貨幣政策面臨的挑戰

　　6月債券市場經歷了一輪不折不扣的流動性危機，至6月下旬，隔夜和7天回購利率均一度突破20%，創下歷史新高。股市兩天內最大跌幅一度超過10%，債券收益率也是大幅飆升，尤其是短期債券收益率在一周內上升超過200bp，均屬歷史罕見。

　　此次錢荒由多方面因素疊加導致。首先，為繞過管制，近年來商業銀行表外業務均出現大幅擴張，這些業務本質上都是銀行傳統存貸款業務的延伸，是以成本較低的短期融資來匹配收益較高的長期資產，而短期融資中同業存款資金佔據相當大的比重。在利率市場化的背景下，大量原先存在銀行中的活期和定期存款通過購買信托產品、理財產品、基金等方式流出銀行，再通過同業存款的方式回流銀行，構成了同業存款的重要來源。

　　非銀行金融機構為了提高產品收益，通常還會再次加杠杆，擴大同業存款的規模，貨幣乘數無形中被放大。而每當年中、年末等關鍵時點，銀行需要擴大存款基數時，往往會導致投資者將其他資產變現或贖回，將資產變成存款重新回流銀行，這個過程中同業存款規模往往會出現明顯下降，同時會促使很多金融機構降低杠杆，正是在這個過程中，金融機構對流動性的需求會急劇增加。

　　其次，人民幣升值預期的變化對整體流動性的影響也越來越大，例如今年1-4月份隨著人民幣升值，外匯佔款大幅增加，隨著監管的加強，5月以后外匯佔款突然急劇下降，這也會對流動性產生沖擊。

　　第三，金融機構流動性分布的不平衡也加劇了流動性緊張。在6月錢荒中，央行曾多次表示金融體系整體流動性充裕，對於幾大國有銀行而言可能流動性的確充足，但大部分金融機構都缺錢，隻要幾大國有銀行不向市場拆出資金，流動性緊張的困局依然難解。

　　隨著金融體系創新的加快和對外開放程度的加深，流動性需求的規模和結構正變得越來越難以捉摸，這對央行貨幣政策的操作提出了新挑戰。

　　筆者認為，我國金融監管和貨幣政策操作至少在三方面有待進一步完善：一是如何對金融創新進行有效的監管和監測，相信未來監管層對銀行表外業務會進一步加以規范，控制金融機構杠杆，在此過程中，需要盡快完善監管體系的不足，以適應利率市場化和金融創新的需要，同時我國的流動性監測體系也有待進一步完善，目前急需建立起一套涵蓋所有類型金融機構的流動性監測體系，並建立起極端情況下必要的流動性救助措施﹔二是盡可能地平滑短期利率的波動，減少流動性對金融市場的整體沖擊。尤其是在流動性出現緊張時，央行必須要發揮最后貸款人的職能平滑利率的波動，否則很可能引發多米諾骨牌效應，導致流動性危機醞釀成全面的金融危機，希望本輪錢荒能加快央行從數量目標向價格目標的轉型﹔三是對預期的引導，本輪錢荒跟預期管理不足也有很大的關系。在今后的貨幣政策操作中，央行需要更好地引導市場預期，在貨幣政策目標的透明化、定期的貨幣政策會議和決議、重要決策內容的公開等方面，還有較長的路要走。(匯添富固定收益投資副總監 陸文磊)