投资者保护：“去杠杆化”的考验

　　说到底，“去杠杆化悖论”与“三个清单”界线有待进一步划清的问题越来越突出分不开。在投资者保护的大是大非问题上，“去杠杆化”的出发点和落脚点，就是依法管好“看得见的手”，用好“看不见的手”，挡住“寻租的黑手”，这不仅大有可为，而且，也必须大有作为。

　　“这是市场前期过快上涨的调整，也是市场运行自身规律的结果，同时也与年中流动性、资金去杠杆等因素有关。”这是证监会发言人对上周股市暴跌的解释。毕竟，暴跌给投资者带来的“殃及池鱼”之灾，是“去杠杆化”所面对的难以言说的尴尬：“去杠杆化”没有一条理由最后不该落实到投资者保护，然而，“去杠杆化”的实际效果却每每以殃及投资者开始，以投资者埋单结束。这似已成了“去杠杆化悖论”。

　　“去杠杆化”曾被视之为强国经济学的三大支柱之一，根据财政部部长楼继伟的说法，“经济的增长动力发生改变，在这个过程中要稳步地去杠杆化，但是又不要造成经济的”断崖式“下落。为了顶住这些下行的压力，必须采取适度扩张的财政政策。”在经济全球化的宏观背景下，毕竟任何一国都不可能无视时势大局的变化和本国具体实践的不同而闭门造车。去杠杆化和“去杠杆化悖论”的冲突趋于常态化，不妨也可以说是一种在所难免的趋势。一些经济学家如果过度拘泥于自己所信奉的教条，就不可能恰当地解读和因应时势的变化，而某些具体的政府管理部门和市场监管部门如果更多地追求理论上或形式上的正确，也往往容易顾及不到实践效果的不同。这也是我们一些具体的政策措施有时不免会与效果发生事与愿违的冲突和对立的一个很重要的原因。不幸的是，在我国资本市场，人们所司空见惯并习以为常的某些现象，往往正是如此。

　　这次A股大牛市，在很大程度上得益于券商融资融券政策的放开。但是，中国的事情往往很容易一放就乱。等到监管出手检查时，融资融券乱象已一发而难收，不得不允许经融出去资金再展期。这在一定程度上避免了一收就死，但也不可避免地给行情带来了难以预测的变数。市场就像惊弓之鸟，不得不竖起耳朵密切注视着政策面的细微变化。这在一定程度上也放大了“将疯牛变慢牛”的政策调控效应。

　　尤其，“去杠杆化”不仅并不像想象得那么容易，而且，那些本该被“去杠杆化”的对象也并未像人们通常所估计的那样匆忙出逃，反而有可能借手头的多样化杠杆化之助换一种方式满载而归，而最终大受伤害的恰恰是那些至今还被排斥在杠杆化门外的小股民，包括那些被疯牛行情所吸引所诱惑争先恐后开户入市的新散户。这轮一跌就三去其一跌了上千点的大调整。如果这就是“去杠杆化”的成效，那么，我们真该深思究竟什么是我们所需要的“去杠杆化”及究竟该如何“去杠杆化”。

　　大道至简。李克强总理不久前在全国推进简政放权工作电视电话会议上说过：划定政府与市场、企业、社会的权责边界。以权力清单明确政府能做什么，“法无授权不可为”；以责任清单明确政府该怎么管市场，“法定职责必须为”；以负面清单明确对企业的约束有哪些，“法无禁止即可为”。通过建立“三个清单”，依法管好“看得见的手”，用好“看不见的手”，挡住“寻租的黑手”。李克强总理在这里提出的“三个清单”精神，在笔者看来，不仅适用于资本市场的监管转移，对“去杠杆化”也有一定指导意义。说到底，“去杠杆化悖论”与“三个清单”界线有待进一步划清的问题越来越突出分不开。

　　要说过度杠杆化，主要是在券商融资融券之外，又多了一种伞形信托和场外配资。伞形信托即账户拆分、挂靠虚拟账户的配资模式，而场外配资的过高杠杆比例所产生的风险几与赌博无异。“法无授权不可为”，证监会已三令五申禁止伞形信托和场外配资，为什么屡禁不止？遏制高风险和违规资金进入、严格查处市场交易中的典型违法案例，这是专治“疯牛”的有效监管药方。对于监管者来说，“法定职责必须为”，绝不能因市场有可能一查就跌而讳疾忌医，下不了手。对违法违规行为的宽容，就是对奉公守法投资者的犯罪。而现在市场之所以一跌就跌得如此之猛如此之凶，在某种意义上也许并非“去杠杆化”的监管力度太大，而恰恰是因小洞不补之下不得已而导致的大洞吃苦。这也可以说是极为深刻的教训。

　　在加杠杆化的无风险套利引发股市强烈赚钱效应的条件下，股市涨跌的幅度往往与杠杆率的高低有关。杠杆率越高，股市涨跌的幅度就越大。同样的道理，去杠杆化的力度越大，股市震荡的幅度也就越大。无论是股市涨跌幅度太大也好，震荡幅度太大也好，一般情况下，总是对掌握了杠杆化主动权的大机构大资金有利，而对于既缺少杠杆化工具又不那么了解杠杆化风险的大多数中小投资者来说，杠杆化风险之大，是他们所防不胜防和难以抗拒的。仅仅一再地在口头上提示风险，根本不顶事。“法无禁止即可为”，并不意味着在怎样引进和运用杠杆化工具上，监管者可以不为投资者特别是有可能被排斥在杠杆化门外的中小投资者多尽责任和义务。一方面，监管者应当也有可能引导更多投资者尤其是中小投资者积极运用理财工具，包括加盟证券投资基金等，避免更多地被暴露在风险防波堤之外被动挨打，另一方面，更有必要加强对机构资金运作杠杆工具合理性、合规性、合法性的监管，防止他们用更多伤害中小投资者的方式收获不当暴利。

　　在投资者保护的大是大非问题上，“去杠杆化”的出发点和落脚点，说到底就是依法管好“看得见的手”，用好“看不见的手”，挡住“寻租的黑手”，这不仅大有可为，而且，也必须大有作为。