A股并购玄机：忽悠式重组狂欢 虽败犹涨的逻辑

　　据不完全统计，今年以来，沪深两市约有400例重组，其中终止筹划的超110家，失败比例约为四分之一。一个突出的特征是，不同于以往重组失败后股价惨淡的规律，“搞不成，照涨停”成为近期A股市场的新现象。记者统计发现，仅8月份以来，在25家宣布终止重组的公司中，股票复牌涨停或此后连续上涨的公司占比高达2/3.

　　这百例重组失败的原因，一部分属于市场因素，主要包括价格没谈拢、财务状况不合要求、方案不达监管要求、标的公司爽约等。

　　还有一部分是属于“醉翁之意不在酒”的重组，有着人为操纵的痕迹。这些公司从一开始就没打算成功，其停牌重组的目的主要有两个，一是大股东等相关方“忽悠”股价，一是长期停牌以狙击“门口的野蛮人”。例如，有公司在重组预案公布后股价上涨，大股东等相关方借机减持套现，随即宣告重组失败，2013年被市场诟病颇多的某ST公司就属此类。除了趁重组减持套现，通过反复忽悠重组并持续渲染重组预期也是一种套利手段。

　　虚虚实实的重组败局

　　并购重组潮涌的另一面，是逾百家公司重组告吹。在囿于市场因素失败的案例之外，不少公司也动起了歪脑筋，以忽悠式重组来达到炒作股价的目的。

　　在狂热的A股重组市场，“成王败寇”这句话失灵了。真实的境况是，即便重组夭折，市场依旧报以热捧。

　　拨开眼花缭乱的重组案例，其实失败者也不在少数。昨日，迪马股份宣布终止筹划重组并复牌，成为重组告吹的又一案例。据上证报记者不完全统计，今年以来，沪深两市约有400例重组，终止筹划的超110家，失败比例约为四分之一。

　　一个突出的特征是，不同于以往重组失败后股价惨淡的规律，“搞不成，照涨停”成为近期A股市场的新现象。记者统计发现，仅8月份以来，在25家宣布终止重组的公司中，股票复牌涨停或此后连续上涨的公司占比高达2/3.

　　“现在A股公司流行做市值管理，主要就是靠并购重组，尤其是那些所谓的跨界并购，什么热买什么。实际上，背后往往是一帮人大量的股票交易。”某资深投行人士的话道出了近期并购重组题材火爆的重要原因。

　　更需警惕的是，在鱼龙混杂的重组市场，小部分壳公司巧借市场心理，频频放出重组风声，背后竟是利用重组信息炒作股票的“局”。

　　重组混局

　　约400家上市公司蜂拥并购热潮

　　在今年的并购重组热潮中，“没搞成”的不在少数。究其原因，主要包括价格没谈拢、财务状况不合要求、方案不达监管要求、标的公司爽约等

　　9月11日的夜晚让不少资本市场人士印象深刻。当日，福成五丰、百润股份、长城集团、宜华木业、江泉实业5家上市公司齐齐发布重组方案，收购标的囊括墓地、鸡尾酒、游戏、酒店用品、化妆品等。

　　有投行人士大呼“好久没有这种盛况了”。有人甚至为此写了首打油诗：一晚五个重组方案，生老病死、吃喝玩乐“四美俱”，借壳、大股东注入、产业并购“三难并”，400家上市公司的狂欢，搞不成，照涨停……

　　其实，在今年的并购重组热潮中，“没搞成”的不在少数。究其原因，主要包括价格没谈拢、财务状况不合要求、方案不达监管要求、标的公司爽约等。

　　“评估分歧是并购终止的主要原因，我认为上市公司并购重组，尤其是收购非上市公司股权，没谈成的案例中，超过60%都是因为价格问题。”宏源证券并购部总经理洪涛表示。

　　这一点，从新亚制程、焦作万方、东方锆业、浙江震元、津膜科技等多家公司公告中可见一斑。例如，新亚制程今年2月公告终止发行股份购买资产时解释称，公司对标的公司平波电子进行2013年年报预审发现，平波电子2013年承诺净利润没有达到预期，实际完成利润与2013年承诺利润相差超过20%。同时发现平波电子于2013年10月至12月期间，由于产品升级转型过慢，部分新产品也没有完全达到客户的要求，导致跟不上市场的发展。故公司认为收购标的能否完成后续的业绩承诺存在疑虑，提出下调交易价格，但标的公司股东则坚称能兑现业绩承诺，双方一直商谈未果，最终不欢而散。

　　此外，并购双方信息不对称也是导致并购终止的主要原因之一。“例如在并购重组过程中，标的公司的说法与实际差异很大，往往会导致并购失败。”投行人士称，标的方往往希望卖一个好的价钱，会将自己的盈利说得比较满，以期获得较高的估值。待停牌签署框架协议后，券商、审计等进场尽职调查，所获的数据与标的方给出存在较大差距，上市公司无法接受就会终止重组。

　　例如，远光软件于今年6月24日披露资产收购预案，仅2周多就于7月10日宣布拟终止重组。对于终止原因，公司表示，在尽职调查过程中了解到的信息使公司对于标的资产的不确定性和或有风险无法确定并判断，使得标的资产已不符合有关条件，故决定终止。

　　来自监管层的阻力，也是部分方案夭折的原因。近期的典型案例当属泰亚股份，公司7月份出炉的重组方案可谓空前复杂，收购标的影视公司欢瑞世纪因有杨幂等众多明星“持股待富”而充满娱乐噱头，更被市场津津乐道的是，该方案具备控制权变更、“蛇吞象”式收购双重特点，通过精密设计后居然可以相安无事不构成借壳。

　　不过，该方案仅在资本市场亮相3天，公司就开始停牌核查，与常规的异动核查不同，泰亚股份一查就是两个月，9月11日复牌宣布终止重组。虽然公司给出的理由是“未就重组的细化交易方案达成一致意见”，但是据知情人士透露，真实原因是证监会不认同这个重组方案，认为就是借壳，公司最终知难而退。

　　投行人士告诉记者，重组交易的结构及过程本身就异常复杂，注定了其失败率也比较高。据介绍，一个重组预案的形成需经历意向性接触、框架协议签订、发行价格锁定、尽职调查、交易价格确定、相关主管部门原则同意、董事会审议等多个环节，“这就意味着重组过程有较大不确定性，市场博弈非常激烈。”

　　局中玄机

　　“忽悠式”重组演绎另类狂欢

　　在市值管理的推动下，公司与相关资金方利用重组信息炒作股价，成为惯常的运作模式。某上市公司不到20亿元的总市值和大股东不到20%的持股比例让该公司成为众多谋求上市的资产方理想的并购标的。然而，在不同机构登门拜访的当口，公司股价已随着重组预期的升温悄然上涨了50%

　　如果说因市场因素重组终止属正常现象，那另有部分“醉翁之意不在酒”的重组，则有着人为操纵的痕迹。这些公司从一开始就没打算成功，其停牌重组的目的主要有两个，一是大股东等相关方“忽悠”股价，一是长期停牌以阻击“门口的野蛮人”。

　　例如，有公司在重组预案公布后股价上涨，大股东等相关方借机减持套现，随即宣告重组失败，2013年被市场诟病颇多的某ST公司就属此类。

　　除了趁重组减持套现，通过反复忽悠重组并持续渲染重组预期也是一种套利手段。根据相关规则，重组筹划终止之后，公司必须在三个月或六个月之后才能再次启动重组事项。个别公司利用此项规则，在宣布重组失败后配合关联方在股价下跌时买入股票，并持续渲染重组预期，以“忽悠”中小投资者跟进并获利。如沪市某公司于2013年9月12日进入重组停牌程序，停牌前股价为3.12元，停牌前30天公司股票涨幅偏离值累计达29.5%。2013年10月17日，公司宣布终止重组并复牌，股价开始连续下跌，并于2014年1月13日达到股价最低点的2.23元，跌幅偏离值累计达20.35%。今年1月14日，公司股价又开始攀升，至4月25日公司再次进入停牌程序，停牌前收盘价为2.75元，涨幅偏离值累计达20.96%。8月4日，公司终止重组变更为非公开发行并披露预案复牌，至8月13日，累计涨幅偏离值又达6.09%。

　　“在市值管理的推动下，公司与相关资金方利用重组信息炒作股价，成为惯常的运作模式。”一位多次斡旋并购业务的投行人士告诉记者，其近期正在洽谈的某上市公司由于业绩长期乏善可陈，谋求转型并购之路已经数年，不到20亿元的总市值和大股东不到20%的持股比例让该公司成为众多谋求上市的资产方理想的并购标的。然而，在不同机构登门拜访的当口，公司股价已随着重组预期的升温悄然上涨了50%。

　　“我们在协助PE和上市公司洽谈的过程中，切实感受到公司的实际控制人对于能够提升市值的资产收购兴趣浓厚，在股份全流通之后，这样的动机更强。不过对于要让其放弃控制权的借壳类重组有些敏感，有些公司谈的资产方多了，提出的让壳条件也越来越苛刻。”该投行人士称，“我们还碰到一些情形，公司实际控制人守株待兔，坐拥壳资源但并不进行实质性重组，只是借传闻炒股价，这些公司门口常年都有人来谈并购，但他们跟谁都迟迟没有下文。背后就是相关利益方在二级市场套利。”

　　有从事市值管理的人士对记者说：“最近有一家公司找我们，他们想并购一家企业，今年11月前完成并表，把今年撑过去之后明年就卖掉退出，标的公司想自己上市就自己上市，他们就不管了。该收购一方面是为了年底报表好看，更重要的是上市公司大股东有计划明年减持。”他表示，“好多做市值管理的公司都是股东要减持或者解禁套现。”

　　除了忽悠式重组，还有的上市公司及大股东假借重组名义申请长期停牌，目的是为了阻滞潜在收购方的增持股票行为。投行人士告诉记者，通常而言，除重大资产重组以外的其他事项，交易所对上市公司的停牌时间均控制在5个交易日以内。但在实践中，个别上市公司及大股东出于自身利益考虑，往往假借并购重组名义向交易所申请长期停牌。其中较典型的情形是通过长期停牌阻击举牌方。

　　比如，上海新梅、天目药业的停牌时点都与举牌高度重合。其中，上海新梅于去年11月28日披露遭遇上海开南举牌，当天公司即宣布“筹划资产收购重大事项”停牌；如出一辙，天目药业今年4月16日披露，“财通基金-长城汇理1号资产管理计划”正式举牌，由于“长城汇理”与公司原实际控制人宋晓明目前成立的并购基金“长城汇理”同名，被视为故主宋晓明“卷土重来”；几天后，公司于4月22 日起停牌筹划重大事项。停牌约三个月后，两公司均宣布终止重组并复牌，虽然公司强调“对本次重大资产重组抱以诚意”，但仍然引起市场质疑。

　　业内人士认为，在并购重组日益成为资本市场资源配置重要手段的背景下，重组失败的情形将更加频繁。与此相适应，如何加强监管，有效控制失败式重组的负面效应，值得重视。

　　不败法门

　　股价“虽败犹涨”的神奇逻辑

　　一次重组失败的窗口期过后，往往会有筹划二次重组的情况，这也成为投资者趋之若鹜的理由。“从停牌到复牌阶段，正是指数大涨的时候，股票本身就有补涨需求。再加上公司非常明确的重组预期，更是加剧了资金追捧。”

　　一个怪相是：失败的并购重组，并未带来失败的结果。

　　最典型的是泰亚股份的案例。公司9月11日宣布终止重组后，股价不但没跌，反而连收4个涨停板， 9月24日公司股价收于14.02元，较终止重组前的收盘价9.55元上涨46%。类似的，此前兔宝宝于8月18日复牌后连续两日涨停，公司最新收盘价5.58元，为停牌前股价的34%，期间最高涨幅达48%。据上证报记者统计，8月份以来，在25家宣布终止重组的公司中，股票复牌涨停或此后连续上涨的公司占比高达三分之二。

　　重组失败而股价照涨不误已然成为A股市场的新潮流。其背后的逻辑是什么？

　　“从停牌到复牌阶段，正是指数大涨的时候，股票本身就有补涨需求。再加上公司非常明确的重组预期，更是加剧了资金追捧。”一位市场人士向记者表示。

　　不过，单纯的“补涨”理由显然不足以解释连续大涨的现象。资金对小市值公司的“围猎战”，才是这些重组夭折股大涨的主要逻辑。以泰亚股份停牌核查前股价9.55元计算，市值不到17亿；丰华股份、兔宝宝等多数公司市值都在20亿元上下。因此，即使重组希望落空，也没有阻碍复牌后公司市值增长的动力。

　　其实，资金对小市值公司的围剿，本质上还是押宝重组题材。随着A股市场再掀并购重组热潮，重组早已不是ST类公司的专利，相反，比起遭遇更严苛监管、隐藏更大风险的绩差公司，小市值、小股本的非ST低价股，是更为理想的投资标的。可是，这些非ST类公司没有明确“戴帽”标志，其重组潜质和诚意难以分辨。一旦有一次重组失败的经历，无疑昭告了公司明确的重组意向，反而变得容易辨识。“有时候，就像广告效应，一些公司名不见经传，反倒是停牌后，被发现其实是很好的重组标的。”有并购人士向记者表示。

　　同时，以往案例证明，一次重组失败的窗口期过后，往往会有筹划二次重组的情况，这也成为投资者趋之若鹜的理由。比如，今年1月6日，万好万家公告重组失败，承诺表示3个月内不再筹划重大资产重组事项，但到4月15日“窗口期”刚过，公司再度以筹划重大事项为由紧急停牌，并收购了多家文化传媒类公司连续推高股价，潜伏资金赚得盆满钵溢。

　　但在前述资深投行人士看来，重启重组预期、押宝小市值等理由尚属“善意”解读，更为“赤裸”的原因是前期进入的资金需要拉高出货。

　　他对记者表示：“重组一定会涉及多方利益，大家都在背后买股票，无论是上市公司还是标的资产，背后都有资本买了上市公司股票。重组就算是失败了，前期进入的资本一定不希望股价就此跌下去，他一定还要拉高出货。一二级市场就是这样联动的。”

　　这种资金推动的典型案例，当数某油箱生产商二次上会的跨界游戏并购案。该公司于2013年10月宣布发行股份购买一网游公司，股价最多暴涨4倍后于今年3月遭证监会并购重组委会议否决。蹊跷的是，该公司仅在一个交易日后就宣布继续推进重组，并于5月二次上会获得通过。在公司重组过程中，先后出现了三个股东刚解禁立即高位套现的情况。

　　“好多做市值管理的公司都是股东要减持或者解禁套现，即使重组失败，未来也有动力继续拉升股价。” 上述市值管理人士称。例如，停牌3个月的龙生股份于8月18日宣布终止重组，而公司前四大股东共计1.1亿股将于今年11月解禁，重组终止后，公司股价仍然不断创新高，最新股价较停牌前上涨逾40%。另外，兔宝宝大股东德华集团也有合计2520万股股份于8月22日和8月25日解禁，公司此前筹划的重组于8月18日终止，复牌后股价也不断攀升。