明年融資結構貸款降債券升 貨幣投放回歸內生增長

“2013年的信貸計劃和今年差不多，年初應該有一撥放貸高峰。不過，現在大客戶的第一要求就是降低成本，企業對發債的興趣比對貸款的興趣高出很多。”一位國有銀行公司部人士對《經濟參考報》記者如是說。

對於2013年貨幣政策，中央定調繼續“穩健的貨幣政策”，“保持貸款的適度增加，切實降低實體經濟發展的融資成本”。這意味著，明年的貨幣政策將維持中性，信貸目標或維持今年的水平，預計為8.3萬億至8.5萬億元。同時，隨著直接融資的放量，貸款在社會融資總規模中的比重將進一步下降，預計社會融資總規模在16萬億至17萬億元。

在貨幣投放方面，預期2013年外匯佔款仍將維持低位，“被動投放”的貨幣派生模式將因此改變，回歸到中央銀行“主動投放”。預計2013年貨幣政策仍將以數量化工具為主，法定准備金率可能繼續下調，短期則仍以公開市場操作來平滑流動性。

變化

貨幣投放回歸內生增長

以外匯充當基礎的貨幣供給模式在2012年得以終結。

今年前11個月，金融機構外匯佔款僅增長了3600.63億元，其中數次月度負增長。11月份，金融機構外匯佔款當月減少736.23億元，這是自9、10月份連續兩個月正增長后再次轉負。而在2011年全年，金融機構外匯佔款增長了27791.87億元。

2009年以來，隨著外匯佔款的高增長以及較高的信貸投放規模，廣義貨幣供應量M 2也保持了較高的增長。數據顯示，2009年至2011年，金融機構年度外匯佔款增長24681 .36億元、32682.67億元和27791.87億元，年度新增人民幣貸款9.59萬億元、7.95萬億元和7.47萬億元。期間，M 2增速分別為27.7%、19.7%和13.6%。而且，由於外匯儲備的持續高增長，為了減少貨幣供應量膨脹的壓力，央行不得不數次連續提高法定存款准備金率，以對沖外匯佔款的膨脹。

創紀錄的高准備金率等因素，使得中國的貨幣乘數在今年9月達到3.71倍的10年新低。同時，一直扮演著央行基礎貨幣投放的“主角”的外匯佔款又增長乏力。目前，中國金融機構外匯佔款直接佔據了M 2近三成的份額，非央行公開市場操作或再貸款所能比擬。

這一變化使得2012年的貨幣供應模式發生轉變。外匯佔款結束了連續數年的高增長，前11個月僅增長3600.63億元。預計全年的新增人民幣貸款也將控制在8.3萬億規模。故此，機構大多預期，今年M 2增速可以控制在年初制定的14%的控制目標。

展望2013年的貨幣信貸形勢，華創証券判斷，由於外匯佔款的變化，中國貨幣投放正在由以前的“被動投放”回歸到中央銀行的“主動投放”。實際上，內生的貨幣增速可能在2013年得以延續。

廣義貨幣供應M 2增長的主要來源有三個部分，即外匯佔款、新增貸款和銀行購買的非金融企業部門的債券。華創証券研究員華中煒對《經濟參考報》記者表示，明年貨幣內生性低速增長。預期2013年M 2增速約13%。其中，新增外匯佔款約1.3萬億，佔增量M 2的10%。新增貸款約8.3萬億，基本與2012年持平。銀行對企業債淨融資約3.0萬億。

政策

操作仍賴數量工具

接受記者採訪的專家普遍判斷，明年的貨幣政策取向中性。這意味著信貸增長將持平於今年，而直接融資將成為管理層鼓勵的方向。同時，由於外匯佔款的低位徘徊，仍有必要繼續降准。

“預計貨幣政策傾向於中性。這是因為CPI有回升壓力，但不會成為主要的經濟困擾。同時，經濟的復蘇又需要相對寬鬆的貨幣環境，但又不宜大幅進行貨幣放鬆。”國研中心金融所副所長巴曙鬆對《經濟參考報》記者說。

有關專家表示，2013年應以降低企業資金成本和穩定貨幣供給為重點。一是通過外匯佔款、央票余額變化及公開市場操作，保持基礎貨幣必要的增長，及時降低法定存款准備金率，保持市場必要的流動性。二是保持人民幣兌美元匯率在波動中的相對穩定。針對全球新一輪量化寬鬆貨幣政策，適當加大人民幣匯率波動幅度，保持人民幣實際有效匯率的相對穩定。三是對於中小金融機構，如農信社，其貸款對象集中於小微企業和三農領域，可放開貸款額度控制。四是適當放鬆對過橋貸款等的限制，支持與產業升級相伴的兼並重組。

國家信息中心經濟預測部高級經濟師李若愚建議，明年根據外匯佔款增長情況，加強准備金率調整與公開市場操作的配合，保持銀行體系流動性平穩。他表示，准備金率下調可與開展正回購同時進行，在不引起市場利率上行的情況下調整到期資金結構。准備金率不動時則通過適度開展逆回購調節短期流動性，引導市場利率平穩運行。

另有專家表示，影子銀行體系預計將成為2013年貨幣政策變化的重要影響因素之一。在對於融資平台、房地產的嚴格監管政策、銀行存貸比監管和資本監管要求的驅動下，影子銀行已經成為中國基礎設施和房地產融資的主力。

優化

融資結構進一步改善

2013年企業融資結構也將進一步改善，以貸款為代表的間接融資比例進一步下降，直接融資比重將明顯提高。同時，隨著直接融資的放量，預計全年社會融資總規模在16萬億至17萬億元。

專家初步預計，明年的人民幣貸款增長仍將控制在8.3萬億。而且，這些貸款的投放更加注重支持結構調整。

近期，一些國有大行紛紛表態，明年將更加注重優化信貸結構。工行董事長姜建清表示，要按照穩健的貨幣政策要求，及早謀劃明年信貸計劃，適度增加信貸投放總量，把握好投放力度、節奏和投向，優化信貸結構。農行董事長蔣超良表示，科學配置並用足用好信貸資源，持續推動信貸結構的調整優化，確保信貸投放符合中央的要求，更好地服務實體經濟。建行行長張建國表示，加大形勢研究分析力度，科學合理地確定建行自身發展目標。加大信貸結構調整力度。

在直接融資領域，機構判斷，明年債券融資比重將進一步上升。華創証券判斷，2013年，銀行對企業債淨融資約3.0萬億，佔增量M 2的24%，比重將較2012年進一步上升。同時，2013年新增貸款約8.3萬億，佔新增M 2比重約66%，低於2012年約70%的比重。

雖然銀行向非金融企業提供直接融資支持的力度將加大，但這一方式的貨幣派生效應並不如間接融資。中國銀行間市場交易商協會秘書長時文朝曾撰文《直接債務融資對貨幣供應的影響分析》稱，直接債務融資市場作為信貸市場之外的融資模式，可以有效降低社會融資行為的貨幣派生效應，而債券投資者的多樣化，非商業銀行投資者債券投資比例的增加又會進一步縮小社會融資行為的貨幣派生效應。

不過，這一局面未必不是管理層樂於見到的。直接融資比重的提高，既解決了實體經濟融資之困，也不至於有像信貸那樣高的派生效應。巴曙鬆判斷，明年信貸增長佔整個社會融資的比重會進一步下降。

中國銀行間市場交易商協會統計顯示，目前，我國間接融資佔比已經由2006年的91%下降至2012年1至10月份的84%，債券融資佔直接融資的比重由60.35%%增長至89%。數據還顯示，截至11月末，經交易商協會注冊發行的非金融企業債務融資工具存量規模突破4.1萬億元，較去年年底增加1.1萬億元，約佔社會融資總量的8%。

光大銀行首席宏觀分析師盛宏清分析，適當擴大社會融資總規模契合穩增長的需要。目前宏觀經濟領域取得階段性穩定，但是微觀領域的信心和企穩跡象還需要穩健中略帶寬鬆的貨幣政策來鞏固。同時，經濟運行中仍存在通脹隱患，結構調整的壓力較大，社會融資總量也不能大幅增長。他認為，擴大社會融資總規模，一定要向債券、股票、委托貸款等融資渠道適當傾斜，擴大直接融資比重。（劉振冬）