“不虧錢”與“超基准”

　　根據著名心理學家馬斯洛提出的需求層次理論，人的需求可分為從低到高、逐級遞升的五個層次，在不同的時期和場合，人的首要需求是不一樣的。需求層次理論反映了人類行為與心理的一般規律，這一理論也適用於分析投資者對投資回報的需求。我們的研究發現，投資者對回報有兩項基本要求：不要虧錢和超越比較基准。“不虧錢”與人對安全的需求相關，是投資者最基本的需求﹔“超基准”與人對成功或者自我實現的需求相關，是投資者更高層次的需求。在本專欄中，我們曾經討論了“牛市超指數，熊市不虧錢”這一目標，就是股神巴菲特也難以完全做到。資產管理者應當充分認識到投資者不同層次的需求，根據需求制定投資目標、執行投資策略。

　　“不虧錢”對投資者來說具有重要的意義。投資大師格雷厄姆在分析投資和投機的區別時指出：“投資是基於詳盡的分析，在保障本金安全的前提下獲得滿意回報的行為。不符合這一標准的行為是投機。”股神巴菲特的投資鐵律是：“規則一，永遠不要虧錢。規則二，請謹記規則一。”由此可見，保証本金安全是投資大師們的共同理念。

　　虧錢對投資者來說是真正的切膚之痛。對於虧損的高度敏感，常常導致投資者作出一些與傳統金融學理性預期相悖的決策行為。行為金融學大師、諾貝爾經濟學獎得主卡納曼的行為學實驗很好地証明了這一點。實驗中，卡納曼安排投資者回答兩個問題：問題一是“給你兩個選項，選項A是你有80%的概率賺4000元，20%的概率不賺錢，選項B是你穩賺3000元”。結果顯示，雖然從期望收益角度看選項A的回報更高，但是80%的參與者卻選擇了B。問題二是“給你兩個選項，選項A是你有80%的概率虧4000元，20%的概率不賺錢，選項B是你確定虧3000元”。結果發現，盡管選項A的期望損失更大，但是92%的參與者還是選擇了A.

　　通過這項實驗我們可以得到以下結論：第一，投資者面臨盈利前景時更傾向於風險規避，以鎖定投資收益，而在面對可能的虧損時則更傾向於冒險，選擇賭一把來避免可能的虧損。換言之，投資者對盈利和損失的敏感程度不同，對損失更為敏感。第二，盈虧平衡點對投資者決策具有特殊地位，投資者在面對預期盈利和預期虧損時決策行為並不一致，這進一步証明保証本金安全是多數投資者最重要的需求。

　　“不虧錢”是考核一項投資的首要指標，但是我們同樣觀察到，很多投資者不僅關注投資的絕對收益，也同樣關注投資收益與基准的比較。這個基准有可能是投資策略約定的比較基准，如股票市場指數的收益表現，也可能是投資者自己認定的基准，例如固定的目標回報率，或者其他投資者的投資收益等。芝加哥大學的奚愷元教授設計實施的冰淇淋實驗顯示出比較基准對決策的重要性。試驗中有兩杯冰淇淋，一杯是7盎司的冰淇淋裝在5盎司大的杯子裡，冰淇淋從杯口高高鼓起﹔另一杯是8盎司的冰淇淋裝在10盎司大的杯子裡，杯子沒有裝滿。那麼人們願意為這兩杯冰淇淋分別付出多少錢呢？實驗結果表明，平均而言，消費者願意為7盎司裝小杯的冰淇淋付出2.26美元，卻隻願意為8盎司裝大杯的冰淇淋付出1.66美元。這個實驗說明，絕對數量常常不是做決策的首要因素，參照基准會左右人們的感受和選擇！同樣的道理也適用於對投資業績的評判，對於投資者來說，賺錢或虧錢固然重要，但賺多少、虧多少同樣會影響投資者的感受。比較基准的選擇存在不少主觀因素，甚至還包含著投資者的攀比心理，能否超越比較基准更多地反映出投資者對於成功和自我實現的心理需求。

　　“不虧錢”和“超基准”，是對投資者非常重要而又層次不同的兩大需求。資產管理者在設計產品、提供服務時應密切關注投資者需求的不同層次，將回報需求和投資策略做到良好的匹配，立足“不虧錢”，追求“超基准”。