“國五條”細則突襲 A股影響幾何

　　上周，權重股的卷土重來推升滬綜指重返2300點，就在市場預期調整結束新高可期之際，“國五條”細則突然公布。此次調控對於房地產板塊乃至整個A股的影響幾何？市場的反彈根基是否依然牢固？對於兩會行情的憧憬又能否有效對沖短期政策風險？

　　多頭信號遭遇地產調控短期多看少動

　　股指期貨主力合約上周三漲兩跌，全周漲幅達2.83%。值得關注的是，據中金所公布的持倉數據，期指淨空單已經連降七日，上周五為8028手，較上上周16580手的近期最高位大幅下降逾五成。市場人士分析，期指淨空單的大幅回落透露出近期做空意願有所收斂，而上周多頭獲勝亦是佐証。此外，期指日內價差指標也指向多頭信號。不過亦有人士提醒，上周五晚間國務院對房地產市場調控再度加碼，短期內多空雙方最好多看少動。

　　多頭上周小勝

　　上周期指整體呈現震蕩走高的走勢，周K線收出一根中陽線，成交量大幅攀升，但持倉量卻大幅減少，已經逼近去年12月反彈以來的低位，多頭資金撤退比較明顯。但整體而言，雖然空頭上周屢有打壓，多頭依然佔據相對優勢。

　　上周一，期指小幅收紅。當日空頭依然佔據日內優勢，但並不戀戰，尾盤減倉明顯，反觀多頭雖然早盤有所進攻，但依然底氣不足。在滬深300指數2600點關口之際，多空當時的表現均透露出謹慎情緒。

　　上周二，期指上演大跳水。當日早盤有所拉升，但多頭並未笑到最后。期指午后兩點左右開始大幅跳水，並且中途並未有像樣的回升，期現價差也由原來的低位轉為負值，表明多頭抵抗意願不強，四合約收盤全線大跌。

　　上周三，多頭短線資金再度發力。當日早盤，期指主力合約IF1303明顯拉升，配合持倉快速增加，多頭早盤一度佔據優勢，大漲逾40點，漲幅達到1.6%。此后，期指快速回落，伴隨持倉快速下行，說明多頭早盤獲利之后，離場傾向較明顯。

　　上周四，期指四個合約大漲。主力合約IF1303當日大漲86.8點，漲幅為3.35%。而增倉大漲的背后，透露期指的止跌信號以及多頭信心正重新恢復，促使不少逢高做空的空頭們尾盤認賠離場。

　　上周五，期指可謂置之死地而后生，開盤依然延續周四強勢，高開高走，然而十點半之后市場出現快速下滑，並且伴隨量能的放大，午后開盤下挫持續了一小段時間后，指數開始緩慢上移，最終以小陰線報收並伴以長下影線。

　　淨空單銳減五成

　　值得關注的是，從期指淨空持倉來看，淨空持倉量上周五為8028手，較上上周淨空持倉量下降近五成，透露出市場做空意願有所收斂。

　　就上周五而言，截至收盤，期貨合約總持倉為95866手，出現了7700多手的減持。當月合約與季月合約前20名席位持倉多空均出現巨幅的減持，多方稍佔優勢，共減持將近5000手，空方則減持約5400手。空單中，大額減持席位較多，其中海通期貨減持1884手、光大期貨減持1304手﹔多方中亦出現三席位減持超過1000手，增持力量較微弱。

　　廣發期貨期指分析師焦敏娟認為，上周五空方打壓十分明顯，然而多方拉升熱情亦不低，多空糾結明顯。滬深300現貨指數下方五日線形成完美支撐，長下影線亦表明午后多方在力量上略勝一籌，技術形態上中期仍保持上漲趨勢。消息面上，上周五晚間國務院對房地產市場調控再度加碼，焦敏娟認為短期多空雙方最好以觀望為主，大起大落的行情已經動搖多空雙方的信心。

　　國泰君安期貨金融工程師胡江來認為，量化加權指示信號較多地指向多頭方向，來自持倉結構及總持倉量方向的信號明顯偏多。期指全部挂牌會員淨空持倉規模延續下降勢頭，上周五的8028手為2月4日以來低點。期指總持倉量下降幅度較大，也從側面表明參與者移除空頭套保倉位的意願相對強烈。胡江來還指出，日內的基差統計分析指標亦指向多頭方向。綜合來看，持倉、價差二者都指向多頭，“本周期指走高的概率較大。”

　　調控沖擊有限大盤蜿蜒上行

　　大盤上周先抑后揚，在完成了短期探底2289點之后股指逐步震蕩回升，重回2300點上方。住房公積金入市等消息是刺激大盤上漲的催化劑，權重股銀行、地產等反彈是大盤回升的主要推手。然而上周五國務院出台“國五條”實施細則大大超出了市場預期，2月份PMI下行、CPI可能大幅上升也將對A股市場造成沖擊。筆者認為，“國五條”細則出台等利空消息短期對地產有一定沖擊，但是大盤下跌空間有限，不會影響A股市場蛇年蜿蜒上行態勢。

　　首先，國五條實施細則出台，調控力度超出市場預期，對地產行業負面影響仍為短期。上周五，國五條細則正式落地，北京、上海等地方實施細則也將陸續出台。“國五條細則”被業內人士形容為近年來對樓市過熱打擊力度較大的一記重拳，其中二手房交易個稅按20%征收、提高二套房首付比例和利率成為市場看點。對地產行業而言，“國五條”將直接導致二手房成交量大減，價格可能出現下跌，影響到新房銷售，從而導致開發商銷售收入減少，利潤降低。然而從過去幾年調整政策的實際效果看，並非如此簡單。從一線城市的經驗看，地產調控政策可能短期導致觀望情緒抬頭，量縮價跌，但是隨著時間推移，剛需積累到一定程度又將集中釋放，導致房價重回升勢。所以，如果不從增加供給的角度出發，只是增加買房稅負，房價很難出現真正的向下拐點。不僅如此，目前房地產行業出現了顯著分化，一二線城市房價堅挺，而三四線城市已經出現了走軟的趨勢。所以本輪調控重點地區仍為一二線房價上漲過快城市，因此對於布局合理的一線地產商負面影響有限，對地產股的影響也將是局部和暫時的。綜合判斷，國五條實施細則將會對地產股造成短期打壓，但是一線地產股業績確定性仍將令股價跌幅有限，不會對全行業造成重創，因而對股市的負面影響也將大打折扣。

　　第二，2月份PMI下行、CPI上行壓力導致投資者通縮憂慮加大，但是2月份數據仍為短期擾動，推動股市上漲的原動力並未減弱。上周中國物流與採購聯合會發布的2月份中國制造業採購經理指數為50.1%，較上月回落0.3個百分點，創出5個月以來新低，主要分項指數也有不同程度的回落。數據出台，導致市場經濟弱復蘇的看法升溫，投資者信心遭受一定打擊。從對PMI的分析看，2月份數據回落主要是受春節因素影響正常性波動，波動幅度小於歷史同期，經濟平穩復蘇的大趨勢仍未改變。與此同時，物價上行壓力有所加大，盡管2月份物價指數尚未公布，但一些機構預測CPI同比漲幅可能會有較大提升，預計將達到甚至突破3%的重要位置，達到近期物價走勢的相對高點，推高物價的主要原因仍然是農產品價格、勞動力上漲。受到通脹壓力的影響，央行的貨幣政策也在發生變化，適度寬鬆逐步讓位於保持平衡。為避免春節后資金面泛濫的局面，央行時隔8個月后重啟正回購，春節后第一周共計回籠9100億元天量資金。上周央行操作較為謹慎，全周淨回籠資金50億元。雖然央行貨幣政策微調，但是總體上資金仍將保持寬鬆，伴隨春節假期后現金陸續回流銀行體系，加上財政資金的釋放，預計后續資金面壓力將得到一定的緩解，利率水平仍將保持平穩。

　　總體判斷，經濟復蘇過程中出現一定反復，物價、房價有所抬頭對行情向縱深發展造成沖擊，但是都屬於合理范圍之內，不會導致反彈行情結束。筆者認為，本輪行情的兩大推動力經濟回升與制度紅利釋放仍將持續發揮效力，地產調控與貨幣政策微調不會對經濟復蘇造成重大影響。房價如果回落，反而是好事，一方面繼續調控的可能性降低，同時也有可能驅趕部分儲蓄資金投資股市。

　　從指數運行區間看，受到地產調控影響，大盤短期可能會再次考驗2300點支撐，極端情況也可能回踩年線2223點，但是都屬於正常合理范圍之內。利空因素消化之后，以銀行、地產為代表的大盤藍籌股與環保、軍工為代表的題材股仍將輪番表現，推動大盤蜿蜒上行。

　　在操作策略上，由於市場風格轉換較快，藍籌與主題板塊都會有表現的機會。最佳策略依然是均衡配置，我們重點推薦的行業依然是銀行、券商、汽車、家電、醫藥等新五朵金花，建議半倉配置。靈活配置方面，建議關注兩會焦點議題，包括環保、軍工以及民生福利受益板塊。

　　震蕩為主掘金兩會熱點

　　2月18日以后，兩市大盤呈現明顯的結構性分化特征，傳統周期類板塊走勢較弱，題材類板塊與小盤股成為市場資金追逐的重點。綜合考慮國際、國內、資金以及市場等因素，大盤短期將以區間震蕩為主，這一階段比較適合主題性的投資策略。

　　首先，從國際層面來看，美元中期走強降低輸入性通脹壓力。雖然我們並不認為美聯儲會將減少量化寬鬆的言論付諸實踐，但多因素將導致美元中期走強。一方面，美聯儲已經改變開放式QE的論調，影響市場預期﹔另一方面，美元最大的對手貨幣是歐元，美歐經濟分化將持續。考慮到美國“財政懸崖”、住房市場修復及庫存周期等因素，今年美國經濟增長或前低后高，助推美元在2013年逐步走強。

　　其次，產成品去庫存漸近尾聲，經濟平穩回升態勢不改。2月PMI新訂單指數環比下滑1.5個百分點﹔反映外需的出口訂單指數連續兩個月在50分界線以下，反映內需的“PMI新訂單-新出口訂單”略下滑，仍處於近期高位。訂單指數顯示，經濟需求端有所回落主要是由外需不旺造成的，內需仍舊平穩。2月生產指數下滑0.1個百分點，供給端擴張步伐放緩，有利於供求關系改善，春節過后隨著需求回暖，對經濟的拉動作用將更為明顯。從庫存狀況來看，2月產成品庫存指數創出兩年新低，去庫存過程漸近尾聲。同時，原材料庫存重回收縮區間，但仍處於近期較高位置，春節后隨著需求端回暖，期待一輪庫存回補。

　　第三，從資金層面來看，銀行間資金價格有所上漲，對於市場影響有限。近期銀行間市場資金價格呈現明顯的“反季節”上漲態勢，以上周為例，銀行間7天同業拆借利率上行至4.41%，延續了春節后的上漲態勢。從絕對水平來看，這一數值也超過了春節前4.18%的水平。值得注意的是，從央行公開市場數據來看，上周央行並沒有到期的逆回購，但是央行仍然象征性地實施了50億元正回購，由此也使得央行連續兩周維持貨幣淨回籠的態勢。我們認為，央行近期資金端收緊的態勢引起了銀行間市場資金價格的上行，但是考慮到目前仍然處於季節性貸款增加的時間窗口期以及1月份超過1萬億的新增貸款，近期銀行間資金價格的上漲屬於情理之中，對整體資金面供給影響有限。

　　第四，從市場層面來看，產業資本減持力度不減，但是對市場影響有限。一方面，從上周重要股東二級市場交易來看，全周累計有6家上市公司重要股東在二級市場增持股份，有21家上市公司重要股東在二級市場減持。從絕對數值來看，無論是增持家數還是減持家數均較節前一周明顯減少，但是從減持的趨勢來看，上市公司重要股東仍然延續了較高的減持熱情。另一方面，目前仍然處於A股IPO暫停的時間窗口內，根據証監會對於擬上市公司IPO財務核查的要求，2013年6月以前IPO重啟概率較低。而從上市公司限售解禁的時間分布來看，一季度處於年內解禁壓力較小的階段。因此，雖然產業資本減持熱情不減，但是其對於市場的邊際影響有所減少。

　　以一周的時間窗口來看，綜合考慮兩會期間市場整體運行特征，短期內市場將以區間震蕩為主。操作上，這一階段可以重點關注兩會主題性投資機會。

　　從歷史經驗來看，兩會前后是熱議板塊主題性機會集中表現的時間窗口。例如，2009年，在4萬億和產業振興規劃的刺激下，有色、煤炭、房地產以及金融等與固定資產投資緊密相關的行業板塊受到市場追捧﹔2012年雖然市場低迷，但受兩會積極信號提振的食品飲料、餐飲旅游板塊漲幅均超過3.5%。其他年份也不例外。因此，緊扣兩會熱點可挖掘良好的投資機會。行業配置上，建議關注三條主線：一是與霧霾天氣治理相關的清潔能源改造、脫硫脫硝等行業﹔二是受益於社保信息系統建設的行業﹔第三是具有公益性質，可能受到財政支持的新聞出版業和受益於消費升級的影視文化行業。

　　復蘇預期臨考二次探底風險升溫

　　上周，金融、地產聯袂反彈，帶動指數止跌企穩，市場情緒初顯穩定，奈何近期房價上漲態勢難以遏制，致上周五“國五條”細則正式落地。可以說，本次細則調控力度超出預期，且后續各地方政府將相繼出台執行細則以貫徹調控政策，對地產板塊將形成中期壓制。

　　對於本輪始於去年四季度的經濟復蘇，地產投資的穩步上行功不可沒，但隨著調控政策的出台，經濟復蘇預期或將中斷。后續A股市場料將在經濟復蘇預期中斷與銀行、地產等上市公司年報、一季報業績超預期的糾結中震蕩，不排除二次探底的可能。不過，鑒於當前地產的供求關系短期難有實質性改觀，政策調控雖能在一段時間內抑制房價，但不會改變中期地產投資震蕩上行的趨勢。這意味著經濟復蘇的中期趨勢雖有波折，但不會就此終止。

　　地產調控升級

　　經濟弱復蘇預期或中斷

　　上周五公布的地產調控細則超出市場預期，表明管理層對抑制房價上漲過快的堅定決心，而后續各地方政府仍將出台調控細則，這一過程或將從3月份一直延續至4月份，將對A股形成持續性的抑制。

　　本輪經濟復蘇力度較弱，不排除在政策從緊預期下，經濟二次探底的可能。市場一向對政府從嚴調控房地產的表態頗為敏感，本次超預期調控政策的出台，可能令市場進入房地產調控、政策偏緊、經濟復蘇進程中斷、周期行業下跌、A股市場轉弱的悲觀預期中。

　　房地產問題在中國經濟中的位置尤為重要，經濟基本伴隨政府對房地產的政策而波動，不少人士更言及房地產對中國經濟的“綁架”。而當下，中國經濟也在重復著之前的困境：房價反彈、政策掣肘。

　　一般而言，房地產周期和經濟周期是一致的，但房地產周期會先於經濟周期，並且房地產周期的振幅比一般宏觀經濟周期的振幅要大，原因在於房地產業是國民經濟的先導性產業。中信建投首席策略分析師周金濤曾在其研究報告中指出，“我們用工業增加值產出缺口來衡量真實經濟周期，發現其與房地產開發投資周期的波動趨勢密切相關。房地產投資是房地產加速器的重要的衡量指標，而房地產銷售則是一個先行指標。我們注意到房地產銷售周期一般領先投資一到兩個季度。從房價、房地產銷售與房地產投資之間關系看，住宅銷售領先住宅投資大約一個季度，而領先住宅價格兩到三季度。”由此可見，房地產的銷售情況是宏觀經濟的先行指標。可以預見的是，盡管存在爭論，但業內人士普遍認為本次調控政策將對后續房地產銷售帶來打壓。照此邏輯，市場對於經濟復蘇的預期將面臨嚴峻考驗，更何況經濟復蘇的力度本來就並不足夠“強”。

　　預期轉向

　　周期股估值修復行情結束

　　需要注意的是，本次調控細則並非一棒子將地產交易打死，而是有保有壓。“壓”的是投機性需求與投資性需求，“保”的則是“剛需”，通過增加普通商品住房及用地供應、加快保障房建設，特別是對“剛需性”商品房開發商的融資需求加以支持。基本上可以將本次政策的原則概括為“加快釋放供給滿足剛需，同時將房子的‘投資性’屬性逐漸剝離”。

　　本次調控政策無疑兼具“創新性”與“爭議性”，這也使得投資者在短期甚至中期內都無法精確判別其對經濟帶來的“利”與“弊”孰輕孰重。在巨大的不確定性面前，暫時離場或是較為理智的選擇，更何況從1949點反彈至目前的2359點，部分資金獲利已然十分豐厚，在政策面急轉直下、經濟存在巨大不確定性的背景下，“落袋為安”或是理性資金的合理選擇。

　　本輪始於1949點的反彈緣於IPO暫停與經濟企穩復蘇的預期支撐，鑒於房地產投資在推動經濟增速中舉足輕重的作用，市場對經濟持續復蘇的預期或將中斷，本輪周期股估值修復行情或正式宣告終結。

　　從50.1%的2月PMI數據來看，經濟復蘇的腳步已然放緩，在此背景下，地產調控超預期很可能打斷本輪經濟弱復蘇的進程，令經濟二次探底。更需警惕的是，在春節效應下，2月CPI可能重返3%，盡管其中的季節性因素不言而喻，但在政策面存在巨大不確定性的背景下，市場予以負面解讀的可能性更大。值得注意的是，鑒於去年四季度我國經濟復蘇較為明確，即將公布的權重地產與銀行股2012年年報很可能超預期，萬科A即為典型代表，屆時部分資金或以此為由再度博弈強復蘇，但這種基於“過去時”的博弈恐怕難敵市場預期的急轉直下。而從近期管理層的一系列政策動向來看，“民生”與“經濟轉型”將被放在首要位置，如此一來，A股就不得不直面轉型期的痛苦，對刺激性政策的幻想可能破滅。

　　由攻轉守且戰且退

　　短期市場對於細則的影響仍有爭論，但在后續地產調控政策陸續公布的背景下，周期板塊的配置價值顯著降低，預計指數在地產調控超預期與銀行、地產年報業績好於預期的糾結中將震蕩下行。在此背景下，以食品飲料、醫藥生物為代表的消費行業將存在相對收益，而創業板與中小板個股由於前期漲幅較大，資金獲利較為豐厚，短期在市場風險偏好下行的情況下可能高位回落。總體而言，在系統性風險暴露的背景下，投資者可由攻轉守，且戰且退。

　　需要注意的是，由於調控政策對經濟的影響存在巨大的不確定性，短期A股或將遭遇系統性風險，但這是否意味著A股一定就再度探底、重歸熊市，恐怕還需要觀察后續調控政策的落實程度和效果。若房價無視調控、繼續上漲，則更為嚴厲的針對存量住房的調控政策將不可避免地推出，且調控力度將史無前例﹔若在嚴格的政策調控下，房價漲勢得以遏制，進而平穩運行，則調控政策對剛需的促進項可能對中國經濟帶來意料之外的驚喜。當然，在結局“落聽”之前，“避險”或是當下最為理智的選擇。

　　強勢格局有望延續

　　雖然2月PMI指數回落、房地產調控措施出台可能令市場做多信心受到一定損傷，但尚不至於鬆動本輪反彈基石，同時新股尚未重新啟動也在較大程度上不會給市場造成太大的資金面壓力，加上市場對即將召開的兩會抱有較為樂觀的預期，預計市場仍有望維持強勢格局。

　　從盤面來看，雖然近期各板塊走勢分化較大，但金融權重股的走強仍是穩定市場運行的重要力量。本輪反彈以來，以銀行、券商、保險為主的金融股一直是股指運行的風向標，同時也使得A股患上了較為嚴重的“金融股依賴症”。在經歷了近2周的快速回落之后，金融股在上周出現較為明顯的反彈，龍頭品種民生銀行、海通証券等的一周漲幅都在5%以上，方正証券更是創出反彈新高。從技術走勢來看，大多數銀行、券商品種的20日均線都保持向上運行的狀態，金融股整體仍處於強勢格局當中，其在盤中的反復活躍將對股指的運行起到較為明顯的護盤以及拉動作用，同時也表明多頭資金目前仍有較大的反擊空間和能力。

　　從二、三線板塊的表現來看，也同樣有幾個特征值得關注。一是資金對補漲要求強烈的品種青睞程度有所上升，在白酒、醫藥等抗周期防御型板塊先后有所表現之后，上周傳媒、軍工等板塊也開始呈現出不同程度的活躍﹔二是以環保概念為主的一些題材概念板塊有成為新領漲熱點的跡象，創業環保、首創股份等品種反復創出反彈新高，明顯的賺錢效應對場外資金構成較強吸引力，對於維系市場的人氣無疑也有正面的作用。可見，雖然板塊品種之間的走勢有所差異，但盤面上並不缺乏明顯的板塊型做多熱點，板塊之間的輪動特征也有所顯現，這也保証了市場內在的推動力量不至於缺失。

　　經濟方面，周五統計局和採購物流聯合會公布最新的2月PMI指數為50.1%，較前一月有所回落。主要原因可能來自於春節放假因素，數據波動仍在正常范圍之內。從數據的分項指數來看，值得關注的是產成品庫存指數等明顯下降，反映出當前的企業庫存正在加快出清，新的生產周期即將啟動，加上企業生產經營指數、活動預期指數位於較高水平，也反映出企業對經濟的預期較為樂觀。因此，先行指標數據雖然略有回落，但目前仍位於枯榮線上方，反映工業生產形勢基本平穩，經濟運行處於相對穩健的階段。對於A股而言，可能出現短線的回落來消化負面的沖擊，但並不會改變整體強勢格局。

　　另外，近期圍繞IPO重啟的傳聞一直是導致股指寬幅波動的主要因素之一。從管理層的表態來看，目前工作仍是圍繞新股發行體制改革展開，而對於市場關注的IPO重啟時點仍未有明確的時間表，這在很大程度上緩解了近期市場的擔憂情緒，同時中短期內也不會對資金面造成更大的壓力，加上目前流動性本身仍處於相對充裕的狀態，市場的供求矛盾不會趨於緊張，這就為股指的運行創造了一個相對寬鬆的環境。

　　綜上，雖然市場近期波動幅度加大，但仍在強勢整理的范疇之內，在反彈的核心基石尚未出現鬆動的背景下，A股仍會維持強勢格局。在完成近期2300-2400點的寬幅整固之后，后市仍有突破年內新高的可能。

(來源:中國証券報)