金台观察：天壕节能的估值是个难题

天壕节能（图片来源官网）

“让自己看起来好吃”，是每个上市公司经营市值的梦想。天壕节能也正在进行这方面的努力，但情况可能并不乐观。

5月5日，天壕节能的股票激励计划获得备案，通常人们会将股权激励与未来的业绩增长挂钩。实际上，天壕节能目前的业绩表现确实也不错：去年司净利润1.16亿元，同比增28.22%；今年一季度势头更猛，净利润同比增69.48%。 不久前，公司还公告了两个合资投资项目。一是对宁投公司增资2000万元，并计划收购其剩余股权。另一是合资成立天壕环保，正式涉足工业烟气治理领域。

今年以来，天壕节能发布的信息令人鼓舞，但是市场并不买账，最近3个月股价跌幅超过20%。在5月9日业绩说明会上，有投资者认为“现在公司处于困难时期”，公司总经理对此并未予以否认。梳理公司最近一年的发展脉络，可以看出这种观点有一定道理。

2013年6月28日，公司首批限售股解禁。在8月7日宣布停牌前的1个多月里，相关股东累计减持3479.9万股，从二级市场套现约4亿。期间，公司还发布限制性股票激励计划。但是，随后公司发生的三件事明显打乱了原定计划。

第一件事是竞拍新疆西拓失利。自2013年8月初开始，公司筹划与其实际控制人联合竞拍新疆西拓余热发电项目股权，但在拍卖过程中却不敌对手。后来该标的被转让给天壕节能的竞争对手首航节能。东兴证券分析认为，首航节能预期将在短时间内确立余热发电EMC市场第一的地位。此消彼长之间，天壕节能的市场份额与地位可能受到削弱。因为筹划竞拍该项目，公司停牌将近三个月，并撤销了股票激励计划，股东减持也放缓了节奏，可谓全力以赴，代价不小，但铩羽而归。

第二件事是天壕平水的停产。2013年10月，因为北京金隅平谷水泥有限公司水泥生产线的永久关停，公司为其配建的余热发电机组也永久停产。该项目是与实际控制人陈作涛的“老东家”（“北京金隅集团”的前身“北京建材集团”）旗下的平谷水泥公司合作项目，于2011年3月投产。公司在2012年6月发布的招股书中测算的结果是，该项目随窑运转率为99.75%，产能利用率为99.30%，内部收益率为13.13%。但实际运营绩效与此前公开披露的信息大相径庭。数据显示，2011年，2012年，2013年上半年，其盈利分别为22万元、-125万元和12万元。截止停产时，该项目已运营2年有余，但总体上仍处于亏损状态。受节能政策之鼓励，享本地化之便利，拥老东家之人脉，可谓占尽天时地利人和，但如此收场（后续补偿尚难以确定），与外地项目的高回报相比，可谓冰火两重天。或许是北京的营商环境相对更加规范所致？其中缘由，着实令人费解。

第三件事是同一天解除了两份协议。2013 年 11 月，公司分别与秦皇岛弘耀节能玻璃有限公司和秦皇岛耀华玻璃工业园有限责任公司签署《余热发电项目合作协议之解除协议》, 弘耀项目和耀华项目就此终止。上述项目预计投资总额1.11亿元，累计实际投资额346万元。公司表示，为该项目所采购的设备将继续用于公司其他项目的建设。结合公司其他大部分项目的投资回报看，上述项目预期收益比实际损失应该大许多倍，而这些都将随着协议解除而落空。

从短期看，上述事项对公司利润影响不大，但是对公司估值意义重大。与实际控制人联手竞拍西拓失利，表明市场拓展受阻；天壕平水停产前的营收数据，显示项目运营能力令人担忧；秦皇岛项目解除协议，暴露公司的项目评估能力还有待进一步提高。

值得注意的是，4月16日，公司在《关于向宁夏节能投资有限公司增资的公告》中表示“在适当时机启动发行股份”，意味着天壕节能极有可能申请实施定向增发。如此，则对公司的估值就显得更加重要了。

最近一年间，公司释放的信息扑朔迷离，该如何对公司估值？投资者需要开动脑筋。 

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