阚治东：什么是主流PE？

　　近几年来，国内PE行业热潮涌动，甚至出现“全民PE”狂潮，令人亦喜亦忧，喜的是这种热潮推动了包括VC、PE在内的私募股权投资基金规模和数量大幅增加，国内PE基金行业终于能够独树一帜;而忧的是总体上国内PE基金行业发展目前仍呈散沙状，能否修成正果尚是疑问?

　　最近一段时间，国内关于PE基金发展问题的讨论更加热络起来，在各类相关论坛上，与会各方都会就PE行业泡沫化问题、PE公司对同一项目恶性竞争问题、PE公司的内部风险控制问题以及PE投资全民化问题纷纷发表各自的看法和提出相应的建议，其间我也曾发表过自己的观点，我总的看法是：PE行业要长久发展，一定要制定必要的法规予以规范，要通过相应的行业协会进行自律管理，当然，还要发挥主流PE基金作用。

　　什么是主流PE?这是每个从事或不从事PE行业的人都希望了解的话题。主流PE基金是我10年前在美国考察PE基金行业时学到的一个名词，在国外，主流PE一般指PE行业投资能力强、运作规范和诚信度高的行业领军公司。

　　今天，在PE基金行业发展迷惘之时，PE投资被人捧又遭人恨之际，讲讲这个我多年前曾写过的话题，希望旧曲重弹，却能奏出新调。

美国式主流PE

　　10年前，为了学习国际PE行业的先进经验，我们去美国访问一些科技型企业或投资协会类组织。当与企业谈及PE基金，马上就会有某个企业老板得意地告诉你，他们得到了某个主流VC或PE基金的支持和重视;与协会组织交流时，组织负责人也经常会告诉你，他们某个活动来了多少主流VC、PE投资机构。他们的话，引起我对主流VC、PE基金这个词的关注，谁是美国的主流PE基金?他们在PE投资和企业运营中到底发挥什么样的作用?

　　那次考察中，我们接触了英特尔、华登集团、中经合、梧桐创业投资公司(sycamore)、硅谷银行、华平集团、派拉蒙资本投资公司、EPC风险投资管理公司、曼哈顿资本集团等十多家不同规模的PE投资机构，这些公司都自认为属于美国这一行业的主流。这种自我认定不是机构们硬给自己脸上贴金，而是有原因的，因为他们都在企业融资中担当牵头融资人的角色。不过，PE投资机构的自我认定与企业和协会的看法还是有些出入，当问及不同企业或行业协会美国主流PE基金到底是哪几家?给出的答案是不尽相同。

　　不过，当时我们得出的大致结论是，主流PE基金就是在企业股权融资中充当牵头融资人角色的PE投资机构。什么是牵头融资人?这个词语与联合投资相关，联合投资是PE基金投资的策略之一，在联合投资过程中，由于项目资金需求巨大，单个机构不愿承担太大风险，所以联合几家PE机构一起投资。在这个过程中，必须有一家实力相对雄厚的投资基金作为牵头融资人发挥主要作用。一般情况下，在项目融资过程中，牵头融资人对项目企业的会计评估、商务谈判、相关法律文件起草等工作中承担主要责任，起着组织和领导者作用，这与投资银行股票联合承销团中的主承销角色类似。

　　美国企业股权融资计划往往是经由主流PE基金帮助下制定的，然后联合其他中小PE投资机构对企业一起投资。主流PE机构对一些初创期的企业往往是一次策划，多次融资，即根据企业在不同时段对资金的需求，设计了分阶段的筹资计划，这也是美国的私募股权投资机构分为PE和VC的原因，PE和VC的主要区别也就是参与企业投资阶段不同，境外大部分投资机构较重视前期创业项目。

[page_break]国内PE基金现状

　　谈了海外PE情况，这里我也说说国内行业PE发展历程。

　　早年业内将PE基金经常划分为海外PE和本土PE两类。实际上，即使国内本土PE，我认为仍可细分为四类：

　　第一类是“官办PE”，即由地方政府创办的股权投资公司。现在上海、深圳、广州、苏州等城市都有“官办”的股权投资公司，虽然冠以官方名字，但这些投资公司的投资资金却不完全来源于“官方”，其中也有私募而来的资金，如国内被称为“最大的官办VC”深圳创新投资公司，其来自“官方”的资金不足其规模的三分之一，更多资金是私募而来的。“官办”PE的优势在于能凭借地方政府资源和强大资金实力，从而占据其他PE基金不具有的优势地位。目前这类PE在国内股权投资业占据一定的重要地位。

　　第二类是具有金融背景的股权投资机构。这是国内股权投资行业近几年异军突起的一股力量，主要是证券公司、信托投资公司等金融机构设立的直投公司或部门，目前中信证券、海通证券、光大证券、申银万国证券等国内主要证券公司都已设立了券商直投部门。券商股权投资基金尽管设立时间不长，但凭借原有金融机构的综合业务和配套服务，在国内股权投资行业中有很强的竞争力。

　　第三类是具有产业背景的股权投资基金。主要是一些产业集团成立的股权投资机构，如复星国际、天津泰达、上海申能、联想投资等，这些机构凭借产业背景优势，在相关的产业中在扩张中往往能纵横捭阖。

　　最后一类才是独立的投资基金，即由专业人士组成专业管理团队发起设立由募集民间资金为主的PE基金，这是国内PE基金行业中近年来发展最快、势头最强的一股力量，这类基金的特点是市场化意识特别强，只要有项目，这些机构的人马上如鹰隼一样扑了过去，但这类基金做大了又往往会走上官商结合的道路。

　　总之，目前国内主流PE与国际主流PE还有一定差距，主要体现在：首先国内PE和国际PE管理资金规模不同。国内PE基金数量虽多但资金分散，单个基金规模都不是特别大。而国际主流PE中单个基金规模都很大，如注册在纽约的高盛直投(GoldmanSachPrincipleInvestmentAre)规模达500多亿美元，注册在华盛顿的凯雷资本(TheCarlyleGroup)规模也在400亿美元以上。其次，国外PE和国际PE用人机制不同。国际PE公司员工人数相对少，但人均投资能力远远大于目前国内PE。如10年前我拜访过的华平基金管理公司，当时管理的基金规模为50亿美元，但公司全部管理人员仅为150人，其中还包括50个合伙人;又如华登基金管理公司已投资22亿美元，在世界各地的员工仅为100余人。而国内目前管理不到几十亿的人民币基金，动辄员工总数都会超过一二百人。最后，国内PE和国际PE对中介机构依赖程度不一样，国际PE对中介的依赖性强，所有境外投资机构的通常运作模式是在投资和运营中与会计师事务所、律师事务所进行密切的合作，这可能因为境外投资机构对人员素质要求高，待遇也高，投资机构不愿支付高额的人力成本所致，而国内PE则喜欢什么东西都自己做，恨不得自己公司员工包揽一切业务。

[page_break]谁将主沉浮?

　　国内、国际PE两种PE运作模式，谁更代表未来PE基金行业发展的主流，谁又将主导全球PE行业沉浮?笔者认为，截至目前为止，国内PE基金业规范健康发展，需要引入美国式主流PE基金概念，需要继续学习境外PE基金运作方式。

　　刚从事股权投资时我曾产生一个疑问：股权投资基金行业属于附属性行业，还是一个能独立发展的行业?相对独立的私募股权机构是否也具有很强的发展空间?为什么产生这个疑问?这是因为当时我接触的不少PE基金的附属性都很强，有的依靠政府、有的依靠金融集团、有的靠产业集团。

　　我曾在2000年参加了广东省的一次国际咨询会议，并就上述话题向1997年诺贝尔经济奖获得者迈伦·斯科尔斯(MYRONS.SCHOLES)请教过，我清楚记得当时迈伦·斯科尔斯给我的回答是，美国确有不少风险投资是某些大产业集团或大投资银行等机构的附属公司，但也有不少独立的风险投资机构干得不错。

　　今天国内独立的PE基金管理层很多来自投资银行或某些产业集团，可以说是由资本市场背景和产业背景两方面人才结合的产物，他们进入股权投资行业的初衷也是利用资本市场上的运作经验或集团或金融公司的优势来从事股权投资，所以他们日常运营中都十分注意借助政府、金融机构和某些产业集团的力量。因为上述原因，虽然今天国内PE行业发展中已有一些股权投资基金公司脱颖而出，但并不能就此认为他们就是中国式的主流PE基金，因为他们在股权投资业务中还没有完全发挥美国式主流PE基金的那种领军作用。

　　谁将会成为国内未来主流PE基金?我认为目前国内地方政府创办的、附属于金融产业集团的股权投资基金有这方面潜质，但从长远看，我更相信，那些完全依赖市场化独立运作的PE基金中将会在未来市场竞争中独领风骚。

　　如何成为主流PE基金?我认为，首先自身必须有较强的投资能力。前面谈到国内单个股权投资基金的投资能力普遍不如境外基金的情况，造成国内单个PE基金投资能力较弱的原因很多，相信与这一行业刚起步有关，我更相信这一状况会逐步改变，最终在国内形成一批具有很强投资力的PE投资基金。

　　另外，作为主流PE基金还必须有很强的项目运作能力，在对投资项目的会计评估、商务谈判、相关法律文件起草等工作中能够承担主要责任，起着组织和领导作用。

　　再次，作为主流PE基金应该有很强的增值服务能力，增值服务的主要内容是帮助企业落实每个阶段的融资计划，重点做好被投资企业IPO上市策划等工作。

　　当然，作为主流PE基金还必须有项目领导协调能力。联合投资，少则二三家投资机构的合作，多则十多家机构联合在一起，作为牵头融资人必须有较强的领导协调能力，处理好投资机构之间的关系、投资者与被投资企业的关系、机构们与社会各方面的关系等。

　　最后，作为主流PE基金必须有社会公认的诚信度。言而有信，诚信至上，这些企业家的原则也同样适合PE投资基金。没有诚信度的投资机构既不会受到企业的欢迎，也不会得到业内推崇。笔者认为，国内需要融资的企业和PE基金的LP们将会逐渐接受主流PE基金这个概念，也相信国内股权投资行业会出现一批领军的PE基金，他们将会发挥美国式主流PE基金作用，带领国内PE基金行业迈入健康规范发展的道路。