何必杯弓蛇影放大熱錢效應

　　近日，國際金融市場不斷表演“蝴蝶振翅”。美國量化寬鬆政策(QE)退出預期升溫抬高了美國長期國債利率，而這又導致大量資金從前期炙手可熱的新興市場撤退，引發股市大跌，匯率下挫。這場風暴也波及中國，成為本周四A股大跌的原因之一。

　　全球經濟已緊密連為一體，國際市場傳導到A股市場並不奇怪，但毫無邏輯地聯系，搞得市場風聲鶴唳則是不成熟的表現。

　　純粹從金融市場傳導看，菲律賓、印尼等東南亞股市的大跌確實是國際資金回撤造成的。QE制造的海量資金需要尋找獲利空間，因此部分資金涌入東南亞股市，將這些基本面具有吸引力的股市持續推高。而今這些股市估值普遍已高，資金成本又面臨上升之勢，資金流出已是必然。可以預料，隨著美國貨幣政策正常化，新興市場還會受到類似脈沖式沖擊，出現更多的市場波動。

　　東南亞、拉美等新興市場股市高度依賴短期國際資金，外資持股市值佔比高達15%~50%，核心國家經濟形勢和政策的變化，往往首先影響到這些市場。雖然中國也屬新興市場，但相對封閉，外資持股市值佔比僅1.5%~1.6%，即便考慮到一些非規范的資金，外資流進流出對A股的直接影響也是有限的，但過往A股市場卻對外資動向過度敏感，做多或做空境外關聯資產的消息常常引起A股的強烈反應，甚至僅僅憑某人的一句話，都可能觸發A股的大幅波動。

　　當然，國際因素對A股的影響不隻體現在直接資金層面，不過要看到，美國貨幣政策正常化過程對中國的正面影響大於負面影響。首先，QE退出的快慢取決於美國經濟復蘇的強弱，QE完全退出可視為中國外需改善的一個標志。其次，QE退出過程中，國際熱錢流入中國的動力會減弱，但這也減少了中國決策者面臨的壓力，中國貨幣政策、匯率政策的主動性將會得到提升。

　　至於熱錢對國內總體流動性的影響，筆者認為市場普遍存在誤解，因為中國貨幣當局始終擁有調節“池子”大小的各種手段，國內流動性狀況主要是由最高決策層的取向決定的，熱錢的影響是有限的。同樣，決定A股走勢的經濟前景，其好壞也主要受國內因素影響。對國際市場變化固然要高度重視，但過度敏感以至杯弓蛇影，則完全不必。