金台观察：中国股票市场的“新常态”

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当越来越多的财经人士讨论中国经济的结构性减速“新常态”，中国股票市场的牛市就算正式开始了。

中国经济增长的奇迹，在过去二三十年主要靠两点：房地产和外贸出口。本来以中国的城市化进程和劳动力价格优势，这两个经济增长引擎，至少还能再高速运转五到十年。可惜，美国2008年的次贷危机以及其后中国采取的“四万亿”刺激计划，加速了房地产和出口增长动力的衰弱——中国GDP增速进入了下行通道，即所谓的宏观经济“新常态”。

于是乎，2012年开始，中国央行“被迫”成为世界大经济体中唯一的“正利率”央行，企业融资成本不断攀升，私有部门投资欲望降低，货币政策不敢放手刺激经济，否则钱就会流向房地产，把中国经济带入“万劫不复”的房地产泡沫深渊。

对于股票市场，社会融资成本的高企，必然压低蓝筹股价格，一方面导致了A股市场股价低迷，另一方面加剧了A股与H股市场的价格差，“沪港通”的所谓利好就是这个逻辑。因此，社会融资成本降低，是中国A股牛市的必要前提，否则像盈利能力不错的全国性股份制商业银行股票，就会永远停留在4倍市盈率水平，因为民间企业的“低风险”融资利率，就在25%上下。

为什么2014年下半年开始，中国的社会融资成本水平在下移呢？还是因为房地产。众所周知，中国在三四线城市，包括个别一二线城市，新建房屋已经过剩，销售情况很不乐观——如果继续下去，很多中小房地产开发企业都会倒闭，进而引发银行坏账，引起整个经济的震荡。这和“欧债危机”中的西班牙经济问题是同一种“多米诺骨牌”效应。因此，为了避免房地产行业硬着陆，各个地方政府争先恐后地给予政策支持，央行也“睁一只眼闭一只眼”地放松了银根，极大地缓解了房地产行业的“钱荒”恐惧。

如果说房地产行业代表的，是过去三十年中国经济“增量资产货币化”造富模式；那么未来三十年，中国经济“存量资产证券化”将催生更多的投资机会。中国投资将从“生产型投资”，转变为“消费型投资”。其实道理很简单，三十年前咱老百姓生活水平低，投资就是为了解决衣食住行；现在全面小康，再投资就是为了活得更长的医疗养老、还有活得更好的休闲娱乐。

展望未来的中国股市，随着融资成本逐渐回归正常化，蓝筹股的价值修复必然带动股指企稳反弹。而对于投资者，紧贴人性消费的“自下而上”投资机会，如绿色食品、医疗养老、移动互联等行业股票，将取代以往对周期股、资源股和“铁公基”的追逐。

（作者系西南证券研究发展中心业务总监） 

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