多重因素推動美國經濟持續復蘇

　　2011年美國經濟的實際增長率為1.8%。進入2012年以來，盡管受到歐洲主權債務危機的沖擊，美國經濟增長出現了一些乏力的跡象，但是由於連續出台了Q E3和Q E4的刺激，預計全年經濟增長仍然可能在2.2%上下，2013年進一步回升到2.5%。

　　宏觀經濟增長的波動

　　1、季度經濟增長因素分析

　　2011年第四季度，美國經濟出現了出人意料的強勁增長，季調年化環比實際增長率達到了4.1%。然而，從推動經濟增長的主要因素來看，我們發現受到美國稅收政策調整的刺激，國內私人投資，特別是存貨的增長貢獻最大，整個投資對經濟增長的貢獻高達3.72個百分點，幾乎成為支撐第四季度經濟增長的唯一支柱。

　　主要依靠增加存貨來推動增長顯然是難以持續的，因此，到了2012年第一季度，經濟增長率又回到了2%的水平，主要的拖累因素就是投資對經濟增長的貢獻從3.72個百分點大幅度下降到0.78個百分點，導致經濟增長出現了較大幅度的下滑。

　　2012年第三季度，美國經濟增長得到了多重因素的全面支持，其中政府支出的經濟增長的貢獻在過去8個季度以來首次由負轉正，貢獻增加了0 .69個百分點，且投資貢獻也增加了0 .76個百分點，再加上消費和出口的推動，最終使得第三季度經濟增長達到了3.1%。

　　2、影響美國經濟復蘇的主要因素和沖擊

　　在過去的一年中，歐債危機始終是美國經濟復蘇的一個外部不確定因素，歐債危機的變化影響著金融市場投資者的情緒，造成資產價格的波動，風險補償維持在高位。資本市場的價格波動一方面通過財富效應影響私人消費，另一方面也通過增加未來復蘇進程的不確定性影響公司的投資決策和私人信貸信心，最終影響了美國經濟的復蘇進程。

　　持續的高失業率以及一直在低位徘徊的家庭淨財富對收入比例(主要是由於房價和股票價格持續低迷和進一步下跌)是造成美國消費者信心指數無法反彈，從而抑制美國私人消費增長的主要原因。值得注意的是，盡管金融危機時期美國私人儲蓄率被強制提高，但是從2011年開始，美國私人儲蓄率又開始下降，但是這主要表現為進口需求，並沒有全部轉化為國內私人消費，因此消費乏力就成了拖累美國經濟復蘇的主要因素。隨著美國經濟的復蘇，稅收有所上升，同時危機時期的財政刺激支出也逐漸下降，但是沉重的債務負擔依然制約了通過提高政府消費和投資來推動經濟增長的可能。

　　3、對2012年經濟增長分析和2013年經濟增長展望

　　從上面的分析中我們可以看出，在2011年第三季度到2012年第三季度，美國經濟增長呈現出明顯的波動。但是僅從2012年來看，美國經濟增長又出現了向長期潛在經濟增長率收斂的趨勢。

　　長期以來，國際學術界普遍認為美國經濟的潛在增長率為3%。從1967-1996年這30年的歷史數據看，美國年平均實際增長率為3.06%。而從新經濟泡沫崩潰到金融危機前，美國的年平均實際增長率降低到2 .37%。經過金融危機的沖擊，美國經濟的長期潛在增長率在最樂觀的情況下也將下降到2.4%左右的水平。

　　從當前美國的各類經濟指標，特別是貨幣增長率和銀行信貸增長率來看，美國經濟正處於穩定的復蘇階段。但是考慮到美國主權債務威脅和歐元區主權債務危機的潛在影響，2012年美國經濟增長率應該略低於其長期潛在增長率，呈現前低后高的局面。如果不出現大的意外，2013年美國經濟的表現可能略強於2012年，接近潛在增長率。

　　貨幣政策強調支持更強勁的復蘇和改善就業

　　1、通貨膨脹的變動和美聯儲貨幣政策指標的變化

　　從2011年下半年到2012年上半年，美國標題C PI進入明顯的下行通道，從2011年9月3 .9%的高點一路下行到2012年7月1.4%的低點，11月又上升到1.8%。這個走勢也大致與全球大宗商品價格指數的走勢一致，目前處於2000年以來(除金融危機時期之外)的低位水平上。這個位置為貨幣政策的寬鬆提供了空間。

　　不過，從美聯儲在制定貨幣政策時更看中的核心C PI變化來看，Q E3的推出時機就不那麼合乎情理了。在Q E 2之后，核心C PI一路走高，並且在2012年1月達到2.3%的高點，並且在此后一直維持在這個高位水平附近，只是到了2012年7月才微弱下降到2 .1%的水平上，但是依然處於美聯儲實行貨幣緊縮的傳統默認水平上。因此，從核心C PI的近期走勢上我們找不到美聯儲推出Q E 3的充分理由。

　　長期以來，市場對美聯儲貨幣政策決策依據的默認指標始終是以2%的核心CPI為分界。如果按照這個思維定式，且依據中央銀行的首要職責在於物價穩定的首要准則，那麼在2012年1月，當美國的核心CPI已經達到了2.3%的時候，不管經濟增長率是否穩定，也不管美國的失業率水平如何，美聯儲都應該收緊貨幣政策了。

　　引起我們注意的是，美聯儲公開市場委員會在2012年1月25日議息會后發表的聲明中指出：“我們認為以個人消費支出價格指數年度變動2%作為通貨膨脹目標與聯邦儲備法定管理的長期實踐是最一致的。”

　　在C PI作為世界各國衡量通貨膨脹的指標已經成為慣例的情況下，美聯儲突然宣布改弦更張必然有其背后的原因。我們發現，不論是在標題水平上還是核心水平上，PC E的波動幅度總是小於C PI的波動幅度。而在2012年1月C PI處於相對高點的位置時，當核心CPI為2.3%的時候，核心PC E就隻有1.9%，處於美聯儲自己認定的警戒線以下。

　　從這個背景看，美聯儲的聲明頗有一些通過改變通貨膨脹測量尺度和貨幣政策規則來為繼續實行寬鬆的貨幣政策尋找依據的味道了。

　　2、美國的實體經濟正緩慢復蘇，對Q E3和Q E4的需求不是很大

　　我們在前面對美國經濟的增長分析中已經發現，進入2012年以來，美國經濟增長顯示出一種在波動中走穩，並且逐漸向長期潛在增長率收斂的趨勢。事實上，在金融危機發生之后的4年中，美國經濟已經逐漸呈現出自主復蘇的勢頭。

　　第一次量化寬鬆以后，那時公司和居民由於對未來經濟形勢不看好，對銀行的貸款開始持謹慎態度。但是從2010年年中開始，M 1出現了比較明顯的增長，而M 2也表現出了增長的趨勢，意味著美國經濟出現了自主復蘇的苗頭。從這個角度看，2010年底出台的Q E 2本身就已經顯得不是那麼必須了。值得注意的是，在2012年初當Q E 2逐漸退出以后，M 1和M 2的增長並沒有出現明顯的下滑，而大體維持在原有的水平上，商業銀行體系在美聯儲的超額儲備又出現了下降，暗示著此時美國經濟復蘇的自主性已經有了明顯的提高。

　　如果我們換一個角度，把商業銀行的貸款作為預測經濟形勢的一個先導指標，則我們也可以發現，銀行貸款的狀況已經得到了很大的改善。從這一點看，Q E 3以及隨后的Q E4的確有些多余。

　　3、失業率高企 量化寬鬆將持續

　　事實上，美國的貨幣政策決策在實踐中逐漸偏離通貨膨脹目標而逐漸表現出向失業率盯住目標制的演變趨勢已經有所時日，只是近來表現得更加明顯了。在美聯儲公開市場委員會多次的公告中，改善就業一直是與物價穩定並列的目標，而且排位在物價穩定之前。

　　從1970年代以后，特別是1990年代以來，美國貨幣政策決策與失業率的關系變得逐漸緊密起來。每當失業率開始上升的時候，標志美國貨幣政策走向變化的聯邦基金利率水平幾乎立即在同期出現下降，而隻有當失業率下降一段時間以后，聯邦基金利率才會出現緩慢的上升。也就是說，當經濟出現衰退跡象的時候，美聯儲的貨幣政策決策不僅對失業率的變化趨勢判斷很准，而且反應很快，很靈敏。而當經濟出現復蘇以后，美聯儲的貨幣政策決策又變得非常謹慎。

　　在本次經濟衰退達到最高失業率以后，截至2012年8月，低利率(零利率)持續的時間已經長達34個月，遠遠超過了過去的持續時間。但是從升息時的失業率水平看，在過去4次案例中是不斷下降的，且距離目前的失業率水平還有很大的差距。在2012年12月12日美聯儲明確在失業率高於6.5%的情況下不會停止量化寬鬆。因此我們可以斷定，量化寬鬆還將維持相當長的時間。事實上，美聯儲在2012年9月也宣布將維持零利率水平到2015年年中。

　　2013財政狀況可能有根本性改善 但仍面臨挑戰

　　1、2011財政年度的狀況繼續緩慢好轉

　　盡管在2011年8月發生了政府債務上限危機，但是從2011財政年度的決算情況看，相比2010年有了進一步的改善，財政赤字佔G D P的比例從9%下降到8.7%。這個降幅雖然不能與2010年和2009年從10.1%到9%的降幅相比，從財政收支的結構上看卻已經出現了重大的變化，即在財政支出大體保持不變的情況下財政收入實現了較大幅度的增長。2011財政年度中財政赤字佔G D P比例的下降全部是由財政收入增加貢獻的，體現了伴隨著經濟持續復蘇，美國財政的自身修復功能。

　　從現在的預測數據看，2012財政年度的財政收入進一步增加，相當於G D P的比例也上升到15.8%。同時，由於預期多項減稅政策和刺激政策即將到期，2013年的財政狀況可能有根本性的改善 。 財 政 支 出 增 加 到 相 當 於G D P的24.3%，比2011年預計上漲0.2個百分點。因此，最終財政赤字對G D P的佔比進一步下降到8.5%。

　　2、財政懸崖之后的挑戰

　　在2011年8月美國政府與國會的債務上限危機中，雖然最終達成了協議，但是兩黨未能就今后十年的減赤方案達成一致，因此國會設定了自動觸發機制，規定如果不能在2013年之前達成共識，自動減赤機制將於2013年1月啟動，其中就包括此前的多項減稅政策到期以后不再延續，從而使美國財政赤字水平呈現斷崖式下跌。按照美國政府預算管理辦公室的預測，2013年美國財政收入對G D P的佔比將從2012年的15 .8%大幅度上升到17.8%，而財政支出對G D P的佔比也將從2012年的24.3%下降到23.3%。收入的上升和支出的下降將使美國2013年的財政赤字對G D P的佔比從2012年的8.5%大幅度下降到5.5%。這種急劇的變化可能導致經濟增速放緩，甚至是陷入二次衰退。因此美聯儲主席伯南克在2012年2月底的國會証詞中首先使用財政懸崖一詞來說明美國應該處理好在削減長期財政赤字和不傷及短期內經濟增長之間的關系。

　　2013年1月1日，美國參眾兩院先后通過了避免財政懸崖的方案，民主黨和共和黨彼此做出了妥協，主要是對富人提高了稅率，但是也沒有2001年之前高，從而事實上將減稅方案長期化，同時自動減赤機制推遲2個月。

　　盡管財政懸崖暫時避免了，但是美國財政的巨額債務問題依然是威脅美國經濟穩定的因素。因此，盡管目前債務上限問題在技術層面上得到了暫時的拖延，但是到2月底3月初有可能演變為政府與國會之間的危機，甚至因此使得美國國債再次降級。而與此同時，重新啟動的自動減赤談判也會使美國經濟增長面臨新的變數。

　　3、長期問題的影響和對策

　　從長期角度看，美國財政面臨的最大挑戰就是人口老齡化和經濟增長給政策決策帶來的壓力。人口老齡化給美國財政帶來的直接壓力就是用於社會保障和醫療的開支增加。按照美國國會預算辦公室的估計，醫療開支佔G D P的比重將從2012年的5%上升到2037年的10%，相當於在今天增加8500億美元的財政支出，也就是2012年美國財政支出的22.4%。可想而知，這是一個何等困難的任務！

　　美國的行業復蘇狀況與就業壓力

　　1、公司融資狀況好轉，但是盈利增長進入平台波動

　　相比艱難復蘇，並且不斷出現波動的宏觀經濟指標而言，美國公司部門的銷售和盈利不斷好轉。到2011年第二季度，制造業的銷售基本達到了危機前的水平，而不論是稅前利潤還是稅后利潤都創出新高，相當於危機前的150%，顯示出非常強的調整能力。

　　但是，從2011年第三季度開始，美國制造業部門的銷售和利潤都出現了一定程度的下降和波動，盡管在2012年第二季度又出現了微弱的上升，但是在過去一年中總體上看進入了平台區。而美國房地產業和相關金融市場依然低迷。

　　2、就業市場有所好轉，但形勢依然嚴峻

　　伴隨著美國經濟的不穩定復蘇，美國的就業狀況在過去一年中出現了逐漸好轉的跡象。但是，不論在學界還是在市場分析中都有觀點認為失業率這個指標本身是有偏差的，因為作為失業率分母的勞動人口中不包括自願失業者。在本輪金融危機爆發以前的2007年1月，美國的勞動參與率為66 .4%，而到了2012年8月僅為63.5%。

　　我們認為當前美國的失業問題表現出明顯的結構性特征。美國當前的復蘇屬於無就業的復蘇，而按照傳統的經濟周期理論，經濟復蘇一定會帶來就業的增長。從美國經濟在2009年底反彈到高點以后已經維持了將近三年的正增長，但是失業率一直維持高位，說明當前的經濟增長出現了結構變化，原來的勞動力已經不能滿足新的要求，才造成了有復蘇無就業的局面。大量失業與崗位空缺同時並存明確說明當前勞動力供給與需求在結構上出現的錯配。另外，長期失業本身與經濟復蘇無關，而恰恰說明正是因為經濟結構轉型造成的復蘇，長期失業才越來越嚴重。

　　我們的基本判斷是，經過L T R O和O M T兩輪穩定措施，加之歐元區國家大選逐漸落定，歐洲的債務危機盡管肯定還會延續一段時間，但是給世界經濟和市場帶來的沖擊會逐漸下降。而在奧巴馬當選總統以后，美國的經濟政策都會從競選時的極端傾向走向現實，加之Q E3和Q E4的推出，財政懸崖最終造成嚴重經濟衰退的可能性也不大。因此，美國經濟在2013年將會持續復蘇的趨勢。 （孫杰）