政府投資驅動“貨幣超發” 3月末貨幣超百萬億

3月末，中國廣義貨幣(M 2)余額達103.61萬億元，貨幣超百萬億已成事實，央行的獨立性，以及如何守住金融安全底線正在受到挑戰。

近些年來，全球出現了一個非常重大的變化，就是中央銀行的獨立性越來越受到質疑。金融危機以來，發達國家為維持岌岌可危的財政運轉，保証債務循環，都普遍走上了貨幣化財政和貨幣化債務的道路，央行承擔刺激經濟增長的重任似乎看起來比維護幣值穩定更重要，傳統意義上央行的獨立性似乎已經成為歷史。

對中國而言，改革開放三十多年來，隨著經濟總量的增長，經濟活動對貨幣和相關交易工具的依賴越來越重，貨幣化進程加速，導致金融資產規模在經濟總資產中的比重上升(M 2佔G DP之比近190%)，這是經濟深化的一種表現。然而，如此之高的增速絕非經濟貨幣化所能解釋，其背后的政府體制和貨幣創造機制才是根本。對於中國而言，“政府投資”創造貨幣，也即政府主導投資驅動的增長模式已經成為廣義貨幣創造的內在源泉。

旺盛的政府投資需求引發了強勁的貨幣需求。近幾年政府投資迅速增長，資金來源主要來自銀行信貸，導致銀行貸款規模急劇擴張，由於中國金融體系以間接融資為主，隨著政府大幅增加通過銀行融資的投資支出，政府投資擴張放大了注入金融體系的貨幣流量，政府投資可以杠杆出更多的商業銀行貸款，由此也就創造出更多的貨幣。事實上，中國從1994年首次公布貨幣統計口徑開始，政府部門一直沒有作為貨幣持有者進行統計，中央和地方政府在商業銀行的財政存款並沒有納入到貨幣統計口徑中。

而另一方面，由於過去兩年中國的經濟增長主要是由各級地方政府基建投資所推動，因而20多萬億的銀行信貸也大部分流向了國有部門和地方政府融資平台，特別是金融資源對國有經濟的過度傾斜以及對國有部門的預算軟約束導致金融資源效率下降，維持經濟高增長必須依賴更高的信貸和貨幣投放，即形成了“經濟增長→對投資需求→對貨幣需求→貨幣供給增加”，這自然表現為不斷攀升的M 2/G DP比率。

數據顯示，金融危機以來，信貸余額增速明顯快於G D P增速，特別是在2009年后，兩者的差距迅速擴大。惠譽上周將中國長期本幣發行人違約評級從A A -下調至A+，評級展望為穩定，其理由是中國過去依靠投資和信貸驅動經濟，導致了金融和債務風險的累積。

今年以來，投資，特別是基建投資拉動經濟增長的特征愈發突出。數據顯示，1至2月，基建投資同比增長23.3%，增速較去年全年加快9.5個百分點，比上年同期加快25.6個百分點。在過去三十幾年中，基建投資增速比較高的年份往往都發生在換屆年之后，投資的周期性和政府換屆的周期性非常吻合。而2013年是換屆的轉折年，又是“十二五”中期，基建投資加速已成必然。此外，相關測算顯示，“十二五”期間城鎮化催生的地方政府公共投資規模將達30萬億元，為了保障投資落地，信貸和貨幣擴張還會繼續。

政府所促動的大規模投資隻會擴大銀行的信貸規模，從而創造更多的貨幣存量。從這個角度看，控制“貨幣超發”絕非是央行貨幣政策回歸中性甚至收緊所能及，不對政府特別是政府投資形成約束，信貸膨脹下的金融債務風險將不可避免。