闞治東：什麼是主流PE？

　　近幾年來，國內PE行業熱潮涌動，甚至出現“全民PE”狂潮，令人亦喜亦憂，喜的是這種熱潮推動了包括VC、PE在內的私募股權投資基金規模和數量大幅增加，國內PE基金行業終於能夠獨樹一幟;而憂的是總體上國內PE基金行業發展目前仍呈散沙狀，能否修成正果尚是疑問?

　　最近一段時間，國內關於PE基金發展問題的討論更加熱絡起來，在各類相關論壇上，與會各方都會就PE行業泡沫化問題、PE公司對同一項目惡性競爭問題、PE公司的內部風險控制問題以及PE投資全民化問題紛紛發表各自的看法和提出相應的建議，其間我也曾發表過自己的觀點，我總的看法是：PE行業要長久發展，一定要制定必要的法規予以規范，要通過相應的行業協會進行自律管理，當然，還要發揮主流PE基金作用。

　　什麼是主流PE?這是每個從事或不從事PE行業的人都希望了解的話題。主流PE基金是我10年前在美國考察PE基金行業時學到的一個名詞，在國外，主流PE一般指PE行業投資能力強、運作規范和誠信度高的行業領軍公司。

　　今天，在PE基金行業發展迷惘之時，PE投資被人捧又遭人恨之際，講講這個我多年前曾寫過的話題，希望舊曲重彈，卻能奏出新調。

美國式主流PE

　　10年前，為了學習國際PE行業的先進經驗，我們去美國訪問一些科技型企業或投資協會類組織。當與企業談及PE基金，馬上就會有某個企業老板得意地告訴你，他們得到了某個主流VC或PE基金的支持和重視;與協會組織交流時，組織負責人也經常會告訴你，他們某個活動來了多少主流VC、PE投資機構。他們的話，引起我對主流VC、PE基金這個詞的關注，誰是美國的主流PE基金?他們在PE投資和企業運營中到底發揮什麼樣的作用?

　　那次考察中，我們接觸了英特爾、華登集團、中經合、梧桐創業投資公司(sycamore)、硅谷銀行、華平集團、派拉蒙資本投資公司、EPC風險投資管理公司、曼哈頓資本集團等十多家不同規模的PE投資機構，這些公司都自認為屬於美國這一行業的主流。這種自我認定不是機構們硬給自己臉上貼金，而是有原因的，因為他們都在企業融資中擔當牽頭融資人的角色。不過，PE投資機構的自我認定與企業和協會的看法還是有些出入，當問及不同企業或行業協會美國主流PE基金到底是哪幾家?給出的答案是不盡相同。

　　不過，當時我們得出的大致結論是，主流PE基金就是在企業股權融資中充當牽頭融資人角色的PE投資機構。什麼是牽頭融資人?這個詞語與聯合投資相關，聯合投資是PE基金投資的策略之一，在聯合投資過程中，由於項目資金需求巨大，單個機構不願承擔太大風險，所以聯合幾家PE機構一起投資。在這個過程中，必須有一家實力相對雄厚的投資基金作為牽頭融資人發揮主要作用。一般情況下，在項目融資過程中，牽頭融資人對項目企業的會計評估、商務談判、相關法律文件起草等工作中承擔主要責任，起著組織和領導者作用，這與投資銀行股票聯合承銷團中的主承銷角色類似。

　　美國企業股權融資計劃往往是經由主流PE基金幫助下制定的，然后聯合其他中小PE投資機構對企業一起投資。主流PE機構對一些初創期的企業往往是一次策劃，多次融資，即根據企業在不同時段對資金的需求，設計了分階段的籌資計劃，這也是美國的私募股權投資機構分為PE和VC的原因，PE和VC的主要區別也就是參與企業投資階段不同，境外大部分投資機構較重視前期創業項目。

[page_break]國內PE基金現狀

　　談了海外PE情況，這裡我也說說國內行業PE發展歷程。

　　早年業內將PE基金經常劃分為海外PE和本土PE兩類。實際上，即使國內本土PE，我認為仍可細分為四類：

　　第一類是“官辦PE”，即由地方政府創辦的股權投資公司。現在上海、深圳、廣州、蘇州等城市都有“官辦”的股權投資公司，雖然冠以官方名字，但這些投資公司的投資資金卻不完全來源於“官方”，其中也有私募而來的資金，如國內被稱為“最大的官辦VC”深圳創新投資公司，其來自“官方”的資金不足其規模的三分之一，更多資金是私募而來的。“官辦”PE的優勢在於能憑借地方政府資源和強大資金實力，從而佔據其他PE基金不具有的優勢地位。目前這類PE在國內股權投資業佔據一定的重要地位。

　　第二類是具有金融背景的股權投資機構。這是國內股權投資行業近幾年異軍突起的一股力量，主要是証券公司、信托投資公司等金融機構設立的直投公司或部門，目前中信証券、海通証券、光大証券、申銀萬國証券等國內主要証券公司都已設立了券商直投部門。券商股權投資基金盡管設立時間不長，但憑借原有金融機構的綜合業務和配套服務，在國內股權投資行業中有很強的競爭力。

　　第三類是具有產業背景的股權投資基金。主要是一些產業集團成立的股權投資機構，如復星國際、天津泰達、上海申能、聯想投資等，這些機構憑借產業背景優勢，在相關的產業中在擴張中往往能縱橫捭闔。

　　最后一類才是獨立的投資基金，即由專業人士組成專業管理團隊發起設立由募集民間資金為主的PE基金，這是國內PE基金行業中近年來發展最快、勢頭最強的一股力量，這類基金的特點是市場化意識特別強，隻要有項目，這些機構的人馬上如鷹隼一樣扑了過去，但這類基金做大了又往往會走上官商結合的道路。

　　總之，目前國內主流PE與國際主流PE還有一定差距，主要體現在：首先國內PE和國際PE管理資金規模不同。國內PE基金數量雖多但資金分散，單個基金規模都不是特別大。而國際主流PE中單個基金規模都很大，如注冊在紐約的高盛直投(GoldmanSachPrincipleInvestmentAre)規模達500多億美元，注冊在華盛頓的凱雷資本(TheCarlyleGroup)規模也在400億美元以上。其次，國外PE和國際PE用人機制不同。國際PE公司員工人數相對少，但人均投資能力遠遠大於目前國內PE。如10年前我拜訪過的華平基金管理公司，當時管理的基金規模為50億美元，但公司全部管理人員僅為150人，其中還包括50個合伙人;又如華登基金管理公司已投資22億美元，在世界各地的員工僅為100余人。而國內目前管理不到幾十億的人民幣基金，動輒員工總數都會超過一二百人。最后，國內PE和國際PE對中介機構依賴程度不一樣，國際PE對中介的依賴性強，所有境外投資機構的通常運作模式是在投資和運營中與會計師事務所、律師事務所進行密切的合作，這可能因為境外投資機構對人員素質要求高，待遇也高，投資機構不願支付高額的人力成本所致，而國內PE則喜歡什麼東西都自己做，恨不得自己公司員工包攬一切業務。

[page_break]誰將主沉浮?

　　國內、國際PE兩種PE運作模式，誰更代表未來PE基金行業發展的主流，誰又將主導全球PE行業沉浮?筆者認為，截至目前為止，國內PE基金業規范健康發展，需要引入美國式主流PE基金概念，需要繼續學習境外PE基金運作方式。

　　剛從事股權投資時我曾產生一個疑問：股權投資基金行業屬於附屬性行業，還是一個能獨立發展的行業?相對獨立的私募股權機構是否也具有很強的發展空間?為什麼產生這個疑問?這是因為當時我接觸的不少PE基金的附屬性都很強，有的依靠政府、有的依靠金融集團、有的靠產業集團。

　　我曾在2000年參加了廣東省的一次國際咨詢會議，並就上述話題向1997年諾貝爾經濟獎獲得者邁倫·斯科爾斯(MYRONS.SCHOLES)請教過，我清楚記得當時邁倫·斯科爾斯給我的回答是，美國確有不少風險投資是某些大產業集團或大投資銀行等機構的附屬公司，但也有不少獨立的風險投資機構干得不錯。

　　今天國內獨立的PE基金管理層很多來自投資銀行或某些產業集團，可以說是由資本市場背景和產業背景兩方面人才結合的產物，他們進入股權投資行業的初衷也是利用資本市場上的運作經驗或集團或金融公司的優勢來從事股權投資，所以他們日常運營中都十分注意借助政府、金融機構和某些產業集團的力量。因為上述原因，雖然今天國內PE行業發展中已有一些股權投資基金公司脫穎而出，但並不能就此認為他們就是中國式的主流PE基金，因為他們在股權投資業務中還沒有完全發揮美國式主流PE基金的那種領軍作用。

　　誰將會成為國內未來主流PE基金?我認為目前國內地方政府創辦的、附屬於金融產業集團的股權投資基金有這方面潛質，但從長遠看，我更相信，那些完全依賴市場化獨立運作的PE基金中將會在未來市場競爭中獨領風騷。

　　如何成為主流PE基金?我認為，首先自身必須有較強的投資能力。前面談到國內單個股權投資基金的投資能力普遍不如境外基金的情況，造成國內單個PE基金投資能力較弱的原因很多，相信與這一行業剛起步有關，我更相信這一狀況會逐步改變，最終在國內形成一批具有很強投資力的PE投資基金。

　　另外，作為主流PE基金還必須有很強的項目運作能力，在對投資項目的會計評估、商務談判、相關法律文件起草等工作中能夠承擔主要責任，起著組織和領導作用。

　　再次，作為主流PE基金應該有很強的增值服務能力，增值服務的主要內容是幫助企業落實每個階段的融資計劃，重點做好被投資企業IPO上市策劃等工作。

　　當然，作為主流PE基金還必須有項目領導協調能力。聯合投資，少則二三家投資機構的合作，多則十多家機構聯合在一起，作為牽頭融資人必須有較強的領導協調能力，處理好投資機構之間的關系、投資者與被投資企業的關系、機構們與社會各方面的關系等。

　　最后，作為主流PE基金必須有社會公認的誠信度。言而有信，誠信至上，這些企業家的原則也同樣適合PE投資基金。沒有誠信度的投資機構既不會受到企業的歡迎，也不會得到業內推崇。筆者認為，國內需要融資的企業和PE基金的LP們將會逐漸接受主流PE基金這個概念，也相信國內股權投資行業會出現一批領軍的PE基金，他們將會發揮美國式主流PE基金作用，帶領國內PE基金行業邁入健康規范發展的道路。