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分享到QQ空间多层次的产生要靠金融创新
对于具有连续特征的金融市场、金融产品及其交易机制，出于实际操作和制定规则的需要，我们在处理中往往分出一些层次。各个层次间可能有比较明显的差别；有的则不太明显，差别较小。总体而言，随着人们认识的深入、技术的发展，层次变得更多、更丰富。这个过程中，金融创新往往发挥了重要的作用。这些创新就好比在两个层次间打了一个楔子进去，随后成为一个新的层次。这里面，典型的例子是证券化。
证券化和SPV
证券化这个课题现在已有很多教材，这里就不详细说了。而证券化中经常用到特殊目的机构，即人们常说的SPV（Special Purpose Vehicles）。在很多非金融专业人士看来，SPV似乎不是个好东西，因为很多金融乱象好像都涉及SPV，一些广为人知的金融市场上违规行为、诈骗性产品似乎背后都有SPV的影子，如2002年美国安然公司出事，就是利用SPV做了很多表外业务，次贷危机也很大程度上与SPV有关系。但对于金融专业人士而言，对SPV恐怕还是要一分为二地看，既要认识到SPV对于满足市场投融资需求、规避和管理风险、提高资金配置效率的好处，也要清醒地认识到SPV可能带来的问题。应该说，很多融资业务创新都是通过SPV实现的，SPV加上资产证券化在各国都有大量成功的实践。因此，SPV有其积极的意义，特别是在创建多层级金融市场、金融产品和交易机制方面，可以发挥重要作用。
SPV是怎么产生的？大体可以概括三个方面的原因。
一是资产隔离。母公司要拿出一块资产，以此作为一个特殊载体来发行债券。为此，就要创建一个SPV，从母公司隔离出一块独立的资产纳入其中。比如对于银行住房抵押贷款业务，银行可以设立一个SPV，把这些房产抵押贷款纳入作为一项独立的抵押资产，凭借未来收取的本金和利息现金流去发放住房抵押证券（Mortgage-backed Securities，MBS），形成证券化产品。再如，银行把符合一定条件的信用卡应收款隔离出来，形成一个SPV，凭借其未来的现金流发行资产支持证券（Asset-backed Securities，ABS），同样也形成了新的证券化产品。为什么要这么做？主要是为了管理和隔离风险。一方面，银行通过SPV和资产证券化将原有表内的信贷业务转移出来，并将这块资产通过证券化卖给市场投资者，及时变现为现金资产，既减小了自身风险资产规模，从而可以更好地符合资本监管要求，同时也将原承担的风险分散给了其他投资者。另一方面，SPV和资产证券化还隔离了破产风险，一般来说是隔离了母公司的破产风险。也就是说，SPV资产在法律上是独立的，与母公司资产实现了隔离，母公司如果破产，一般不影响SPV的证券质量。因此，SPV所发行的债券信用等级仅取决于SPV资产及其回报本身，与母公司的信用评级无关，即使母公司有问题，投资者也可以放心买。当然，反过来解释也有一定道理，独立的SPV如果破产，一般也不至于拖母公司的后腿，影响母公司的正常经营。
二是税收合理化。为了规避既有的税收规定，可以设计一个SPV，使之不属于原有母公司业务的纳税范围，从而合理避税。有人批评这么做不道德，但既然有规则，那么只要不违反规则，就意味着允许和容忍按规则避税。金融界的人才都非常聪明，经常能琢磨出一些现有规则的漏洞和合理避税的途径，这在很大程度上也是金融创新的重要动力之一。从规则本身或者规则制定者而言，要么应该查遗补漏，完善规则，防止避税行为；要么应进行税收改革，使其更科学合理，使得合理避税行为阳光化。
三是创造性地满足市场需求。简单地说，在资本市场乃至整个金融市场上，有一些过去看来难以实现的投融资做法，可通过利用SPV成为现实。一些市场需求由于政府管制、客观条件等制约而无法实现，但在金融市场不断深化、金融工程技术日益发展的条件下，很多投行的聪明才俊可以通过设计特定的SPV和相关的结构化产品，来满足过去看来难以实现的个性化需求。这个过程涌现了大量的金融创新，这些创新产品和交易机制在现有的经济金融环境下依靠现代金融工程技术手段运行，把很多供求关系联系在一起，对满足一些领域的风险管理和投融资需求起到了一定作用。当然，这里面SPV既可以发挥积极作用，促进市场的运行和发展；也可能成为风险诱因，表现出负面影响。例子很多，这里介绍一个比较典型的正面例子，即飞机租赁。
飞机租赁一般都是通过SPV实现。对任何一家航运企业来说，购买飞机的成本都很高，因此更多地选择以飞机租赁的方式开展经营。据统计，全球航空运输业大概有2/3的飞机都是通过租赁方式运营的。大多数企业资产负债率一般不超过百分之六七十，否则杠杆率过高会导致太大的经营风险。但考察航空公司的财务报表则会使我们吃惊：大多数航空公司资产负债率超过90%。普通投资者看到这个数据时往往觉得不可思议，但如果对这个行业有了更深入的了解，就会发现，这个行业有其特殊性，新旧程度不同的飞机有极具流动性的转让市场，加上保险后，一般都不太需要靠高资本来支撑。
具体怎么操作？航空公司在正常经营并做了充分保险的状况下，运营飞机可以获得稳定的现金流，转让市场透明可靠，这给飞机租赁企业带来了机会，可选择某个避税地设计一个SPV来经营飞机租赁业务。一方面，申请贷款或发行债券以获得融资，用以购买飞机；另一方面，将飞机租给航空公司，获取租金的同时，还可以帮助航空公司合理规避一些税费，大大降低其资本需求。对于航空公司而言，如果自己购买飞机要通过进口获得，这个过程中需要承担进口的各项税费：一则购买飞机本身要求较高的股本，二则进口环节还要缴纳关税和增值税。而如果通过租赁获得飞机，在使用上几乎和买的差不多，但可以用较低的股本来运行，还节省相关的税费开支。因此，飞机租赁非常流行，租赁公司通过设计SPV解决了很多问题，满足了各方面的需要，可以说是SPV发挥好作用的范例。
当然，SPV要运行良好，还涉及到相关的法律和税收制度安排，要有合理避税的空间，让那些金融工程的专业人士能够充分体现技能，创新出好的产品，满足各方需求。
城镇化融资创新
SPV实际上当前在我国也有运用，与典型SPV比较类似。但还有不那么准确的一个例子就是地方政府融资平台。对于地方政府融资平台，最初外国人的理解就是SPV，在语言上也翻译为Local Government SPV，这是因为地方融资平台的机制符合SPV的基本特征和定义。后来人们在翻译时取了一个更符合中文表达的名字，即LGFV（Local Government Financial Vehicle）。但不管怎么翻译，其实质还是SPV。
在我国快速城镇化过程中，一些地方政府想加快推进城镇化建设，需要大量的投入，但财政资金有限，怎么办？就考虑是否可以用未来的收入沿时间轴平移而用于现在，以弥补当前的支出缺口。城镇化发展后，基础设施、公共设施的不断完善会在未来得到稳定的回报，会使城市地价和租金提高，商业活动越来越繁荣，相应的其他税收也会提高，如果可以把未来可预期的收入挪到现在来用，可据此设计一个SPV。对于这个SPV，在我国现有条件下，通常通过向银行贷款的方式获得融资，也有发债获得融资的，以此来支持当前城镇化建设的资金投入。在地方融资平台这个SPV里面，放的主要是城镇土地及其所代表的未来收益，并以此获得银行贷款。
应该说，这么做的确有不规范的地方，存在风险，有一些批评意见。在成熟市场经济中，实际上政府也做类似的事情，但一般不通过这种方式，而更多地是通过发行项目类市政债来实现，这些市政债通常也是通过SPV来发行的。城市政府在规划和建设某项市政基础设施或公共设施时，可合理预期周围土地未来会升值并得到商业开发，从而可以获得稳定的房地产税或物业税。这样，可把这一块未来的税收收入专门划出来，据此发行市政债，实际上就是用未来的税收收入来源作为当前发行市政债的偿还保证，从而获得融资，用于当前的市政建设投入。可见，市政债的操作在原理上与我们的融资平台差别并不大，但显然更规范一些，它依赖于未来合法的税收收入来源，而不是取决于一片土地的升值和出售。我们现在的地方融资平台更多地寄希望于这块土地未来的价值，借此偿还当前的贷款，这固然是一种SPV，但导致了很多问题。
当然，之所以出现这种现象，也与我国的相关法律环境有关。地方融资平台实际上很大程度上是为了规避现有的一些法律法规。如，我国《预算法》明确规定，地方政府不准打赤字，所以地方政府就想办法搞一个融资平台。在一些分析人士看来，这种行为实际上就是地方政府的隐性负债。我国《担保法》规定，地方政府除国务院批准外不得做担保，而融资平台就让这些界限变得模糊了。在财产税方面，目前我国还没有严格意义上的财产税，现在已经在上海和重庆实施房产税试点，但还没有上正轨，需要摸索一个阶段。而且，即使有了房产税，能不能据此设计SPV并用以筹资呢？恐怕还不行。这是因为我国现有的税收法规还没有相关规定，可允许房产税用于特殊目的，并可以放到SPV里。此外，目前我国也未允许城市政府发行市政债。
总之，要实现这样一种创新还有很多工作要做。这也与前面提到的体育运动例子相类似，即规则还没有发展演变到一定阶段时，很难开展新的竞技比赛项目，而只能限于原来的运行层次。规则的演变往往与需求有关，有时候进度比较慢，所以就有人想办法创新，在现有的层次之间提出一些新的办法，创造出介于中间的层次。回过头来看，多层次市场需要创新精神和环境，而创新既可能产生正作用，也有可能导致风险，需要我们认真研究。
影响金融创新的因素
前面说到金融创新时，实际上已经涉及了一些推动创新的基本因素，如法律上的规定、管制和税收规避等。下面重点从会计准则、资本充足率和金融监管等角度探讨影响金融创新的因素。
会计准则
在衡量金融创新的收益和风险时，很重要的一点就是用什么样的会计标准。现在全球主要有两个比较通行的会计准则，一个是美国的财务会计准则委员会（FASB）及其一般公认会计原则（GAAP），一个是以欧洲为主的国际会计准则理事会（IASB）及其国际财务报告准则（IFRS）。这两个会计准则迄今仍有争吵。G20峰会和金融稳定理事会（FSB）要求这两个准则能够尽快合起来，实现统一，也有助于全球资本市场发展得更加顺利。
中国过去实施的会计准则与国际会计准则相比，差距比较大，以至现在回过头来看早期资本市场发展时，会觉得过去的一些做法匪夷所思，在当时那种不能真实反映企业财务状况的会计制度下，企业上市就这么一路发展起来了。不过，早期的案子还是非常多，后来花了很大的功夫来改进。1993年有了新版的会计准则和企业财务通则；亚洲金融风波之后有了新的认识，进一步推动了会计准则的修改完善；到2002年、2003年在减记和减值准备计提上有了更大的改变，实施了一系列的改革，也表现了与国际准则全面趋同的走势。这次全球金融危机后，我国正在推动会计制度向国际会计准则全面趋同，这将会使我国和国际上的差距越来越小。
为什么要提及会计准则呢？这关系到鼓励创新的利弊比较，会计制度好，创新时干好事多；会计制度差，创新则干坏事多。这涉及金融机构表内表外资产的会计和财务处理问题，涉及资产证券化和SPV怎么设计的问题，是与前面提到的金融工程产品创新紧密联系在一起的。因此，这方面的基础工作要跟上。
资本充足率
资本充足率要求可能大家都比较熟悉，这方面的要求比较明确，但实际上对于金融市场的不同分层，资本充足率要求也有比较复杂的方面。对于类似的金融产品、大体相同的金融交易，比如某个企业在某个市场通过不同的产品进行融资，其融资性质近似，但有些产品需要有资本支持，另外一些产品则基本不需要资本支持。这就是说，针对相同的融资目的来设计不同的金融产品，有可能节省资本，从而还能提高股本回报率。在当前，尽管金融危机后各国普遍加强了对资本充足率的监管要求，但这种基于节省资本的产品创新仍然非常活跃，是金融创新的一个重要方面。
举个例子来说明。现在商业银行大量从事自营交易和代客交易等业务活动。几个星期前，J.P.摩根发生了20亿美元的交易损失，举世震惊。之所以发生这样的交易损失，有很多原因，这些原因也可以有不同的解读，但有一条是金融稳定理事会（FSB）和巴塞尔银行监管委员会（BCBS）都特别强调的，就是过去对交易（Trading）部门所需要的资本要求被大大低估了，所以这次危机的一条重要经验教训是要加大对交易活动的资本要求。过去计算资本充足率的时候，交易活动很多都不体现在资产负债表上，因此也不纳入所谓风险加权的资产来计算相应的资本要求。这样，交易部门可以用很小资本，开展很大规模的交易活动，并往往能给商业银行带来很大的利润，从而得到各种激励。也正因此，我们可以看到，华尔街很多大明星、知名CEO都发迹于交易部门。事实表明，交易部门的确可以给银行赚很多钱，但在金融产品日趋复杂、杠杆率不断提高的情况下，一旦发生损失，也非常可怕，往往还会导致系统性风险。所以，要对交易部门及其交易活动提出更高的资本要求。
金融风险及监管
创新的一个重要目的是更好地管理风险，但创新也容易导致新的风险，这是这次全球金融危机的一个重要教训。这涉及金融监管问题，需要我们在支持金融创新的同时加强监管，否则容易出事。从我国的经历看，金融创新一旦出了大的问题，往往影响深远，所谓“一朝被蛇咬，十年怕井绳”，跌倒以后爬起来很不容易。因此需要处理好金融创新、风险防范和加强监管等方面的关系。
处理好创新、风险和监管的关系与我国市场经济的发展阶段有关。在我国改革早期，能搞清楚什么是股票、什么是债券已经很不容易了，那时候根本就不具备创新复杂产品和多层次市场的条件。如果贸然前行，就会有很大的风险。这方面我们也是有惨痛教训的，典型的例子就是国债期货。最近有人提出要恢复国债期货，之所以说要恢复，是因为这个产品过去曾经搞过，直到1995年发生“327国债期货”事件导致这个本来应该有用的债券衍生品被关闭了，到今年已17年。可见，金融创新要处理好风险问题，尽量少出事，需要加强监管。
我国市场经济发展阶段性的一个重要特征是伴随着体制转轨的过程，转轨总会有一定的摩擦，有改革的痛苦。要从过去的集中型计划经济向市场经济转轨，让市场在资源配置中起基础性作用。但这个过程初期会缺乏明确、有效的规则。比如刚才说的会计准则，一度与国际标准相差甚远；税收制度，还是停留在过去的产品税体系，1994年才开始施行增值税；银行不良资产分类还是传统的“一逾两呆”，直到1997年才开始试点五级分类法（真正实施还是到亚洲金融危机的影响差不多结束后），等等。在这种制度建设相对滞后的转轨过程中，跌跟头、出乱子就特别多，而且金融业出事涉及的金额都很大，社会震动和对国民经济的影响也非常大，所以就容易导致过度反应，压制创新，在金融业实施过分严格的管制。
过去的这个历史过程也有其合理性，因为我们毕竟是从体制转轨一路发展成为新兴市场这么过来的。但是，经过这么一个阶段的改革发展，应该说，现在我们开始进入新的阶段。这时候人们就会感到现有的制度、规则开始束缚手脚了，就需要考虑如何推动更多的创新。这时候外部环境也给创新提供更充分的条件，往往可以创新出更多的产品及其层次，更好地为国民经济服务，更安全地融入经济全球化。
今天的题目是讨论资本市场的多层次特性，但并不是要去讨论如何建设多层次资本市场的问题，而是想通过一些例子说明，资本市场从产品、市场组织方式、投资者风险偏好、发行与交易方式等各个方面来讲，本身都具有多层次的特点，只是我们过去把这种特点简化了。随着经济越来越复杂化，越来越多样化，这些多层次特征正在不断自我表现。在这个过程中，是离不开金融创新的。如果我们的制度能支持金融创新，资本市场的层次就会比较丰富。如果制度障碍比较多，就不太敢支持金融创新，资本市场的多层次特性就不容易发挥出来。不管怎样，当前我们还是要重视和顺应资本市场多层次发展的要求和潮流，进一步推进改革，为金融创新扫除体制、机制上的障碍，以利于市场创造出更多的资本市场层次，为国民经济提供更好的服务。（完）
（编者注：周小川行长的文章《资本市场的多层次特性》，此文稿来自于证监会研究中心和北京大学光华管理学院2012年的资本市场实务系列讲座的第一讲，此讲话稿收录于由祁斌主任编写的《未来十年：中国经济的转型与突破》一书中。《未来十年：中国经济的转型与突破》一书由中国金融领域最强大的阵容组织作者队伍，由人民银行行长首讲中国和国际经济形势，由证监会主席作序，指出中国金融业存在的致命问题和如何转型，由十几名著名经济学家、金融专家联手对国际和中国经济和金融发展中最突出的焦点和热点问题进行了讲解，这些问题牵涉中国经济发展的生态环境、有没有继续发展的国际竞争力，大量制造业和金融企业能否走出发展困境和瓶颈，如何突围和创新，对于中国企业来说，这都是生死存亡的问题。）
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