周小川：市场离不开金融创新 优先股可发挥作用

今天我想谈一个与我们的论坛主题有关的题目，即资本市场的多层次特性。主要内容是，资本市场本身具有多层次特性，有了这个基础才需要有“建设多层次资本市场”的提法。这一提法第一次在党和政府的正式文件中出现，是在2003年10月党的十六届三中全会《完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》中，明确提出要“建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构，丰富资本市场产品”。最初建设多层次资本市场的想法还相对比较简单，定义的层次少一些，当时主要考虑建设主板市场和创业板市场，后来逐步认识到，需要建立一个更丰富的多层次资本市场。下面我讲一下对这个问题的若干认识。

事物的连续性和分层处理

在自然界和日常生活中，很多事物本身是连续的，用数学函数来描述，就表现为连续函数，或者可以用近似连续函数来表达。但是，我们在具体处理这些事物的规则中，一般很难用连续函数，而经常用离散的办法来处理，表现在数学上就是分成若干区段来处理。举一个大家都比较关心的例子， G20金融稳定理事会（FSB）前不久在遴选系统重要性金融机构（SIFIs）时，在全球范围内确定了29家系统重要性金融机构，中国银行名列其中，而工商银行虽然看起来规模更大一些，但不在此列。这涉及在确定标准的时候，对“系统重要性”如何划分的问题。国际上主要采用五个指标，具体是全球活跃性、资产规模、复杂性、关联性，以及可替代性，按这五项指标对国际性金融机构进行评估打分，根据一定权重汇总后排队，排在最前面的29家纳入了全球系统重要性金融机构（G-SIFIs），并根据其分值的不同分为5个组别，也称为分组法。

对于上述划分方式，当时争论很大。有人提出，按这种方式“一刀切”划出29家作为系统重要性金融机构，在资本要求、杠杆率、流动性比率等方面按照更高的标准强化监管，对排在前面的几家机构自然无太多争议，但对于排在30名前后的金融机构而言，可能就存在一个大的落差。特别是排在第28家、29家的机构，很有可能与后面的第30家、31家、32家金融机构在相关指标上差距并不大，但却要受到一系列更高、更严的外部约束，这个大幅的落差，被称为“峭壁效应”。这似乎不尽合理。

有没有更好的办法呢？中国和美国的参会者提出了“连续法”的划分思路。就是对于一定规模以上的金融机构，按其指标值对每个机构赋予一介于0-1之间的系统重要性系数，再用这个系数去乘以额外资本要求等外部监管指标。这样，对一定规模范围内的所有金融机构而言，所接受的额外约束就有连续性了，第28家、29家和第30家、31家、32家所受到的监管约束就可以与它们的系统重要性相匹配，就不至于出现太大的落差，可以避免“峭壁效应”。但这种方法也有缺点，就是计算和处理起来比较复杂，最后没有被采纳。

在各国考虑国内“大而不能倒”的系统重要性金融机构（D-SIFIs）时，是否也采用划分G-SIFIs的方法？对此还是有一些争论。各国国情不同，尤其是大国经济的中等以上规模的金融机构个数较多，像我国既有工、农、中、建、交这样的若干大型商业银行，也有十多家像招商银行那样的中等规模商业银行，其经营范围都遍布全国，排起队来没有明显的分界点，不同程度上都具有某种系统重要性。如果采用划分G-SIFIs的上述分组法，“峭壁效应”可能更突出，会产生更严重的问题。为此，在实施宏观审慎管理过程中，我们更多地使用前面所说的“连续法”，即计算出各机构的系统重要性系数，再来对它们施加额外约束。

以上是一个与金融相关的例子，下面举一个日常生活中的事例。现代体育运动有各种各样的竞技比赛项目，种类繁多，其中有些项目划分为若干级别。比如举重，首先要分男女，其次按体重进一步分层，如分为重量级、次重量级、中量级、轻量级、次轻量级等。这样，就把具有连续函数特性的体重指标划出了若干个档次、层级，可以分门别类地组织比赛，既有利于增强公平性，更好地衡量参赛者的体能表现，也有利于增强观赏性。

当然，并不是所有的体育运动和竞技比赛都有多层次的划分，有的划分十分复杂，有的划分则比较简单。比如篮球运动，除了有男篮和女篮的区分外，似乎就没有其他更细的划分了。那么，为什么不管参赛者身高多少，篮球比赛中篮筐都是3.05米高呢？能不能根据不同的参赛者身高水平设计不同的篮筐高度？设想一下，如果真的有所区分，可能也有其优点。排球略有区分，男排和女排的网高就不一样，除此以外也没有别的层次了。不过，现在竞技体育具有很大程度的观赏性，要体现娱乐性，因此目的性有所不同，相比较而言可能对进一步分层的要求就没有那么高了。

还有一些运动，用举重比赛这种分等级衡量的办法还不行，需要通过多个裁判员打分来评价和衡量，比如跳水、体操等。这些靠裁判打分的计分方式更具有连续性特征，不同参赛者的得分差别有时非常小。理论上甚至完全可以允许连续性计量，不妨碍进行名次的比较。从数学上讲，对于举重这样的比赛，也可以不作具体分层而采取连续函数来评价的方法，即可以用一个函数来反映参赛者体能表现，包括性别、身高、体重以及所举起的重量，纳入这个函数进行计算，然后排出名次。

现实中不这么做。为什么呢？有很多原因，其中有两个比较重要的原因：第一，如果这么做，这个比赛很可能就不好看了，缺乏观赏性，举重运动员们各举了多少，观众很难直观作出判断，而要耐心等待最后的测算结果。而且会有很多观众数学不那么好，很难理解计算方法及其合理性，也会影响比赛规则的公开和透明。第二，不好实施。按分层的办法来比赛，举重杠铃边上挂几个重锤，每个多少公斤是清清楚楚，很容易操作，如果要按照连续的办法来设计比赛，器械不好做，也不容易进行透明的计量，所以实际上很难设计比赛规则。

分层的办法在其他领域也有广泛的运用。如在制定法律和条例时，通常把各种可能的情况按性质、程度分若干类别、档次，然后根据具体情况来套其符合的类别、档次，从而来定性。这样，规则就比较简易，但也有“峭壁效应”式的缺点。

上面的例子表明，很多事物本身是模拟量（Analog），具有连续性或近似连续性，但在管理这些事物的实际规则中，往往按照分层次的办法来处理。在规则设计中，如果规则列举的条件很难穷举或涵盖连续化的状态，往往按照多分层次、多分区段来近似地反映这些状态，并设计相应的规则。对于金融市场而言，金融市场及产品的某些特征是连续的，包含着各种可能的供给和需求，但在设计和实施金融市场规则时，就无法完全体现市场运行的这种连续性，一则技术上可能难以实现，二则在规则制定中可能也难以操作。因此，在现实中，大多数情况下都只能以离散方式、划分台阶进行处理，并设计相应的规则。

金融产品的层次特性

资本市场的多层次性可以从很多方面来衡量，比较常见的是从供给方和需求方来考察。从融资需求方看，像中国这样的大国，企业数量非常多，企业类型也是各种各样，其融资需求必然也千变万化，最后综合起来体现为一个多变量、连续的需求函数，但操作上往往用多维、分层的方式来分类，而在每个维度或层次里还可能需要划分更细的子维度、子层次。比如，行业是个维度，行业内还可以按传统型、创业型、高科技型等再作区分。这样，企业的融资需求就会划分出多个层次，每个层次都体现着不同的特征。从投资者角度看，投资者对金融市场产品也有各种各样的期望，这些不同的期望往往体现在风险偏好、投资期限、回报率以及产品本身的复杂程度等多个方面，不同的投资者对这些指标具有不同的偏好组合。金融市场要满足投资者不同种类的投资偏好，就需要一个多层次的资本市场及其所覆盖的多样化产品。

公司债券的多层次性

债券市场怎么分层？从发行者的角度来划分，如国债、公司债、中小企业债、住房抵押债、银行附属资本债等。对于公司类债，中国又进一步细分，如上市公司债、企业债、中期票据、短期融资券等。有人认为这些产品实际上都是一回事，只是因为一些制度安排的原因，市场不得不搞出了这些不同的产品。实际上，对公司债券市场需要有分层的认识。在多数成熟市场，公司债（Corporate Bond）从清偿的维度来看也是分层次的，包括有担保高级债（Secured Senior Bond）、有担保低级债（Secured Junior Bond）和无担保高级债（Unsecured Senior Bond）、无担保低级债（Unsecured Junior Bond）。此外，还有多种不同条件的可转换债 (Convertible Bond)，等等。这些产品之间还可有各种组合。

为什么会有这些不同层级、不同种类的公司债？原因有很多，一个重要的因素是清偿顺序不一样，特别是在涉及发生违约或破产清算时，有抵押品的和没有抵押品的、优先级债和非优先级债、可转换的和不可转换的债券，在清偿的顺序安排上所处的位置不一样。当然还有其他各种分层的原因，往往在公司法、破产法里会有相关的规定。还涉及一些SPV（特殊目的公司）的具体安排，分层的要求和体现就更加明显，后面还会进一步谈到这个问题。

此外，公司债的层次还可以按其信用评级来分层，这既涉及债券本身的信用评级，也涉及发行主体的信用评级，同一公司发行的债券其信用评级也会不同。目前市场上比较常见的各种的信用评级级别在分层（Notch）结构上大体是大同小异，如从AAA到AA、A，到BBB、BB、B，还有CCC、CC、C，以及带上“+”和“-”的相应级别，形成各种不同的组合，看起来在一定程度上去逼近连续性函数。可见，不同分布的信用评级也使得公司债体现出各种层次变化，从而具有多样性。这些情况表明，对于有些人认为是单一的债券类产品，如果去深入考察，就会发现它们也都是分层次的，甚至还有很多逼近连续的层次。

金融产品设计的分层方法

搞金融工程的人往往用很多复杂的金融工程技术来开展金融产品的设计和创新，其中一个很重要的方法就是分层。金融工程人员设计了某个层次的金融产品后，更换一个外部条件，就可以设计另一层次的金融产品。如是不断更换外部条件，就可以设计出很多不同种类、不同层次的金融产品，满足投资者的多层次需求。当然，这次全球金融危机表明，金融工程带来的产品创新也不见得都是好的，一些金融产品过于复杂，很大程度上偏离了基本面，甚至成为危机的诱因。

担保债务权证（Collateralized Debt Obligations，CDO）是金融工程分层设计的典型例子。CDO产品本身有现金型CDO、合成型CDO，以及担保贷款权证、担保债券权证、担保保险权证和结构性金融担保债务权证等种类，常把担保品分成若干层（Tranche）来产生不同的产品。而且，CDO做完了还可以做CDO平方、CDO立方等更多层次的产品。现在来看，CDO作为一种复杂的证券化产品和信用衍生产品，其评级和定价建立在复杂但未必可靠的数学模型基础上，CDO透明度不够，投资者对于产品本身知之甚少，因此被认为是这次危机的罪魁祸首之一。不过，我们还是要看到这些产品，特别是那些简单透明的CDO产品有用的方面，如帮助企业筹资、管理风险等，至于产品的透明度，以及相关的监管、投资者教育等问题，当然也不容忽视。在这方面，现在已经有很多研究论文作了比较深刻的分析、反思和总结。

从上述例子可以看出，金融工程开展金融产品创新实际上很大程度上是设计一些新的不同层次的金融产品。通过更换外部条件，不断加以发展演化，形成各种不同层次的产品，在客观上也推动了多层次市场的形成和发展。

在解决欧洲债务危机和开展救助过程中，可以发现，在2011年11月份G20戛纳峰会期间，欧洲方面给峰会推介的方案也是用了分层的做法。欧盟设计并推销一种与欧洲金融稳定基金（EFSF）合作的共同投资基金（CIF），近期这个机制将进一步演变成欧洲稳定机制（ESM），成为欧元区的常设金融稳定机制。CIF在风险承担方面，则体现了典型的分层方法，具体模式是，由EFSF对首先出现损失的30%给予担保，形成这个安排后，其他国家的投资者可以直接去购买意大利或者西班牙的国债。当出现损失时，EFSF按照预先设计的比例率先承担损失，这样损失超过30%的概率会明显降低，如果出现了，则由投资人自己承担。当然，中间还可以作一些更具体的分层安排。对于不熟悉情况的人来说，可能不太理解这种担保的含义，会提出EFSF既然作为救助机制，怎么能只管30%呢？一旦出了问题，绝大部分损失不还是要由自己来承担吗？比较熟悉Tranche的业内人士就能体会到，这种分层担保的办法实际上是提供一种降低风险的产品，相当于增加了一层保险，可以提高投资的安全性，不管从风险管理还是投资策略上，都给投资者更多的余地去选择。

金融市场和金融产品，包括其需求和供给本身都具有复杂性、多样性，并通常以连续或近似连续的特征表现出来，只不过从业务安排、和规则设计的角度来考虑，需要进行适当的分层处理。最开始处理得往往比较简单，分的层次比较少；随着认识的深化和技术的提高，层次可能分得越来越多、越来越细。当然，也不是层次越多、越细就越好，分层的情况往往与经济金融发展状况、市场条件等因素有关，后面还将会进一步提及。总之，适当的分层可能是发展和管理市场、满足供需关系的一个重要基础。嘎嘎嘎