周小川：市场离不开金融创新 优先股可发挥作用【2】

资本市场运行的分层次特性

除了上面讲到的债务资本市场产品的分层特性，资本市场的分层特性还表现在资本市场运行的多个方面。下面主要从资本市场融资的需求和供给、市场组织、发行与交易机制等几个维度来谈一谈资本市场多层次特性的若干主要方面。

银行业资本工具的多层次性

在我国推进经济体制改革的早期，人们一谈到要发展资本市场、搞直接融资，马上就会想到两种融资工具，一个是股票，一个是债券，其他的就不太清楚了。确实，从中国刚开始引进资本市场的那个年代看，能把股票、债券这两种基本的工具搞明白，把这两件事做好就很不容易了。而且，如果一开始就搞得很复杂，可能人们也接受不了。但随着市场经济的发展，人们逐渐认识到，资本市场仅有股票和债券就不够用了，还有不少产品可以发展，特别是一些介于股票和债券之间的产品会有发展的需要。

其中，一种产品是优先股。优先股虽然也叫股，但和普通股票有点不一样，在一定条件下具有债的性质，在清偿时具有优先权。还有一种产品是可转债，虽然也称作债，但和普通债券不一样，按一定条件可以转换，转换以后就从债券变成了股票。这次金融危机后，又出现一个与可转债有点像，但达到触发条件时必须转换为普通股的产品，称作应急可转债（Contingent Convertible Bond，CoCos），在一定条件下强制转换为金融机构的普通股，从而被称为应急资本，成为在应急条件下增加金融机构股本、增强吸收损失能力的稳定机制。可见，股权产品的分层也是随着市场发展的需要不断发展细化的，市场没有发展到一定阶段时，很难认识并设计某种类型的产品。

根据媒体报道，2012年6月6日国务院召开常务会议，讨论了新一版商业银行资本要求。可以发现，新资本要求分了很多层。过去大家都比较熟悉一级资本、二级资本，具体如普通股、附属资本债等概念。这里顺便提一下，附属资本债（Subordinated Debt）过去有人称之为“次级债”，后来发现这个词容易和这次国际金融危机最初被称为次债危机（Subprime Crisis，亦说次贷危机）的说法相混淆，所以还是称附属资本债好些。

这次金融危机后，人们吸取教训，在银行资本方面提出了一些新的要求，如要求建立包括资本留存缓冲、逆周期资本缓冲、系统重要性机构的额外资本要求，以及应急（可转换）资本等一系列分层次的资本分类。这些资本层次的具体内容我在不同场合作过介绍，这里就不再详细展开了。刚才说到应急资本机制，这个机制主要由应急可转债来实现，即前面提到的CoCos。商业银行在发行CoCos时应向投资者明示其性质和风险：银行一旦进入某种危机情况，比如因金融市场动荡而导致资产盯市价值出现大幅减记，或资本充实率低于某个水平，该CoCos就要自动转换成普通股，用来承担损失。这是典型的介于普通股和普通公司债之间的产品，其价格也是低于同等条件的普通债券。此外，还有一些金边债、金边股之类的产品。

在我国股权市场，目前大家呼吁得比较多的，是我们缺少优先股这个工具。为什么当初没有优先股的设计呢？在改革开放早期制定《公司法》时，大家认为股份制本来就是一个新事物，股权结构、股东权益这些概念还没有完全弄清楚，再搞一个优先股，会不会更加忙中添乱？所以当时就没有正式提优先股。后来由于法律上没有优先股这一提法，一直难以突破，也使资本工具缺少了一个层次。

优先股是有其用处的。在美国处理AIG危机时，国家需要对AIG开展救助。国家如何介入呢？一些欧洲国家采用国有化、国家注资的办法，但美国人比较反感国有化，认为国有化会影响私营企业的积极性，会影响市场效率，因此就需要一种安排，既体现国家投入资金的成本，又要保持公司的私人治理，防止国家资本干预企业经营。这种情况下，优先股是个有用的工具，在救助AIG时美国政府就采用了这一工具，实现了上述目标，体现了优先股作为一种重要的资本市场工具层次所能发挥的独特作用。

发行方式的多层次性

对于股权市场的多层次特性，最普遍的理解可能是区分大、中、小企业，大企业上大市场，中企业上中市场，小企业上小市场。但问题没有那么简单，企业规模只是一个维度，还有其他的一些维度需要考虑。首先是市场组织的情况是不一样的。

在我国资本市场，一说上市公司，人们就理解为IPO并在交易所挂牌交易的股份制企业。后来发现“上市公司”这个词其实不太准确，想要纠正也很难，人们都形成习惯了。实际上，公众公司有很多类型：有只挂牌不做公开发行的，也有公开发行后不挂牌交易的。这就是说，上市这个概念还可以再细化一些。

从发行的角度来说，企业可以私募筹集股份，比如在中关村股份代办转让系统发行。当然私募的概念各国规定也不尽相同，一些国家规定50个人以下属于私募，超过50人则是公募；美国证监会Regulation D第506条款，满足特定条件的发行企业可以向任意数量的“合格投资者”和不超过35个非合格投资者进行不受金额限制的私募发行，豁免向证监会注册登记；我国信托法的规定是200人，200人以下属于私募，超过200人就是公募。因此在中关村股份代办转让系统挂牌的公司，股权投资者就不能超过200人。经过多年的发展，企业公募的基本要求、条件、手续等已广为人知，这也是公众上市公司最基本的要求。后来，在发展中小企业板和创业板的时候，这些要求开始进一步细分出更多的层次，包括在规模、盈利能力、信息披露、外部审计等方面，不同的板块有不同的层次要求。

近来，资本市场发行又有了新的层次要求。人们发现仅有公募或私募两类还不够，还需要有所谓的“次公募”，或者称为“小公募”。如在美国，符合条件的证券公司可以代中小型的发行者进行公募，这种中小型发行者发行前不必到美国证监会（SEC）去注册备案，其真实性由代发行的证券公司负责。当然，证券公司要从事这个业务必须符合一定的条件并向SEC申请。与纽交所、纳斯达克上市的公司相比，发行企业的融资规模必须限于一定的水平以下，受的约束更低一些，披露标准也适当简化。另外，对投资者也有要求，必须要有一定规模的财富，对每笔投资规定了下限，以避免特别小的散户进入。这样，一个企业通过“小公募”获得融资，就不用像公募那样须具备很高的条件，到处去路演，这样可避免过高的融资成本。可见，市场根据供给和需求的发展变化，往往会从既有分层市场间创新出新的层次，满足市场融资者和投资者的需要。

对于私募而言，其发行也有层次。在美国，证券法144A规定了私募和相关交易的基本条件，这种私募无需在SEC注册，但必须受美国证券法规对于发行和交易私募证券的一系列要求和限制，发行规模比较大。是不是还可以有规模更小、规则更简单的私募发行呢？实际上也已出现了。在今年4月份美国宣布生效的《初创期企业推动法案》（简称“JOBS 法案”）中，明确了“众募”的合法地位。根据该法案，美国国内的非报告公司可以通过券商或“融资门户网站”，向数量不限的投资者销售和推销股份，但必须满足一定条件，如：每年募集的资金总额不得超过100万美元；对具有不同年收入或净财产的投资者每年购买金额比例有限制性规定；发行人不得直接进行销售和推销，而是必须通过符合法定条件的中介机构，同时向美国证监会、券商、融资门户网站和投资者履行披露义务等。

JOBS法案还有一些值得关注和研究的内容，涉及多方面的对美国现有证券监管规定的改革，其主要目的是放松美国对创业公司和中小企业的监管规定，鼓励更多的风险投资者投资初创期企业，并更为便捷地融资和上市，从而给美国经济带来更大的活力，创造更多的就业机会。比如，JOBS法案针对年收入低于10亿美元的“新兴成长型公司”（Emerging Growth Company），规定了一系列发行和合规便利设计。再如，针对私募市场及现有融资规定进行诸多改革，除了刚才提到的“众募”合法化，还包括：允许以公开劝诱或公开广告形式进行私募，也就是私募发行可采取公开方式进行；提高小规模融资触发信息披露义务的上限；对“报告公司”进行较大幅度松绑，等等。

在我国，存在类似的需求，可作进一步研究，要看一看实际需求怎么样，有无必要性和可行性。

投资者的分层次性

从投资者角度来看，投资者也是普遍分层次的。对投资者划分层次往往容易使人感觉存在歧视，但从另一个角度看，必要的划分在某种程度上也是一种保护。比如对一些财富不太多的，或者是已经退休的投资者，可以限制他去投资某些高风险的产品。作为一种投资者保护手段，很多国家都这么做。比如，智利的养老金制度，所有人都有个人账户，其所有者可以委托某个基金从事某一类投资，对于较年轻年龄段的个人账户持有者，投资范围不受限制，但对于接近退休年龄的个人账户持有者，就开始限制投资范围，比如股权的比例不得超过某个规定的限值，其主要目的是保护投资者。

对投资者分层中，最常见的就是个人财富规模。现在一些私募股权投资基金（PE）、对冲基金等都对个人投资者资产规模有要求，这一方面是要明确参与者有这个投资实力，另一方面也是要确保参与者有相应的损失承受能力。另外还有地域性的分层，在中国比较多见的是对投资者户籍的界定。多数国家没有户籍的概念，但强调市民的概念，比如某些市政类债，往往希望主要由本市居民购买，因为该类项目的受益者一般是本地居民，如果非本地居民来投资，从吸引资金的角度而言应该受欢迎，但容易导致监督不力，从而危害其他投资人的利益。一些产品对投资者地域、身份有要求会有助于形成合理的定价和风险识别。

这次主权债务危机也反映了这种投资者身份的意义。危机中，一些国家主权债务过高而出了问题，即债务余额与GDP的比例过高。单纯就这个比例而言，应该说日本是最高的，但在日本百分之九十几的国债都是由国内居民持有，所以不太会出现跨国风险传递的问题。如果日本要下决心解决国债问题，那也是日本人内部的事情。相比之下，某些欧洲国家的债务/GDP比例不仅过高，而且投资者大量都不是本国人或本国机构，出了问题以后，投资者非常关心自己的投资是否安全，如没有发言权还不如及早撤离。债务国政府也想尽快解决债务问题，采取了一些财政紧缩政策，但往往面临本国居民不同意的困境。在债务国的一些居民看来，反正这些债务持有者大多是外国人，这就出现了较大的道德风险。基于这些情况，国际上开始形成一些认识，其中有一条是，一国国债最好主要对本国居民发行，由本国居民持有；如果实在要向外国人发行，可以考虑由EFSF或者ESM出面发债；还有人建议发行所谓的欧洲共同债券，但有的国家不同意。

当然，投资者也是多样化的，可能不乏有一些对冲基金会有很强的投机兴趣，这其实也是对投资者的某种分层，其目的不一样，所以另当别论。

交易机制的分层次性

从交易机制看，过去人们强调区分场内交易和场外交易，或者说场内交易和OTC交易。这实际上是针对交易方式而言的，场内交易通常以连续报价、自动撮合为特征；场外交易一般更多样化，可以是非连续交易。而对于断续交易，其本身含有分层的概念，一分钟交易一次？一小时交易一次？一天交易两次？还是一星期交易一次？这些都是断续交易，能分出不同层次。还有是否允许做空的问题，也涉及到结算方式，如我们所知的T+0、T+1，还是T+2等。如果限制交易的间隔，交易就会慢下来，短线投资者不来光顾。如果是连续交易、自动撮合，再加上搞T+0，即当日可回转交易，可投机的机会就比较多，价格波动也会比较大，但定价和价格发现机制也可能会更好一些。

现在很多人在讨论高频交易，高频交易主要是靠计算机进行操作，因为交易频率太高，人脑已经反应不过来了，只能靠计算机程序来交易，这些程序都由专门的软件公司开发销售，在市场上买了就直接可以用。很多人对高频交易持怀疑态度，认为高频交易大都是技术派，很少去关注发行人产品的基本面及其经济特性。而经济基本面本身并非是高频的，因此高频交易比低频交易更容易脱离经济基本面。很多人认为，2000年纳斯达克泡沫的一个重要原因就是源于程序交易（Program Trading），而程序交易的顺周期性很强，在科技股高涨的时候，会更加追捧对科技股的投资，从而将其股价推得更高，以至于形成泡沫。

对于交易频率，不同的市场参与者有不同的要求。有的投资者、市场组织者希望交易频率低一点，更偏向于断续交易，这样的长线投资牵扯的精力少一些，更有利于进行基本面分析和比较，判断的余地大一些。另外一些市场参与者拥有更先进的计算设备和交易设施，希望交易频率越高越好，这样可以凭借高科技手段来对实时交易数据进行快速加工处理，掌握市场先机。对于交易所而言，它按交易额收取手续费，因此自然是希望交易频率高。

卖空作为一种交易机制，也体现了交易的层次性。但即使是发达的成熟市场，对卖空机制也有负面评论。这次全球金融危机中，曾对卖空行为施加了限制。如2008年在美国，交易所列了一个股票单子，在什么期限范围内禁止裸卖空；欧债危机以来，德国等国规定，对于欧元区国家的国债禁止裸卖空。

关于交易机制的分层除了交易所交易方式，还有涉及做市商的方式，这里就不再展开了。另外，最近还有个现象，就是除了中关村在搞“新三板”试点以外，很多地方都有很高的积极性去建立一些区域性的交易市场，在交易机制选择上跟上交所、深交所选择的方式不一样。总体来看，中国国家非常大，需要在规范的前提下发展更多层次的市场，这方面，有关部门也正在研究如何通过市场建设和规范管理，更好地满足各种不同的市场需求。