給阿裡巴巴利益相關者的建言

阿裡巴巴和馬雲總是希望得到某種特殊禮遇。

現在對阿裡巴巴最為重要的不是去香港、美國或者上海上市，而是改變心態——改變唯我獨尊、甚或霸道的舍我其誰的行事風格。

馬雲需要對自己做出檢討，市場其實並不是完全反對阿裡巴巴的“合伙人制度”。客觀地看，合伙人制度的確有利於現有的創始人更好地控制公司，最大限度地保持阿裡巴巴企業文化和創新基因。對於港交所而言，與時俱進地做出更加適應市場的金融創新也是未嘗不可。

然而，令投資者最不可理解的是：阿裡巴巴總是要到了臨門一腳的時候，才想到與港交所談判與溝通。其言下之意就是——我是香餑餑，我還有Plan B。

從目前有限的信息看，港交所似乎拒絕了阿裡巴巴基於“合伙人制度”的IPO申請。消息踢爆后，輿論幾乎一邊倒的支持港交所，認為港交所不畏“權勢”，拒絕了一宗可能是最大IPO的誘惑，捍衛了制度尊嚴。

阿裡巴巴需要敬畏和尊重規則，無論其未來是選擇在香港、美國或者任何第三方上市，都需要恪守擬上市地點的規則。筆者認為，香港是阿裡巴巴最為理想的上市地點，但從目前的阿裡巴巴和港交所各自的態度看，香港上市在大門似乎已經關上。

10日，阿裡CEO陸兆禧對外表示，“我們決定不選擇在香港上市。”這是阿裡巴巴集團首次就IPO相關事宜作出公開表態。在此番放棄赴港上市前，阿裡巴巴曾在與香港市場監管機構的博弈中多次“碰壁”。香港官方日前回應表示：無計劃就新股上市採取不同股權制度展開咨詢。表明無意為阿裡改變其上市規則。

香港財經事務及庫務局局長陳家強10月9日回應議員提問時，指出香港《上市規則》列明上市公司“同股同權”原則，“股本權益與股本的經濟價值應該一致”。他還援引海外例子，指出容許上市公司以雙重股權上市並非主流。

陳家強當日重申，無意改變港交所上市審核的職能，也無計劃就新股上市採取不同股權制度展開公眾咨詢。

在陳家強針對阿裡IPO一事發言之前，9月25日，港交所總裁李小加曾發表博客文章，未直接點名但文中暗指阿裡，對於其赴港上市作出利益解讀。但李小加同樣也未給出明朗的答案。

筆者認為，既然阿裡巴巴已經提出了“合伙人制度”，市場不妨藉此做出廣泛而公開的討論。相信未來隨著越來越多互聯網科技公司的崛起，“合伙人制度”會被更多的提及。

“合伙人制度”是一種創新的公司治理結構，它要求擬上市公司和其創始人具有良好的信用記錄和對現有規則的善用和尊重，視為股東創造價值為己任，並最大限度地克服貪婪和控制欲。說到底，“合伙人制度”只是一種事先的防范而非刻意的追求，意在充分肯定創始人的作用與貢獻，防范可能的惡意收購和不良資本的覬覦。

無論是谷歌創始人謝爾蓋•布林(Sergey Brin)、拉裡•佩奇(Larry Page)還是Facebook首席執行官扎克伯格(Mark Zuckerberg)，他們都向投資界展示了公司光明的前景和良好的商譽（包括創始人個人的良好信譽），市場給予他們“合伙人制度”也就在情理之中。

阿裡巴巴給資本市場的印象並不那麼美好。此前阿裡巴巴B2B業務私有化就已經讓投資者“白折騰”，支付寶VIE事件更是令市場心有余悸，再加上公司內部的腐敗和層出不窮的“造假”，這些都讓投資者有理由擔心阿裡巴巴的未來。

盡管阿裡巴巴兩大股東軟銀、雅虎都聲稱將支持“合伙人制度”，但這樣的聲明並不能讓市場完全放心。事實上，假如這兩大股東看好以馬雲為首的創始人團隊，它們完全可以將投票權以某種形式捆綁給創始人，這樣來看，阿裡巴巴幾乎沒必要實施“合伙人制度”。相反，這兩大股東力挺阿裡巴巴以“合伙人制度”上市，正是為了上市后最大限度地退出，實現利益的最大化，它們私底下的“對賭”協議早已証明，相關股權價格早已是按照上市后的估值來計算。

某種意義上，阿裡巴巴最大的不幸就是攤上了兩大嗜血的股東，正是這一現實，讓阿裡巴巴創始團隊如鯁在喉，不得不盡早推動上市，卻又擔心控制權旁落它人。

通常的做法，阿裡巴巴在上市前，創始人完全可以從軟銀和雅虎手中回購股份以確保上市后依然能控制公司，但無奈軟銀和雅虎手中的股權早已是按照上市后的估值計，創始人回購足夠的股份代價不菲，也無必要。

阿裡巴巴的股權硬傷決定了其隻能選擇“合伙人制度”，但其過去不良的記錄讓投資者的選擇變得異常艱難。盡管港交所有必要與時俱進地支持金融創新，但問題的關鍵不在於港交所是否應該為阿裡巴巴做出某種制度的修改與完善，而在於阿裡巴巴必須拿出足夠的誠意並做出庄重的承諾，確保不濫用“合伙人制度”，再出現類似B2B私有化等漠視投資者利益的舉動，最大限度地為全體股東創造價值。

阿裡巴巴迫切需要通過上市融資來解決當前和長遠發展所需要的巨大資金缺口。有消息指出，包括德意志銀行、花旗集團、星展集團等9家銀行，去年為阿裡巴巴借出逾40億美元的銀團貸款，用作回購雅虎所持有的一半阿裡巴巴股權。首個還款期將於年底到期，第二期則是明年三月底到期。這正好解釋為何阿裡巴巴早前急於上市集資，並推斷明年3月前，阿裡巴巴仍將繼續爭取盡快上市。

端正態度、擺正心態。阿裡巴巴需要給市場一個良好的形象，改變此前坦克般的“碾壓式霸氣”，尋求最佳的解決之道。

阿裡巴巴的兩大股東軟銀、雅虎，也不應僅是口頭的表態力挺，更應該拿出切實行動，特別是在上市時間和股權安排上做出適當的寬鬆和讓渡，而非僅僅坐享其成。

阿裡巴巴需要借上市之機，建立一種真正開放、包容、透明、共贏和回報社會的企業文化，摒棄那種每到關鍵時刻，以自我利益為重的選擇。因為所謂的“解釋權”不僅隻掌握在阿裡巴巴手上，更掌握在投資者和700萬商戶心中。

阿裡巴巴的歷史很短，未來之路更長。