三大基金投研总监头脑风暴：四季度投资之“变”

　　今年以来，主板市场与创业板市场、周期性行业与成长板块呈现出了“冰火两重天”的分化格局：截至9月27日，沪深300指今年以来下跌5.1%，同期创业板指数大涨85.4%。成长股投资、主题投资成为今年A股市场投资的主流。

　　四季度，十八届三中全会即将召开，美国量化宽松政策或将退出。这些宏观因素的变化，将对A股市场产生什么影响？与前三季度相比，四季度A股市场会呈现哪些显著的变化？四季度，基金公司的投研总监们在投资思路上有哪些新变化？是坚守成长，转向价值，还是追逐“主题”？IPO重启后，基金的投资策略又将如何演变？

　　记者日前专访了今年以来整体投资业绩突出的景顺长城基金、摩根士丹利华鑫基金和长城基金等三家基金公司的投研总监，以期为投资者带来更多来自投研一线的思考。

　　⊙本报记者 黄金滔

　　基金圆桌嘉宾

　　摩根士丹利华鑫基金

　　基金投资部总监钱斌

　　景顺长城研究副总监、

　　景顺长城支柱产业

　　基金经理贾殿村

　　长城基金宏观策略

　　研究总监 向威达

　　四季度“验证”改革预期

　　《基金周刊》：您如何看待四季度A股市场行情？与前三季度相比，四季度A股市场会出现哪些显著的变化？

　　钱斌：展望四季度，国内经济增速较三季度有所回落，但仍在市场预期范围之内；其次，国内货币政策保持稳健，美国QE可能逐步退出，市场资金面不会比当前宽松；再次，三中全会召开，市场预期改革红利，催生主题投资机会和热点；最后，三季报披露完毕，个股业绩分化。在上述背景下，我们判断市场总体震荡为主，但不乏投资机会，市场结构分化格局进一步延续。

　　与前三季度相比，四季度A股面临较大的事件，主要是三中全会召开。今年以来，市场对改革预期较高。成长股的牛市行情及市场中的主题和热点大多是在预期改革和经济结构调整的大背景下展开的。随着三中全会召开，市场即将进入预期验证期，其结果将对A股市场产生较大影响。

　　贾殿村：从宏观上看，今年一季度以来的经济政策对市场影响极大，且部分经济政策对市场的影响持续至今，如《中央军委加强自身作风建设十项规定》、《银监会八号文》，以及抑制投机投资性购房政策的连续出台，持续对A股市场造成冲击。上市公司中传统行业和周期性行业复苏依然非常放缓，盈利不佳，使得资金流向盈利相对稳定、增长较快、充满“中国梦”的TMT板块。

　　由于这个板块在未来一段时间仍然充满想象和外延扩张，因此，预计今年四季度依然会延续这种市场情绪，整个TMT行业依然会比较活跃。

　　向威达：与前三个季度相比，四季度的情况可能会更复杂一些：首先，市场又在怀疑8月份以后经济回升的持续性；其次，随着三中全会的临近，许多改革利好兑现可能导致相关概念股炒作退潮；最后，四季度接近年底，资金和流动性又可能对市场产生不利的影响。

　　分化格局延续

　　《基金周刊》：站在目前角度，四季度您更看好价值股还是成长股，还是主题投资？四季度，您(或贵公司)管理基金的投资策略、仓位策略会发生大的变化吗？

　　钱斌：长期来看，我们始终坚持成长股投资策略，四季度也不例外，成长股仍然是我们的关注重点。在十八届三中全会的影响下，市场会预期改革红利，将出现主题投资机会。但主题投资机会大多很难预判，且持续性不强。我们会根据彼时的市场状况，选择性参与。

　　四季度，我的投资策略和仓位策略不会发生大的变化。因为在经济转型期，我国经济结构调整的大方向不会变。我们的投资策略是建立在此背景基础上的，比较连贯，不会频繁变化。

　　总体来说，我们将始终立足经济结构调整的大方向，精选能够穿越经济周期的高成长类个股，并以此为核心构建投资组合。对于仍有稳健表现的传统行业及市场中的主题投资机会，我们也会积极关注，注意平衡组合长短期的业绩表现。做仓位的选择，其实是在做择时，但市场短期波动是很难预测的。因此，我不做择时，只精选个股。

　　贾殿村：电子、通信、文化传媒、互联网等行业虽然估值偏高，但成长性强，想象空间大，相对有投资机会。景顺长城支柱产业基金在投资策略上，依然保持相对较高的股票仓位，沿着“重行业、重个股”的投资思路，自下而上选择公司，适当考虑行业配置。重点配置方向依然在电子、通信、传媒、电气设备、建筑装饰等行业，在周期性行业上配置较轻。

　　向威达：从趋势上看，创业板还有再创新高的能力。但随着TMT和创业板继续上涨，创业板估值过高面临的分化震荡风险也在加大。主题投资或者说题材股的炒作也可能快到头了。因此，四季度我们更看好银行、汽车、家电、交通运输等估值严重低估、现金分红较高的价值股和医药股。

　　《基金周刊》：什么主流品种决定反弹高度？反弹结束看什么品种？

　　钱斌：创业板今年是单边牛市，不存在反弹一说。如果要说主板，那肯定是权重最大的金融、地产等行业决定反弹高度。如果成长股因估值过高，股价回调，则创业板、中小板指数则可能会有调整。至于主板，反弹是否结束，则主要看金融、地产等权重板块。

　　向威达：由于银行股等金融板块在整个市场的地位，四季度决定反弹高度可能主要还是银行股。即，银行股估值修复的程度决定了大盘的反弹高度。按历年市场反弹或上涨中各板块轮动的规律看，观察市场反弹是否即将结束，可以看钢铁、石化等基本面不太好甚至糟糕的板块最后开始补涨的时候，则预示着反弹可能临近结束。

　　贾殿村：文化传媒是本轮行情的主流，该板块的上涨高度，将决定着整个创业板指数的走势。电子、通信(四G)行业将是未来两年较为持续的热点。

　　QE退出影响有限

　　《基金周刊》：您对四季度影响A股市场的风险因素怎么看？

　　向威达：四季度最大的风险主要在于：一、相当一部分上市公司特别是创业板的三季报可能低于市场预期导致市场震荡分化；二、经济增速回落压制银行地产和金属等周期股反弹空间。

　　四季度流动性不会特别宽松，但也不会过度紧张，央行的货币政策可能以稳中偏紧为主。美国退出量化宽松的影响可能低于预期，对中国的影响可能更小。以目前中国的体制，我们预计这次地方政府债务审计结果不会有什么意外。

　　贾殿村：四季度经济反弹的持续性存在一定的风险，中央“底线思维”确立和对十八届三中全会“促改革”预期将成为四季度的政策基调，并构成对于四季度中国股票市场“稳增长”、“促改革”的双轮驱动。但基于经济增速变化相对平稳的判断，我们认为，四季度改革预期市场影响重于经济判断。

　　美联储动议退出量化宽松政策，主要是基于美国经济明显复苏。美元贬值符合美国的长短期利益。所以，美国迟迟不愿退出量化宽松政策。

　　一旦美联储动议退出量化宽松政策，这对于中国来说利大于弊。中国目前最头痛的一件事情是，美国多轮量化宽松的超级货币政策，使得截至去年底的3.31万亿美元外汇储备大幅贬值。如果美国量化宽松政策喊停，那么保值压力将大大缓解，中国输入型通胀压力将大大减轻，对于恢复中国出口经济大有裨益，对于国内出口企业将带来实质性利好。

　　钱斌：四季度影响市场的风险因素，主要包括：一、国内经宏观经济增长情况；二、十八届三中全会的改革政策力度是否符合预期；三、美国QE退出力度及其影响；四、上市公司三季报整体业绩增长情况。

　　稳健货币政策将是未来较长一段时间的主基调。因此，下半年的流动性，不会宽松，也不会太紧，稳定为主。至于美国终止量化宽松，对中国的影响有限。

　　国内银行业面临的问题，主要是利率市场化带来的利差收窄。至于地方债务审计结果，李克强总理在达沃斯论坛上已表示债务总体可控，我们认为不会像市场想象的那样糟糕。至于其对银行业的冲击，市场可能已有反应。

　　IPO重启不会影响投资策略

　　《基金周刊》：IPO重新开闸后，您的投资策略会发生显著变化吗？如果有，主要会体现在哪些方面？

　　钱斌：我们的投资策略主要是自下而上，精选高成长性个股，以期获得超越市场的表现。IPO开闸与否，只会影响市场的供给，不会影响上市公司的质地。我们工作的重点主要是选择质地好的公司，并以合适的价格买入。因此，投资策略，是不会因IPO开闸，而发生显著变化。

　　贾殿村：IPO开闸后，不会大幅度调整自己的投资策略，我认为事件对股市的影响是短期的，不会改变长期趋势。

　　向威达：IPO重新开闸后，我们的投资策略可能会根据IPO改革的措施作一些调整，但不会发生太大变化。我们的投资策略主要是依据对未来的经济走势和公司盈利能力的判断。从中长线看，我们继续看好代表国家经济转型的TMT和环保等新兴产业，但如果IPO重新开闸主要集中在创业板或中小板，则短期有可能会加剧创业板或中小板震荡分化的风险。

　　三中全会孕育政策机遇

　　《基金周刊》：您对三中全会有何预期？其中蕴含哪些投资机会目前还未被市场充分认知或挖掘？

　　贾殿村：主要预期依然是如何稳增长与调结构，关键是如何落实。从目前市场的走势来看，虽然市场对经济转型已有了不小的反应，但是可能还不充分，毕竟中国不能再过度依赖较高的固定资产投资增速来维持GDP的增长，

　　因此，市场对于文化传媒、互联网、计算机软件的认识可能还不够深入，这些行业未来的增速可能会比想象得高。

　　向威达：三中全会是全球各国观察中国未来几年政治经济走向的一个重要窗口。我们对此相对乐观。十八届三中全会一定会在对外进一步开放、对内加快产业组织结构调整和国家经济社会转型产生深远的影响。市场已对自由贸易区和金融改革特别是民营银行作出了比较充分的响应，但在土地改革和国企改革这两大领域可能会比较复杂一些，市场还可以在这两个方面进一步作些深度挖掘。

　　钱斌：市场化可能是三中全会上经济改革的一个关键词。改革的重点主要集中在：如何转变经济增长模式，调整经济结构，处理好政府和市场，让市场发挥更多的力量。预计财税制度，金融体制，要素价格，城镇化等都将是此次三中全会关注的焦点。

　　对于大国政府，其政策的制定需要权衡多方面的利益。对于三中全会，目前都是预测。很难判断市场目前有关三中全会的投资逻辑，最终是否成立。

　　在政策出台前，我们不去做猜测。我们认为，三中全会将给出未来5-10年国内经济改革的基本原则。其影响是长期而深远的，从中我们可以判断长期的投资逻辑和方向，而不仅仅是短期热点追逐。无论结果如何，对于三中全会出台的改革政策，我们都应该仔细研判，找出长期受益的行业和个股，做大趋势、高确定性。