當下最大難題：消除實體與虛擬經濟背離態勢

    后國際金融危機時期我國宏觀經濟金融治理的最大難題之一，就在於如何消除實體經濟增長動力不足與金融、房地產等虛擬經濟繼續膨脹的背離態勢。今年上半年，這種實體與虛擬經濟之間的背離態勢並未緩解。6月，官方中國制造業採購經理人指數PMI降至50.1%，創出4個月以來的新低﹔匯豐中國PMI創出9個月以來的新低，二季度GDP降至7.5%的決策層既定增長目標的下限，但與此同時，今年前5個月我國社會融資規模卻在迅速擴張，5月末M2同比增長15.8%，房價漲勢強勁，顯示金融、房地產等虛擬經濟在繼續膨脹。足見，既要著力提高金融支持實體經濟的效率，又要盡量縮小實體與虛擬經濟的背離態勢，下半年宏觀經濟、金融政策的掌控難度有多高！

　　當前我國宏觀經濟下行壓力增加，經濟增長中樞下移，是全球經濟再平衡的結果，有其合理性。但虛擬經濟過度膨脹，大量資金集中於房地產領域，投資投機資金熱衷於資金套利，使得急需資金支持的實體企業未能及時滿足，金融循環脫離實體經濟空轉，極大地影響到我國宏觀經濟增長動力的恢復，增大了宏觀經濟金融風險。

　　房地產領域已然成了觸發宏觀經濟金融風險的高危領域。房地產領域資金過度堆積，不僅大幅推高房價，而且還成為經濟金融風險的重災區。一方面，金融機構大量資產、居民資產與房地產價格高度綁定，房價下跌，將意味著金融機構不良資產和居民負資產的大量出現，通過消費與投資緊縮效應，加劇宏觀經濟下行壓力。另一方面，地方政府債務的償還和地方財政高度依賴土地出讓收入，房價下跌導致地價下跌將引發連鎖反應。因此，宏觀經濟金融治理面對著兩難選擇：要保持短期內宏觀經濟金融穩定，房價就得繼續維持小幅上漲的態勢﹔這樣一來，地方政府債務償還問題可以順延，財政壓力也能在短期內緩解，不至於會即刻觸發房地產金融風險事件。可房價繼續上漲，隻會繼續吹大泡沫，未來將會引發未來更深、更大的破壞性影響。事實上，目前我國各地的房價仍維持小幅上漲態勢，6月百城住宅均價環比上漲0.77%，已經連漲13個月。在房價收入比、住房租售比已遠超國際警戒線的同時，房地產市場購買力短期內已經明顯透支，房地產領域的資金游戲特征日益明顯，已經成為金融泡沫繼續膨脹的重要推手。

　　過去這些年我國金融機構股份制改造所形成的激勵約束機制，在客觀上推動了部分金融機構經營層熱衷於資金逐利游戲，以至於明顯偏離了“流動性、安全性和效應性”中的流動性目標首要原則，遂使金融泡沫膨脹的可能性大增。在中央銀行宏觀審慎管理下，金融機構信貸增長受到限制，為追逐利潤增長，金融機構把目光轉向了同業業務。據對上市銀行同業資產規模數據所做的統計分析，去年13家上市銀行同業資產規模同比增長36.7%，較生息資產增速高出21.7個百分點﹔與生息資產之比為12.2%，較上年同期提高了近兩個百分點。很多同業業務是商業銀行利用同業通道或平台隱匿信貸資產的重要途徑。這樣一來，金融機構從貨幣市場大量融入短期資金，投向期限較長的資產業務，期限錯配問題就變得異常嚴重，大大繃緊了流動性風險的鏈條。上月下旬貨幣市場的“錢荒”現象，就是商業銀行過度擴張資產規模、內部流動性管理目標形同虛設、高度依賴同業和中央銀行流動性支持的結果。由於實體經濟盈利能力下降，龐大的貨幣存量隻有通過自身的循環，才能實現金融機構經營層預先設定的盈利目標，進而導致資金在金融體系中不斷“空轉”和“膨脹”。而實現這一機制的重要動力，在於同業業務的貨幣創造。應該看到，金融機構同業業務與信貸業務一樣，也具有貨幣創造的能力。

　　今年以來，規模以上工業企業財務費用增長大約在5%左右，明顯低於上年同期，工業領域的信貸增長有所放緩。特別是中小型企業更難得到商業銀行青睞，這不僅是金融機構的所有制、規模歧視的結果，而且也在一定程度上反映出金融泡沫的自我膨脹機制作用。由於實體經濟對金融資源的吸納能力有限，面對巨大的資產運用壓力，隻得將資金投向虛擬經濟領域。

　　從根本上說，消除實體經濟與虛擬經濟的背離，需要堅持穩健的貨幣政策，逐步擠出金融水分，努力盤活存量，引導社會資金投入實體經濟運營，以實現提升金融支持實體經濟效率的目的。不經歷風雨，怎麼見彩虹。勇敢承受經濟增速下滑的陣痛，加快結構調整的步伐，才有可能獲得未來幾十年中國的經濟平穩增長。

　　（作者系資深宏觀經濟評論員，經濟學博士）