廣義貨幣數量龐大難成貨幣超發証據

　　証券時報記者 賈壯

　　近期，有關中國貨幣供應的話題一直比較熱絡，有分析指出，2012年末中國的廣義貨幣供應量（M2）居世界第一，接近全球貨幣供應總量的四分之一﹔同時，中國M2與國內生產總值（GDP）的比值也創下1.88倍的歷史新高，這兩個數據足以証明，中國存在非常嚴重的貨幣超發現象。

　　中國的貨幣是否超發尚無定論，但以M2數量龐大及與GDP比值偏高來証明貨幣超發，則有簡單化和片面性的缺點，這種論証沒有考慮各國貨幣供應統計口徑差異、融資結構區別和經濟發展階段特點等因素。

　　各個國家M2統計口徑千差萬別，中美兩國對M2的定義基本一致，但具體統計口徑差別很大。根據2001年7月修訂后的統計口徑，中國的M2是在狹義貨幣（M1）上加企事業單位定期存款、居民儲蓄存款、外幣存款和証券公司証券保証金，2011年又將住房公積金和非存款類金融機構在存款類金融機構存款納入統計。美國的M2統計較中國更為成熟和精細，除扣除大面值定期存款外，美國的M2中的小面值定期存款和非機構持有的貨幣市場基金部分都扣除了個人退休賬戶。

　　統計口徑差異只是數據不可比的一個原因，更重要的區別在於融資結構的差異。中美兩國的融資結構恰好處於兩個極端，中國是以銀行體系的間接融資為主，目前佔比在80%左右，近年來直接融資有所擴張，但沒有改變原有的融資格局﹔美國情況相反，是直接融資最為發達的國家，其企業債券的發行規模非常龐大，直接融資佔比長期以來都保持在接近90%的水平。融資結構差異對於廣義貨幣的統計帶來較大的影響，無視融資結構差異將中國的廣義貨幣與其他國家的數據簡單對比，得出的結論難以讓人信服。

　　中國的廣義貨幣供應增量和增速均排名居前，背后有著比較復雜的經濟因素，同經濟發展階段特點相關。中國M2擴張的來源當中，基礎貨幣投放、貸款增長和存款增長貢獻較大，這三個因素的增長又同經濟發展階段關系密切，首先新世紀以來中國國際收支的巨大順差帶來基礎貨幣的被動投放，在匯率要素騰挪空間較小的情況下，隻能通過央行對沖來緩解，對沖過程中必有遺漏﹔其次是中國獨特的投融資體制導致銀行體系創造貨幣功能強大，有分析人士因此強調中國貨幣供應具有內生性﹔另外，文化因素和社保短板帶來了高企的儲蓄率，大量資金存放銀行既推高了貨幣供應，也為銀行派生貨幣創造了條件。

　　一些人習慣使用M2與GDP的比值作為衡量一個國家貨幣化程度高低的標准，這種方法也是不夠科學的。經濟發展過程中，同時存在使這一比值增大和減小的動力，在以間接融資為主的國家中，比值普遍較大。美國和日本同樣作為發達國家，M2與GDP的比值便存在非常大的差異，中國和印度都是金磚國家成員，該比值卻有天壤之別。由於各國的具體情況差異明顯，使用M2與GDP的比值無法准確反映一個國家的貨幣政策對經濟的影響，將各國直接拿來比較不夠嚴謹。

　　以M2為分析對象判斷貨幣超發，所依據的是貨幣數量論，盡管該理論的思想精髓仍將發揮作用，但隨著經濟運行日趨復雜，貨幣供應與經濟運行之間的關系不像過去那樣單一，貨幣數量論較為粗糙的缺點增加了操作的難度，於是世界各國貨幣當局在貨幣政策操作中逐漸放棄貨幣數量理論，轉向更多關注利率指標。中國央行也注意到貨幣數量理論的缺點，一方面不斷完善貨幣統計的口徑，推出社會融資總規模的統計指標，更加全面地反映整個社會的流動性狀況﹔另一方面也開始重視以利率為主的價格指標的作用。

　　貨幣超發是一個沒有准確定義的概念，談論起來總是似是而非。但不管貨幣是否超發，中國數量龐大的廣義貨幣供應還是不應忽視，好在助推M2快速擴張的幾個因素都在慢慢改變，比如隨著國際收支情況改善，被動投放基礎貨幣的局面已經消失﹔近年來直接融資比例不斷上升，銀行貸款佔比持續下降﹔經濟結構調整中投資沖動受到遏制，貸款超常規擴張難以重現。

(來源:証券時報)