券商策略周报：政策托底 国泰安信多空仍分歧

　　上周上证综指、深成指、沪深300、中小板和创业板综指跌幅分别为0.75%、2.06%、1.15%、0.71%和1.51%，两市成交金额为6576.7亿元，较前一周基本持平。风格上，金融股表现较差，周期股表现较好，其他风格相对稳定；行业上，煤飞色舞再现，非银行金融、电子表现也较好，石化、地产、计算机、银行表现较差；主题概念上，苹果产业链、高铁及区域主题中的新疆、长江板块表现较好。

　　湘财证券：

　　新国九条发布的重大意义在于为资本市场未来发展构建了更加市场化和平衡化的制度框架，制度利好将有利于资本市场中长期发展，但对短期市场而言影响有限。此外，宏观经济持续疲软是制约市场的最关键因素。建议关注食品、医药、铁路设备、环保、新能源等行业的投资机会。

　　广发证券：

　　2013年以来中国GDP的波动幅度大幅收敛，在这样一个“存量经济”格局下，市场不断演绎结构性行情，而“存量经济”能够维持的基础在于去年制造业投资下行和地产投资上行相互抵消。但今年将会面临一个制造业投资和地产投资同时下行的局面，这对基本面的冲击是难以在短期内用政策对冲的。因此，接下来“存量经济”格局会被打破，股市会面临系统性风险。

　　招商证券：

　　“新国九条”政策作用的发挥需要在较长时间内体现，积极效应并非一蹴而就。而资本市场制度建设和股票涨跌是两个层面的问题，后者更主要受当前的经济形势影响。就当前经济而言，尽管中央试图扩大基建等领域的投资以实现稳增长，但楼市隐忧及其对经济的影响依然是投资者最大的担心之一。

　　平安证券：

　　“新国九条”的制度红利是长期利好，但短期影响较小。相较于一些长远的规划，市场更为关注中短期如何落实细则，因此其对市场风险溢价的改善作用有限，整体上对市场影响中性。

　　国泰君安

　　不要低估从量变到质变的力量

　　“新国九条”是改革制度红利释放的起点和基石，有助于增量资金流入A股市场。历史上国务院曾三次发布资本市场顶层设计的纲领性文件，前两次纲领性文件都在国家战略高度为股市发展进行了顶层设计，对A股市场形成了制度红利性支撑。2014年5月9日发布的“新国九条”在定位上可望比肩上述两大纲领性文件，并在内容上更贴近实际，具备更强的可执行性。

　　“新国九条”在五大方面形成制度性红利。第一，鼓励上市公司建立市值管理制度。第二，完善上市公司股权激励制度，允许上市公司按规定通过多种形式开展员工持股计划。第三，支持全国社会保障基金为代表的长期投资者扩大资本市场投资范围和规模。第四，扩大合格境外机构投资者、合格境内机构投资者的范围，提高投资额度与上限。第五，完善资本市场税收政策，统筹研究有利于进一步促进资本市场健康发展的税收政策。我们认为税收政策可能的突破在于交易税和红利税。

　　打破金融抑制已经成为政策共识，逆周期货币政策“始终在进行”。据媒体报道，央行副行长刘士余表示，金融同业业务和各类理财产品必须整顿。理财及刚兑原则是当下市场中无风险利率高企、金融抑制的最重要来源。此外，据新华网报道，周小川行长也在周末表示，“逆周期调整始终在进行”。周行长在谈话中表述的“有可能有些是市场没有看到的”变化，与债券市场中的长端收益率较快下行的变化一致，显示流动性管理正在加强。

　　转型与政策共舞，“金花”与“模式”齐飞。一方面假设对“大的强刺激”不要再有过高的期望，另一方面也不要再低估系列微刺激政策带来的改善的力量，从量变逐步积累到质变的时刻。优先股、沪港通、兼并重组政策优化、定向降准，以及国企改革等一系列举措都将对蓝筹股带来实质性和情绪上的利好。而“新国九条”的出台更是股市制度红利的起点和基石，也符合市场之前对政策优化的预期。从整个投资阶段来看，依然保持推荐稳增长、丝绸之路、国企改革、优先股等四个主题。从行业配置来看，金融、水泥、铁路设备、房地产、化工这五朵金花是贯穿整个大反弹投资阶段的一条主线。同时还应把握在系列微刺激政策和商业模式重构下产生的子行业的结构性机会。

　　安信证券

　　风险偏好下降 市场很难脱离下行趋势

　　房地产市场担忧加剧。随着调整的进一步深入，海外对中国房地产市场的观点更加悲观，国内部分投资者对房地产市场的担忧也明显加大。在商品房成交面积经历了约两个季度的回落后，越来越多的城市开始出现房价下跌迹象。特别是五一黄金周期间，北京、上海部分楼盘出现了较大幅度的价格折让，但去化情况仍不理想。另一方面，从部分龙头公司拿地情况来看，销售低迷对房地产开发投资的影响仍在显现。

　　短期经济增长相对疲软。从周期品价格看，5 月份以来的旺季效应依然相对较弱。全国主要城市螺纹钢价格从 4 月底的 3352 元/吨下跌至 3330元/吨，延续了 4 月中旬以来的疲软态势；上月表现相对较好的 PVC、LLDPE 等大宗化工产品5 月份以来价格端均出现不同程度的回落；动力煤和主要产地焦煤价格维持低位；主要省会城市水泥均价局部性上涨，昆明、西宁等中西部地区有所上调，但部分东部沿海地区有所下调。

　　信用风险上升。4 月份以来部分信托和非标产品到期偿付问题频繁出现，联盛、正菱、中技等公司的资金链问题受到关注。二季度是信托产品的偿付高峰，信用风险的集中暴露也不是偶然事件。从 1 年和 2 年的主要存续期角度看，过去两年二季度信托产品发行规模合计 3752 亿元，高于其他三个季度，今年二季度信托产品到期压力明显加大。同时从月度口径看，5、6 月份信托到期量较 4 月份进一步加大，信用风险可能继续上升。

　　“新国九条”短期影响有限。首先，“新国九条”的主要内容，与 3 月 25 日国务院常务会议进一步促进资本市场健康发展的有关部署的精神是一致的，重在长期制度建设，短期影响有限。其次，市场较为关注的市值管理、股权激励、壮大机构投资者和完善资本市场税收政策等方面内容，并不是当前 A 股的核心变量，无法扭转下行趋势。第三，从“新国九条”颁布的时间点看，将于 本周五召开的券商创新大会或许很难有更加实质性的突破。

　　短期市场面临快速下跌风险。在当前经济周期和政策环境下，市场受制于业绩和估值的双重压力，很难脱离下行趋势。上述前三个因素影响下短期市场风险偏好趋于进一步下降，A 股面临快速下跌风险。

　　申银万国

　　制度红利PK扩容压力 振幅将加大

　　“新国九条”短期影响中性偏多，长期影响还看落实。对于“新国九条”我们认为：1)此时以国务院名义发布促进资本市场健康发展的若干意见，一方面表明资本市场在全面深化改革中的战略地位更加突出，另一方面文件的发布应该表明，政府各部门对资本市场的重大问题达成共识。在这个基础上制度建设有望得到较快推进，这对市场发展是好事。2)上一次“国九条”是2004年1月31日发布，之后迎来股权分置改革的制度红利，也迎来A股最波澜壮阔的上涨。十年后的国九条同样引发制度红利预期，有人说是混合所有制，有人说是注册制，我们认为首先，制度红利会有，但要看落实；第二，上一轮股市上涨更大的背景还是经济，在2004年末小谷底后一路高歌猛进，再加上流动性宽松。而当前“三期叠加”的经济背景和转型风险下，股市不具备大涨条件，现在憧憬牛市似乎还有些早。3)从2004年初“国九条”提出解决股权分置问题到2005年4月底启动试点，再到9月份全面推进，用了将近两年时间；本次“新国九条”更是纲领性文件，到相关细则出台再到落实还有一段时间，可能短期还难以见到。我们认为：第一，资本市场几个大的方向其实早已明确，很难再有多少新花样，关键在于落实；第二，要求国务院文件列出实施细则，期望有点过高；第三，还是有不少亮点，有些也将在近期落实。不过在极其疲弱的市场心态下，单靠一个文件还难以提振市场信心。

　　基本面偏弱，宽松预期再起，不过短期矛盾仍在IPO重启，扩容压力需要消化。1)出口意外回升，但广交会很不理想；PPI降幅收窄，但CPI大幅下滑；基本面依然疲弱情况下从地方楼市的试探性放松，到全面降准的呼声，宽松预期再起。不过市场表现谨慎，短期政策恐怕不会有大的突破。2)预披露的节奏已经逐步适应，本次IPO重启冲击可能小于1月份，不过扩容压力仍需要消化。3)上周指数上下不到40点，本周振幅可能扩大。下方依然看2000点支撑，上方依次关注2040点(前期高点)、2060点(20日和60日线)和2080点(半年线)，上证指数核心波动区间判断为2000-2100点。

　　海通证券

　　市场环境从乌云到多云

　　托底思维稳定情绪：(1)从李克强总理在世界经济论坛非洲峰会上的致辞看，管理层稳中求进的政策取向未变，面对增长回落的压力托底思维仍在。(2)4月份以来无锡、铜陵、南宁、天津、杭州、郑州等地纷纷出台楼市放松措施，未来会否蔓延至其他城市，是否还有其他稳增长的托底政策均需观察，但经过4月下跌后市场情绪有望趋稳。2A企业债-3A企业债收益率在过去两年的震荡市中与股指高度相关，该指标近期回落说明债市风险溢价回落。

　　局部亮点仍存在：(1)“新国九条”重在制度建设，利在长远，对短期市场影响有限。(2)除了“新国九条”，5月份事件性亮点有助市场活跃，如一年一度的券商创新大会本周五召开、上交所筹备中的个股期权、多个行业会议召开等均是市场关注的焦点。

　　应对策略：市场环境从乌云到多云，有结构性机会，可定向出击。2012年以来的震荡市源于宏观经济步入“平周期”，托底思维下打破概率偏低，回调后的市场仍有反弹机会。然而没有强刺激政策且IPO开闸，市场趋势性机会仍比较难，指数反弹高度有限，定向出击结构性机会，如铁路、军工、医药等龙头成长股。此外，在IPO开闸背景下可以谋划打新。

　　中信证券

　　仍然需要保持谨慎

　　本周公布的实体经济数据可能弱于市场预期：一方面，产能去化与库存周期影响下，生产面企稳不足以形成趋势，预计4月工业增加值略弱于市场预期；另一方面，市场预期的4月投资数据低估了房地产投资增速下行的影响幅度。我们认为，基建投资领域的微刺激政策叠加效果有限，且生效有时滞，不足以对冲4月份乃至整个二季度的房地产开发投资同比下行压力。关注本周经济数据公布后的国务院常务会议，其大概率会继续进行“微刺激”。

　　国务院发布资本市场“新国九条”的当晚，证券业协会公布了IPO三项配套措施，沪深交易所公布了修改IPO打新市值配售办法，这意味着IPO可能重启在即。“新国九条”是未来我国资本市场改革的纲要性文件，立足长远，对资本市场中长期利好，但短期影响偏中性。此外，对于市场热议的降准问题，我们认为6月下旬是降准的观察时间窗口，但是我们认为央行会首选公开市场操作或者SLO、SLF等可逆的货币政策调整工具，全面降准概率小。

　　总体来看，本周基本面弱平衡向下打破与风险溢价抬升将依然压制市场，而新落实的政策力度是重要的观测变量。短期市场依然处于震荡下行通道中，后市仍然需要保持谨慎。

　　银河证券

　　情绪改善 有反弹空间

　　“新国九条”出台，资本市场改革加速，政策支持力度加大，市场化方向进一步明晰，短期支撑市场情绪改善。“新国九条”的出台表明政策对于资本市场的支持力度加大，有助于增强投资者的信心，短期市场情绪将改善。但制度建设从来都不是一蹴而就的，需要时间，还需要在实践中探索。推荐券商股，关注综合实力强、有先发优势的券商龙头，以及经营灵活管理规范的民营券商。

　　物价增幅回落，货币政策活动空间增大，但预计不会明显宽松。4月份物价增幅回落，货币政策拥有了更大的放松空间，市场对于降准甚至降息预期进一步提升。但我们预计货币政策将坚持现有基调，主要通过公开市场回购工具调节流动性，不会明显放松。我们的判断主要基于中央“不会出台大规模刺激计划，货币政策将坚持现有政策基调”的表态。此外，贸易数据同比增幅转正，继PMI之后再度验证经济状况环比改善，预计二季度这一趋势将延续。

　　综合判断，2000点向上有小幅反弹空间，继续沿着政策线索推荐区域规划以及铁路设备、特高压、核电等主题，配置上仍以食品饮料、医药等稳定增长行业为主。

　　瑞银证券

　　2012重现？

　　经济增长与地产风险又成为市场关注的主要焦点。在经历了2013年改革和成长的洗礼之后，经济增长似乎又成为了2014年最重要的主题词，投资者都在纷纷评估经济下行的可能性以及空间。我们认为未来经济的下行风险还是值得警惕的，因为至少目前的经济状况与2012年相比较还是有不少相似之处。

　　我们认为地产的状况与2012年较为相似，但今年地产的调整持续时间会比2012年更长，幅度也将更深；基建投资增速仍是投资托底的重要力量，但目前基建投资提升空间较2012年有限；从通胀以及流动性角度来看，通胀担忧不大，但2012年政策是微刺激，M2增速仅小幅上行了1.5个百分点，预计今年也难以出现大面积的刺激。

　　2012年下半年市场的下跌主要来自于业绩下调，而估值保持相对稳定，目前或将面临相同的状况。目前市场对于沪深300以及沪深300非金融的业绩增长预期仍有15%和19.8%，预计2014年沪深300以及沪深300非金融的业绩增长仅为4.8%和-2.8%，未来市场业绩预期下调或将取代估值成为2014年下半年最大的风险。我们认为2014年业绩下调的风险或集中在原材料、机械、地产、零售、计算机等行业。

　　中投证券

　　等待市场“多重底”

　　上周五盘后，国发17号文发布了“新国九条”，这是2020年前建设健康、全面、多层次资本市场的纲领性文件。从近半年的资本市场政策观察看，管理层对资本市场负面表现的容忍度在下降，2000点似乎在验证政策底。

　　宏观经济的中期趋势或有别于2004年，货币政策趋势定乾坤。当前或正站在趋向宽松的门槛上，而2004年面临物价上行、货币紧缩趋势。1、近期周小川行长否认采取大规模刺激，认为经济弱势时间不够长，还有时间再观察，但并未否定宽松趋势。2、从数据看，虽然经济仍在磨底，但物价下行快于经济的趋势正在形成，增长与物价的组合正在逐步偏离经济运行中枢。3、从当前基本面数据及稳增长政策组合看，预计经济仍会大概率继续趋向通缩。未来两个月的通胀、房价、经济增长数据将成为央行动作的关键，货币政策全面降准、甚至降息都是有可能的，这或是未来的加仓信号。4、资本市场政策以及利率下行预期将帮助市场形成稳定的底部预期，有可能避免类似2004年的“1000点”之殇。

　　综合来看，未来IPO节奏的观察以及货币政策、房地产双向调控渐进变化是市场的主要观察点，有利于确定市场资金面底部以及基本面底部，上证综指2000点附近存在阶段支撑。

　　方正证券

　　反弹高度取决于量能

　　继去年12月27日国务院出台保护投资者的“国九条”以及今年3月25日出台的“国六条”，在IPO即将重启之际，在市场情绪低迷之时，国务院在上周末发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，内容共九条三十三款，即“新国九条”。市场虽然已有预期，内容也是近一年多以来管理层有关资本市场发展的意见集合，较之2004版“国九条”的改革重在股权分置，“新国九条”重在中国证券市场全方位中长期改革发展规划。

　　近半年来国务院不断发表促进资本市场健康发展的意见，密度之高，力度之大，历史罕见。这说明在中国经济转型、产业结构调整、防范金融风险方面，资本市场的作用与地位已大幅提升。随着政策不断倾斜，力度不断加大，牛市政策要素的累积，必将引爆未来A股市场中长期上涨走势。2000点上方构筑政策底，尽管政策底不是市场底，“新国九条”难以立即扭转大盘趋势，但其中的“壮大专业机构投资者”使市场对新机构资金入市的憧憬，“完善资本市场税收政策”使市场对降低印花税的预期，加之4月份PPI现拐点迹象，都将促使短线大盘反弹。而能否跨越2040-2050点间的平台压力，量能能否释放是关键。