠杆，因此也區別於簡單杠杆在市場中可能具有的‘助漲助跌’，”滬上一基金該分析師指出。

　　舉例來說，2012年下半年在市場不斷下跌過程中，銀華深100分級基金規模從大約60億增長到大約160億，不僅沒有“助跌”，反而成為“助漲”的力量，而在市場下跌中其規模上升的主要驅動力之一即來自於分級A的折價套利需求。

　　無獨有偶，本輪6月中旬到7月初的市場下跌過程中，市場中最大的分級基金富國國企改革場內份額從大約320億份逆市增加至大約450億份，反而為A股市場提供了大約130億新增資金，難言其“助跌”。

　　“分級基金下折后的份額贖回，其實並不是分級基金下折的必然結果。”滬上某中型基金公司策略是表示：“上交所的母基金上市就可以一定程度上解決下折贖回的問題。”

　　另外，有些產品設計，比如申萬深成指分級在一定閥值之下的“同漲同跌”， 就避免了下折贖回問題。由於分級的杠杆方分級B和融資方分級A都在場內上市交易，二者的風險收益在市場上公開定價，不同的風險對應不同的補償，更加清晰透明。

　　事實上，目前包括國泰、富國、鵬華、信誠等多家基金公司，都在逐漸把旗下分級基金打造成公司的一個子品牌，也正是由於分級基金的獨特構造和多元投資方式，上述公司也都形成了各自的分級基金投資社群，各種專業、“草根”的投資者在社群平台上交流其對分級產品的投資心得。

　　“一定意義上，分級基金已成為一個細分的投資生態，這是其多元化產品屬性的衍生結果。”上述分析師表示。

　　誰的分級基金？

　　對於分級基金的另一大質疑，在於投資者適用性原則的缺位。

　　事實上，前文所述分級基金的“多元玩法”本身，也對投資者的能力提出了一定要求。“分級基金獨具的合並、拆分、套利等操作技巧都需要投資者充分學習和掌握，此前部分投資者完全把分級當股票買，不知道有”下折“，單純為了‘博反彈’而盲目買入面臨下折的B份額，這些人顯然不適合投資分級”。

　　那麼，該如何設定投資者門檻呢？

　　傳統上，投資者門檻以交易起始金額劃定。然而對於分級基金這一特殊投資品種，不少業內人士則並不支持這種門檻設定方式。

　　從各家基金公司了解到的情況來看，B類份額持有人當中，持有5萬元以下的人數基本佔總人數的80%以上。如果設置諸如5萬元的門檻，將會排除絕大多數投資者，使其失去陽光化運作杠杆的工具。

　　“如果設置了分級B交易門檻的限制，相當於剝奪了資金額較小的投資者擁有杠杆的權利，我們認為可能並不合適。”滬上某中型基金公司副總表示。

　　“其實兩波下折‘中招’的大資金屢見不鮮，以資金量大小來判斷適不適合投資分級基金可能並不是最好的方法。”南方一家基金公司市場部人士表示。

　　此外，由於分級基金的風險收益與普通股票差異較大，因此通過股票投資經驗的長短來作為門檻標准也並未得到大多數人的支持。

　　目前看，業內比較贊成的分級基金投資者適當性管理核心在於通過投資者教育和考試，提升投資者對於產品基本規則的認知，從而篩選出了解分級基金、對其風險有清醒認識的投資者。

　　“分級基金本身有其存在的價值，同時它的產品設計有完善空間，如能在杠杆比例、投資者適當性、信息披露和交易制度上予以進一步調整完善，此類產品還有很大的發展空間。”上述基金分析師表示。