警惕高利率損害經濟 政策應回歸中性

　　編者按：12月7日，萬博經濟研究院和經濟參考報聯合主辦圓桌論壇，這次會議的主題是“高利率下的中國經濟風險”。與會人士表示，6月“錢荒”之后，利率中樞顯著抬升，並造成社會融資萎縮。持續的高利率將嚴重危害中國經濟，最遲到明年下半年將會使經濟再度下滑。而且，高利率顯示貨幣政策名義“中性”實質“緊縮”，繼續推行高利率政策不僅將壓垮更多實業，還有可能在中國重復次貸危機和歐債危機的悲劇，當務之急是讓貨幣政策盡快回歸中性。

　　 萬博經濟研究院院長滕泰：

　　 高利率醞釀三大經濟風險

　　作為全球儲蓄最多的國家，我國最近幾年不僅實際利率不斷攀升，今年甚至時時鬧起“錢荒”。可以說，央行執行的已經不是中性貨幣政策，而是高利率和緊縮貨幣政策。繼續推行高利率政策不僅將壓垮實業，而且有可能在中國重復次貸危機和歐債危機的悲劇。為避免引發不必要的經濟風險，當務之急是讓貨幣政策盡快回歸中性。

　　“錢荒”的主要原因有三個：第一，總量原因。100多萬億的M2余額中有近30萬億被央行以法定存准金、央票等方式凍結起來。而且，十年來資產市場成倍擴張也需要大量的交易性貨幣支撐。實際進入實體經濟的貨幣不足50萬億元。

　　第二，結構原因。國際熱錢持續涌入中國，央行被動收購外匯發行人民幣，再不斷通過調高存款准備金率、發央票回籠貨幣。但是，賣給央行外匯儲備拿走人民幣的，是結匯較多的大型商業銀行，大型國企、外貿外資企業、息差套利者﹔而被抽緊銀根的也包括並無多少外匯結算的中小銀行，內資內貿企業、中小企業。

　　第三，操作原因。近期的利率市場化改革由於搭配了緊縮的貨幣環境，造成實際利率不斷上行。隨之，越來越多實體企業被迫關門放起了高利貸，商業銀行受到高息誘惑也通過影子銀行變相做起高利貸生意，對此，央行並未從高利率和高利貸壓垮實業的本質上去解決問題，反而企圖通過緊縮銀根，迫使資金回到實體經濟，結果反而是進一步拉高利率。

　　高利率醞釀三大經濟風險。第一是造成實業經營困難，經濟結構逆向調整。超高的融資成本使越來越多的企業被迫關門用自有資金或抵押套取銀行資金做起變相“高利貸”。扭曲的金融體制和錯誤的金融政策已經在資金和實體經濟之間挖了一道深深的鴻溝，成為壓垮實業的主要因素之一。錢荒和高利率還造成經濟結構逆向調整：沒有硬資產抵押的創業企業、民營企業、科技企業大批倒閉，而地產和產能過剩行業，資金可得性強，支付了更高的成本仍能得到貸款。

　　第二個風險是有可能釀成中國版的次貸危機。中國房地產價格已經連續上漲12年，漲幅遠遠超過美國次貸危機爆發前的漲幅，同時，中國近幾年實際貸款利率上升的幅度、今年以來隔夜拆借利率上升的幅度，也都遠遠超過了美聯儲當年迅速拉高利率的力度。在房地產泡沫的后期過快拉高利率、制造錢荒，有引發中國版次貸危機的可能性。

　　第三個風險是有可能釀成中國版的歐債危機。中央、地方各級政府的債務成本，最近都跟隨央行主導的利率上升而迅速提高。迅速提高地方債務成本或迫使其提前還款，有可能釀成中國版的歐債危機。

　　貨幣政策應該回歸中性，降低實業融資成本，維護國家金融穩定。應該認識到，在當前國際資本流動迅速，國內貨幣流向發生深刻變化，不同部門資金可得性差異巨大的復雜背景下，企圖用“總量政策”“調結構”，不但不現實，而且是典型的政策錯配和部門職能錯位。

　　長期來看，應按照三中全會的精神，讓市場發揮決定性作用：減少“金融抑制”，讓利率真實地反映我國資金供求關系，推動實際利率下行，切實降低實體經濟的運行成本。

　　 中國國際金融學會理事姜艾國：

　　 過多行政管制推高利率

　　作為市場資金價格標志的拆借利率在5月底之后一直高居於3%—6%，並迅速傳導至其他金融領域，導致企業債、國債和理財存款利率大幅上升。流動性趨緊、市場利率飆升50%以上，意味著中央確定的穩健貨幣政策已被演變成從緊的貨幣政策。這對穩增長、惠民生和維護金融市場穩定是很不利的。

　　可以說，過多行政管制和貨幣政策趨緊不斷推高了市場利率。

　　對民營企業或中小企業而言，微觀層面流動性緊張，貸款利率自然會大幅上浮。那些難以從銀行貸到款的企業，由於它們不得不轉向小額貸款公司和民間借貸，因此，其貸款利率更是高達17%以上。在這種情況下，許多國企就利用從銀行貸出的成本為7%—9%的資金，成立小額貸款公司，轉手以18%—24%的高利率貸給中小企業。這不僅進一步加劇了銀行信貸資金的緊張程度，還大幅推高了市場利率。

　　過多的行政管制以及由此衍生的規避監管型的“金融創新”也是高利率的重要原因。首先是國家嚴格限制對兩高一剩行業、房地產企業和平台公司的貸款或直接融資，使銀行在面對這些企業時處於優勢地位，從而在貸款利率顯著上浮方面取得了主導權。但實際上，對兩高一剩行業而言，除了新增產能的基建投資外，對其他用途的貸款，國家是不應該進行限制的。

　　其次是國家的上述融資管制政策和央行隱形的信貸規模控制，使銀行不得不將超出規模部分的貸款以及與上述行業相關的貸款，從表內轉移到表外，從而導致類貸款的理財產品和信托產品等影子銀行業務急劇膨脹，並進一步推高了市場利率。

　　第三、監管部門對表外業務的行政管制和央行的信貸規模控制，迫使銀行再搞規避監管式的“創新”，把超規模部分的貸款以及理財和信托產品，以同業代付或信貸資產和信托受益權買入返售等方式，轉移到銀行同業賬上或將其轉為同業業務。這就是銀行同業業務在今年非正常、快速擴張的原因。這種做法也會通過市場氣氛的緊張和同業收取費用而進一步推高企業的融資利率。

　　第四、在微觀層面流動性緊張的情況下，央行不僅未從“蓄水池”中適度放水，反而在5月底之后收緊了市場流動性，而且在季末、節假日前或企業交稅的關鍵時點，不再像往年那樣向市場注入短期流動性。這些舉措加劇了緊張情緒，大幅推高了拆借利率，並迅速傳導到國債、企業債和理財存款利率及貸款利率，引發股市連續甚至大幅下跌，對消費、投資和實體經濟構成非常大的負面影響。

　　要改變這些不利局面，第一、在近期分兩次調低法定存款准備金率1個百分點，以緩解微觀層面流動性緊張的局面，並在採取措施時宣布貨幣政策的中性基調不變。

　　第二、取消信貸規模控制和75%的存貸比例限制，改以銀行的資本金再融資管理和流動性指標管理來約束其信貸擴張速度，以利率上浮和風險權重提升來實施差別化的信貸政策。取消對房地產企業的貸款和直接融資限制﹔取消對兩高一剩行業流動性貸款的限制。

　　第三、由央行採取長短結合的手段，引導各檔次拆借利率逐步回歸正常水平，隔夜拆息應降至2.5%，積極維護金融市場的穩定。

　　 興業銀行首席經濟學家魯政委：

　　 中國面臨利率匯率“雙高”

　　中國經濟目前面臨高利率和高匯率的雙高風險。今年下半年的高利率及其造成的社會融資萎縮，最遲到2014年下半年就會讓經濟再度下滑。而實際有效匯率的高估也造成了中國經濟“脫實向虛”。

　　6月“錢荒”之后，利率中樞顯著抬升。一個月以內的利率下半年較上半年平均上升幅度超過120個基點，3個月利率超過80個基點。由此，雖然經濟增速和CPI水平比過去低，但利率水平仍然高位運行。

　　貨幣市場利率驅動其他利率全線走高。11月，除了國債，其他各個品種的利率幾乎都趨近有數據以來的歷史最高位。隨著一個月上海銀行間同業拆放利率和三個月上海銀行家同業拆放利率總體震蕩持續上行，也讓從機制設計上一般很少能夠變動的貸款基礎利率(LPR)報價從5.720%上升了1個基點至5.730%。

　　我們預計，明年企業和地方融資平台包括信貸在內的融資成本都將顯著上升。

　　高融資成本制約社會融資。利率水平的大幅上升，直接造成社會融資出現下滑。由於社會融資對增長的影響一般要到兩個季度后才能體現出來，這就意味著：最遲到2014年第三季度，我國經濟就將再度出現下滑。如果考慮到對企業預期的影響，可能還會更早一些。

　　根據A股上市公司數據(剔除金融業)進行的測算顯示，目前3年期和5年期AA-級企業債券的融資已超過了普通企業的承受能力，但卻仍處於房地產企業所能夠承受的范圍內。這意味著，如果試圖讓高利率來抑制房地產泡沫的話，那麼，在能夠真正發揮對房地產的抑制作用之前，工業企業就已被壓垮。但是，如果降低利率的話，房地產業的回報就會更加豐厚，無疑會進一步加大未來經濟和金融的風險。

　　隻有貨幣政策之外的房地產和地方融資平台調控政策，才能將目前貨幣政策從目前的“兩難困境”中解脫出來。

　　同時，中國還面臨高匯率的威脅。今年以來銀行不良率總體有所上升，其所折射出的經濟運行和政策問題值得高度關注。

　　數據分析顯示，國內勞動成本持續上升、人民幣持續升值共同形成的人民幣“實際有效匯率”高估，制造業國際競爭力下降和盈利能力下降是造成這一問題的關鍵。這其實是所有實際有效匯率高估的經濟體都曾出現過的“產業空心化”症狀的反映。

　　既然是由於人民幣“實際有效匯率”高估造成的“工業空心化”，那麼，對症之策就是通過完善人民幣匯率形成機制，增強彈性，修正高估的人民幣“實際有效匯率”。特別需要說明的是，在美元走強的背景下，人民幣不升值其實也在升值，因為我們貿易競爭對手的貨幣在對美元貶值。因此，簡單地保持人民幣對美元匯率不升值，在當前美元已踏入升值周期門檻的情況下，並不能夠解決問題。

　　從更長的時間來看，如果高估的人民幣實際有效匯率不調整，制造業持續不景氣而相反房地產繼續繁榮，必然會導致金融資源更多向房地產領域堆積，那麼，在更遠的未來，房地產市場的調整將會成為誘發金融系統性風險的根源。

　　 交行資產管理部總經理馬續田：

　　 高利率、緊流動性加劇資金空轉

　　在整體緊縮的背景下推進利率市場化，即便是央行放開了貸款利率下限，但反映到實體經濟的情況卻是企業融資利率不斷上升。

　　交通銀行資產管理部總經理馬續田認為，這幾年銀行的經營普遍呈現出“季末沖時點，沖完放貸款，放完增利潤”的特點，但今年存款脫媒現象嚴重，受監管約束由此導致貸款難放，並且，銀行還存“貸大、貸長、貸集中”結構不合理，因此，貸款周轉率下降，大量的信貸資源沉澱在央企、地方融資平台和房地產等領域。另外，由於市場上融資高利率效應，刺激大量實體企業去做信用中介，做套利交易。大量企業去做套利交易，造成資金空轉，這對實體經濟是致命的傷害。

　　“這樣下去，投資股票，甚至購買債券的興趣都會下降，那麼，以債市為主的直接融資市場發展都將受阻。高利率將影響金融市場的正常發展，到時候債市的融資功能都可能失去。”馬續田說。

　　從商業銀行來看，由於央行對銀行信貸額度和放貸節奏按月、按季度的嚴格限制，在遭遇了利率市場化提速之后，銀行存款脫媒的現象又尤其嚴重，放貸空間受到擠壓。同時，基於利率市場化所形成的經營壓力，銀行在業務轉型過程中也滋生出不少套利行為，這無形中又推升了市場融資利率進一步抬升的推手。

　　他建議，“從監管層而言，央行的政策無論是穩健還是適度從緊，最終還是需要一定的彈性，要根據市場實際需求出發，該出手時就出手。第二，規范同業業務的9號文還是需要盡快出台。第三，要加快資產証券化的進程，推動這個業務常態化，最好是不要額度控制，而根據市場需求進行証券化操作。如果‘鐵工基’這部分拿出來做資產証券化，就能釋放出很多資金，可以盤活銀行信貸存量。”

　　 泰達荷銀資產管理公司總經理劉青山：

　　 利率平穩是金融穩定關鍵

　　証券市場作為市場發揮資源配置決定性作用的關鍵環節，它的表現在一定程度上能說明投資者對中國經濟前景的預期，然而，今年銀行間債券市場走勢卻與股市明顯背離。

　　“單看股票市場的走勢特征，所隱含的經濟增長預期其實是平穩的，但是，債券市場的走勢卻表明經濟增長預期在劇烈波動。如果按歷史上CPI、GDP增速和利率的關系來看，目前的經濟狀況所對應的理論利率水平應該遠低於歷史平均值，但事實卻正好相反，目前的利率水平高於往年。”泰達荷銀資產管理公司總經理劉青山說。

　　實際上，資金面高度緊張會大幅度推升融資利率，這對民營經濟和小微行業生存造成了嚴重危害。劉青山指出，“目前中低評級信用債、私募債的發行利率都已經達到8%-10%，讓較難獲得高評級的中小企業望而卻步。很多出口型企業、中小民營企業的毛利率也就10%。這種情況下，管理層對金融市場積極支持實體經濟和小微經濟的政策導向很難實現。”

　　劉青山分析稱，“一旦資金利率持續升高，極易導致個別金融機構資金鏈斷裂，引起金融市場連鎖反應。而2008年9月15日雷曼兄弟倒閉引發的金融市場動蕩，恰恰是國內金融市場引以為鑒的最好例子。金融市場的崩盤需要1-2年的時間才能重塑市場信心，這對於我們正在大力發展的債券市場非常不利。”

　　“從我國來看，推進改革和穩定增長並舉，本身就可能會產生更多的資金需求。但推進改革也意味著，更多的資金需求不是通過猛增貨幣供給來實現，而是通過盤活存量資金來實現。通過市場化的手段，來提高資金使用效率。”劉青山分析表示。

　　他建議，從頂層設計的角度出發，協調推進各方面的改革措施，避免局部推進過快的風險。另外，要增強政策的透明度，穩定市場參與者預期。

　　 信達資本管理有限公司總經理肖林：

　　 去杠杆需要穩妥的政策組合

　　目前，無論是輿論導向還是監管層出台的政策，都被認為是在為金融機構和企業資金“去杠杆”，然而，如何穩妥“去杠杆”？

　　信達資本管理有限公司總經理肖林表示，金融海嘯以來，美國的去杠杆之所以沒有陷入日本的“資產負債表式衰退”，市場化、有序和低痛是主要原因。他分析說，美聯儲向金融機構提供充足的流動性，確保金融機構不採取急劇的收縮政策﹔購買毒資產恢復金融機構的資產負債表，用廉價的貨幣供應幫助美國金融機構通過利差交易等方式提高盈利水平﹔壓低國債收益率從而降低企業融資成本，降低實體企業的運營成本和債務重組的痛苦。“盤活存量金融資源實質上也是去杠杆，但我們尚未看到一套成熟穩定的政策組合來幫助金融機構和實體企業實現有序低痛的去杠杆。”肖林說。

　　肖林表示，隨著我國市場化水平的不斷提高，國內M2/GDP逐年攀升，目前已到了難以為繼的地步。

　　我國銀行金融機構的放貸“傍大款”模式和金融資源的結構性分配不均，導致實體小企業大多隻能依靠非銀行信貸渠道獲取融資，而目前所形成的高利率現狀卻為經濟回暖埋下隱患。

　　針對當前的金融改革，肖林認為，“要素價格的改革需要對過剩行業取消不合理的要素補貼，對鼓勵發展的行業提升資本充足率和盈利水平，這是吸引金融資源從過剩行業流入鼓勵行業的前提。”

　　此外，“促進直接融資的擴大，對銀行體系形成競爭的壓力，這可以給實體企業更多的融資選擇。如果銀行體系內無法形成有效競爭，就從外部形成競爭壓力。建議設立類似於房利美和房地美的機構，專門為鼓勵行業的企業債提供二級市場的流通，從而既擴大了直接融資的市場規模，也促進了行業的結構調整。”肖林說。

　　 無錫福祈制藥有限公司董事長周卓和：

　　 高利率擊垮實體企業

　　作為一線的科技企業家，周卓和對高利率的風險感受強烈。“中國很多傳統產業的經營毛利率隻有10%至15%，而中小企業、民營企業的實際融資成本高達10%至20%，甚至更高。”他表示，這樣的毛利率水平根本無法覆蓋企業實際的融資成本和日益增加的勞動力成本。他說，超高的實際融資成本導致原本可以盈利的企業淪為虧損，越來越多的企業被迫關門。

　　周卓和表示，技術創新、科技企業、新技術嫁接傳統產業等都是需要政策扶持、耐心培育的，資金高成本、心態浮躁、賺快錢思路和其格格不入。

　　“實際上，現在很多的小微企業就是在把存在銀行裡的錢拿出來放高利貸。現在的民營企業家熱衷於做投資、賺快錢，而幾乎沒人做實業，產業的轉型升級從何談起呢？”周卓和直言。

　　周卓和表示，在普通的實體產業無法生存的同時，影子銀行體系和高利貸體系都將資金輸入給了房地產，有些企業家現在因此也轉向做房地產。

　　周卓和建議。政府應該多渠道加強解決實體企業尤其中小企業的生存環境。如銀行業務下沉、新三板擴容、創業板改革、地方股權交易市場規范繁榮、打包發行中小企業集合債等。他尤其指出，政府應該建立科技引導基金，鼓勵股權投資機構投資階段前移。“新一代企業家需要政府支持，但中小企業演化和創新過程是漫長的。現在的股權投資基金都喜歡爭奪馬上要上市的資源，政府應該建立產業引導基金，引導民間資金投入到一些有前景的中小企業之中。”周卓和說。

　　周卓和還建議，應建立健全社會的征信體系。建立和健全針對信譽良好的中小企業的風險補償和擔保體系，也能保証銀行利益的前提下使得企業的資金成本降低。

　　 北京恆誠泰典當有限公司董事長徐根旺：

　　 解決高利率需破除雙壟斷

　　作為北京恆誠泰典當有限公司的董事長，由於處在民間金融領域，徐根旺對中小企業融資難問題感受頗深，在他看來，在高利率的背后，正是國有企業和商業銀行的雙重壟斷。而若要解決這個問題，也要從這兩方面入手。

　　身為從業者，徐根旺列舉了一組數字：融資擔保公司和融資租賃公司解決的是客戶1到3年的資金需求，除了擔保費、公証費等灰色地帶，中小企業的融資成本大約在20%左右﹔小額貸款公司和典當行，一般而言解決的是1年以下的應急資金需求，其資金成本按月計算，根據淡旺季不同，中小企業則基本要承擔2%至5%的月息水平，換算成年息則是24%至60%，融資成本更高。

　　“如果商業銀行將他們承擔的資金拆借成本6%至8%稱為高利率，那麼中下企業則一直承受著超高利率。不過，中國經濟前30年的快速發展將這一現象給掩蓋住了，一旦經濟停滯或下行，風險將立刻暴露，危害極大。”徐根旺說。

　　徐根旺直言，這種高利率現象正是由國企和銀行的雙壟斷造成的：國有商業銀行擁有80%甚至更多的存款資源，商業銀行把80%甚至更多的信貸都給了盡管有風險但個人不承擔職務風險的國有企業，剩下的資金流到中小企業的少之又少，它們隻能借高利貸﹔而從政策導向而言，國家對商業銀行和國企又是實行保護的。他進一步指出，若資金從上往下流，大部分流到了國企，那麼中小企業面對的高利率問題就無解。

　　在徐根旺看來，若要解決這個問題，就要破除這種雙壟斷。他表示，政策不能繼續對商業銀行過分保護，若把銀行比作一個孩子，那麼孩子不是寵大的，而是鍛煉大的。

　　 北京中源興發投資有限公司董事長周衛：

　　 利率市場化未使實體經濟受益

　　身為一名投資界人士，北京中源興發投資有限公司董事長周衛在發言中表示，今年以來，央行積極推進利率市場化改革。從微觀視角來看，對利率市場化改革反應最為強烈的無疑應該是對貸款需求極為旺盛的實體經濟，但剛公布的11月份經濟數據略遜於預期，這在一定程度上就反映了利率市場化改革的正效應並未完全落到實體經濟。

　　周衛說，種種跡象表明，央行實施緊縮的貨幣政策是試圖用總量控制逼迫市場進行結構調整，進而回避金融體制改革。不過，也反映了利率市場化改革的總體方向是正確的，即通過利率市場化改革逐步“倒逼”銀行轉型，促使其尋找新的客戶，充分參與市場競爭。他表示，這能從根本上改變中國金融機構“千篇一律”的格局，金融服務細分時代將來臨。而隨著我國銀行業的服務層次、業態更加豐富，實體經濟也會由此受益。

　　他說，對於一直處於金融體制保護下的國有銀行，現在必須要面對的問題就是：如何面對利率市場化的挑戰？在利率市場化改革之后，我國銀行業間的市場競爭肯定會加劇：在努力吸收存款的同時也盡最大可能將貸款發放給自己的優質客戶，而上述行為從本質上講將會是一個利率競爭。

　　“隨著利率市場化的逐步完善，實力強的企業可以在資本市場出資，甚至建立銀行，隻有在這種情況下，銀行才會真正注重實體經濟發展與中小企業需求。與此同時，隨著銀行業競爭的加劇與利率市場化的進一步推動，我國政府應該建立一個正規的存款保險制度，來規范和保障企業與居民的存款。”周衛說。