宏源申万联姻需与时间赛跑

　　宏源证券和申银万国联姻方案的发布，意味着证券行业这起迄今为止规模最大的市场化并购案进入实际操作阶段，更是为中投系券商整合拉开大幕。

　　从方案本身来看，这份合并计划被点评为兼顾多方利益，合并本身也被寄予厚望。但亦有分析指出在眼下牌照放开、行业准入放开的局面下，整合成功与否还取决于多种因素，宏源申万还需与时间赛跑。

　　进入实际操作阶段

　　事实上，宏源申万联姻方案从发布到推进的节奏可谓高效，25日晚5点多，公告发布，当天晚上7点双方就联合召开新闻发布会。随后的周末两天，包括员工会议、机构推介会、投资者说明会等在内的活动一应铺开。28日，停牌已久的宏源证券将复牌，并购活动的推进将进入实际操作阶段。

　　“此次合并从停牌到现在，花了八个月时间，这个时间不算长也不算短，是一个正常的并购活动必须要花费的时间”，对于这次并购，申银万国董事长李剑阁向中国证券报记者表示，接下来还有很多事情要推进，包括股东对并购方案表态、交由证监会审批等，全部流程走完还需要一个月左右时间。从公告信息来看，8月11日宏源证券将召开第一次临时股东大会。

　　对于宏源申万的合并，从整合及战略角度来看，市场普遍给予较高评价，长江证券分析师蒲东君在接受中国证券报记者采访时表示，从战略发展的角度来看，此次联姻的方案最大化地考虑了双方资源优势，增强了战略布局的竞争性。

　　李剑阁也强调，宏源申万合并本身是市场化并购，而非行政化拉郎配。在证券业务方面，申银万国与宏源证券各有优势：申万的经纪业务、资管业务、投资咨询业务居行业前列，而宏源的投行业务、固定收益产品的发行和交易在业内名列前茅。这也有利于存续公司在多项业务享有领军优势。

　　从整合价格来看，中信建投分析师魏涛比照了近期市场上的方正证券并购民族证券、国泰君安并购上海证券的案例，以及对照招商证券等行业内其他企业财务情况，认为交易价格兼顾多方利益，相对合理。

　　仍有部分因素待清障

　　尽管方案得到了市场较大程度认可，但最终联姻成功与否仍有一些因素亟待清障。

　　“此前证券行业多次合并案例都因各种原因失败”，蒲东君指出，“证券公司合并涉及很多问题，特别是业务整合需要时间来调整。目前，证券业牌照和行业准入放开，宏源和申万合并方案最后是否能成功落实，是在与时间赛跑，如果业务整合推进较慢，可能优势就会散失。”

　　她预计，短期内宏源证券的股价表现应该不错，但中长期来看还需观察其能否在合并后找准定位。

　　这种担忧并非无稽之谈，此前西南证券意欲收购国都证券，最后以失败告终，对此有观点认为重要原因之一在于收购拖延时间过长，行业格局快速发生变化，使得原本定下的收购价格问题暴露。目前，证券行业面临创新发展的局面，行业格局变化快、洗牌加速，申万宏源过渡阶段若处理不当、人员流失必将影响整体优势。

　　25日宏源证券发布的公告中，也对此次并购可能存在的问题进行了详细披露，其中和合并相关的风险就包括审批风险、可能因涉嫌内幕交易取消合并的风险、短期偿债能力不足以及投资损失、强制换股、行使现金选择权的风险等。

　　魏涛则认为，纵观整个国际的金融史都是一个并购史，金融行业的发展一定要通过并购来做大做强资金，来满足客户的需求，中国也不例外，在证券行业也是一个并购的历史。申银万国与宏源证券未来“一加一能不能大于二”取决于很多因素：一是新的公司能否有一个好的机制；二是两家公司在业务上能不能有互补性，这将直接决定后果；三是申银万国和宏源证券都是汇金实际控制人旗下，企业文化都有共同之处，从这个角度来看，两家兄弟公司的整合成本和代价是最小的。

　　中投系券商整合大幕开启

　　值得关注的是，申万与宏源合并之后的上市公司将成为一个投资控股平台，目标是发展成为以资本市场为依托的国内一流投资控股集团。中央汇金对存续公司合计持股比例由55.38%上升至57.92%，为存续公司实际控制人。

　　“此次重组也意味着中投系券商开启整合大幕”，魏涛指出，近年来，被视为拥有国内证券公司半壁江山的中投公司，对旗下证券公司股权的收放、整合以及推动上市历程，显露出做大做强势在必行。此前中投旗下参控股10家证券公司，其中3家由中央汇金持有，7家由建银投资持有。按照持股比例大小，可分为全资持有（中投）、绝对控股（银河、宏源、西南、申万、中金）和参股（中信建投、国泰君安、齐鲁和瑞银）。

　　通过对旗下券商股权不断梳理，中投公司逐渐淡出国泰君安证券、西南证券、齐鲁证券等券商。通过与上海国资就申银万国和国泰君安证券股权的换股，中投公司提高了对申银万国的控股权，退出国泰君安证券。通过股权转让和增资扩股等手段摊薄在西南证券和齐鲁证券的持股比例。2008年2月，中央汇金旗下建银投资将所持有的西南证券41.03%的股权转让给重庆国资委旗下的重庆渝富以推动其借壳上市，建银投资持股下降到9.09%，西南证券定向增发后中央汇金持股比例进一步被摊薄。此次申万与宏源的重组无疑壮大了中投公司旗下境内A股市场证券业务平台的实力。

　　魏涛表示，在成功完成银河证券的H股发行之后，日前中投麾下的“顶尖投行”中金公司也传出香港上市的消息，想必中金的成功上市将带来中投系公司的强势回归，未来发展值得期待。