東方港灣投資但斌:價值投資穿越不確定周期

　　在私募業界,但斌與趙丹陽齊名,都是巴菲特價值投資的追隨者。在接受《中國經營報》記者採訪過程中,但斌反復強調一個主題價值投資能夠穿越經濟不確定周期。在他看來,處於轉型之中的中國經濟,正處於不確定周期之中。

　　重倉輕資產公司

　　截至8月19日,東方港灣旗下管理的兩隻基金都取得了正收益,其中,東方港灣馬拉鬆淨值絕對回報是4.31%,跑贏滬深300(-10.25%)。

　　“這主要得益於選股。”但斌坦言,真正好的投資是買了不動的。

　　對市場長期前景的看法,但斌偏謹慎。這一點也符合保守的摩羯座的性格特征。“對我們來說,主要還是看企業估值。現在的矛盾是,銀行地產估值低,還趴在2008年的低點,但長期看風險大;想買的估值又不便宜。”以中小板為例,平均PE為42倍。

　　前段時間,但斌把所有中小板股票都仔細研究了一遍,ROE(淨資產回報率)水平、現金流質量是考量指標之一。“有投資價值的企業要有很好的ROE和ROE上升的能力。”但斌表示,如果企業盈利能力能夠體現出來的話,還是體現在ROE,特別是沒有杠杆、沒有負債的企業。

　　然而,讓他憂慮的是,滬深兩市2000多隻個股中,連續五年、十年,ROE保持15%以上的個股隻有10%。

　　在這種情況下,該如何投資但斌表示,一定要買有壁壘、盈利非常確定性的企業,比如白酒、中藥、互聯網等輕資產企業。在經濟順周期裡,這類企業可以跑得更快;在通脹周期、宏觀經濟不好的時候,這類公司能夠穿越經濟周期的變化。

　　但斌總結,輕資產企業有三個特征:一是壁壘很高,二是抗通脹能力比較強,三是,能夠在通脹周期中產品逆勢提價,銷量又不會受到影響。“在最近一波下跌過程中,很多股票特別是那些有抗通脹能力的個股,其二級市場價格一直在創新高。貴州茅台就是典型。”

　　23元的貴州茅台

　　2011年7月25日,當貴州茅台創出歷史新高之后,但斌在微博上表示,要拿出一瓶15年茅台慶祝這是見証茅台歷史時刻的唯一一瓶酒。“這瓶珍藏的茅台酒有袁仁國等七位高管在股改時的共同簽名,見証了貴州茅台一段重要歲月。”

　　但斌同樣見証了貴州茅台這隻中國資本市場奇跡的個股的成長。在2003年23元購入時,茅台是當時兩市估值最高的企業。“關鍵是你能不能看得遠一點。”

　　“原料基本上是用當地的高粱加赤水河水釀造,成本很低,但售價很高。企業不需要持續很大的資本投入,同時又有不斷的現金流進來。”在但斌看來,這就是好企業的標准。

　　持有貴州茅台八年間,但斌和他的同事依然保持著每年兩到三次走訪茅台的頻率。頻繁的接觸令但斌直至今日還在肯定著貴州茅台的價值。“如果可以的話,我希望能一直持有。”

　　以但斌的持倉成本估算,其成本大致在四五塊錢。而貴州茅台的每一次大跌,都是但斌買進攤低成本的機會。在某種意義上,但斌認為,“如果不持有一個企業足夠長的時間,你是很難真正享受到復利的增長。”

　　“現在這個高位,還能不能買進茅台”但斌的回答是開放式:“茅台現在的市值已超過2000億元,淨利潤80億元(以2011年一季報估算,一季度,實現歸屬於上市公司股東的淨利潤18.8億元,同比增49%)。假如五年后,淨利潤能達到200億元,你說值不值得投資”從短期看,“茅台明年達到100億淨利潤,后年達到120億元淨利潤,我想這個還是可以看得到的。”但斌補充道,當然,這最終要看茅台究竟有沒有這麼強的盈利能力。

　　8月30日,貴州茅台披露中報,實現淨利潤49億元,同比增近六成。

　　從下向上選股的但斌,選擇好企業的標准隻有兩條:第一,看淨資產收益率,至少15%以上;第二,企業毛利率要高,這種企業遇到市場變化的時候才能抵御風險,如果毛利率很低,一旦市場變化就很容易變成虧損。“最好的投資是把股票賣了以后這個企業還一直在漲。如果你賣了這個股票它就跌了,就算你賺到了錢,也說明你剛開始選擇的時候就有問題。”

　　但斌對價值投資的反思,主要是還是針對具體行業和企業。“我們現在會避免投資周期性企業。如果投了,就會在投的那一刻預設一個賣點。比如,算好這個企業市值100億元,在50億元時買入,那麼到80億、90億元的時候,就要提前做好賣出的准備。因為這種企業波幅太大,如果宏觀經濟向下,整個行業的估值就要下來。”