半年大宗交易首超千億元 產業資本唱主角【2】

　　上半年大宗交易大幅上升 產業資本唱主角

　　今年解禁股比去年全年增2863億股 是其2.87倍

　　証券時報記者：今年大宗交易市場火爆，主要是哪幾個因素導致的？ 上海寶弘資產：首先，市場整體回暖，股東減持力度較大。去年12月初上証綜指下跌到1949點后整個市場出現了較明顯的反彈行情。上証指數從最低1949.46點到今年5月31日最高點2325.53點，漲幅為19.29%﹔中小板、創業板指數屢創新高，其中中小板指數從3557.36點到5218.6點漲幅為46.7%，創業板指數從585.44點到1086.33點，漲幅更是高達85.56%。在市場整體回暖的背景下，個股行情不斷，股東減持力度相應大於去年。 其次，減持活躍度最高的創業板逐步進入全流通時代是重要原因。2013年合計解禁股數為4392.1921億股，2012年合計解禁股數為1528.3121億股，2013年比2012年增加2863.88億股，為2012年的2.87倍。2013年合計解禁市值為19774.35億元，2012年合計解禁市值為11538.11億元，2013年比2012年增加8236.24億元，增加幅度為71.38%。2013年的限售股解禁股數和解禁市值分別比2012年增加近兩倍和七成多。據統計，今年上半年兩市大宗交易達1063億元，接近去年全年水平。

　　我們認為，今年大宗交易活躍主因為市場整體狀況好轉，今年上半年，上証指數止跌回穩，中小板特別是創業板指數連創新高，個股行情不斷，某些個股股價遠高於去年解禁時的價格，由於部分大小非股東有資金需求，在行情刺激下開始減持﹔從今年限售股解禁數量和市值總額看，都遠超2012年總量，大宗交易同比增量也是正常的﹔還有QFII、基金等機構利用大宗交易方式進行調倉配置，2012至2013年新開設了多個QFII席位。以機構席位、中金淮海路為代表的QFII、基金席位之間的交易頻現。這是導致今年上半年大宗交易較去年大幅上升的重要因素。

　　所以，綜合市場因素，大宗交易成交水平相對去年放大符合市場特征，投資者也沒有必要因為大宗交易放量而產生恐慌情緒，而應當專注個股基本面分析，樹立價值投資的理念。

　　5至6月大宗交易活躍

　　主角為中小板創業板 証券時報記者：上海寶弘資產今年參與的大宗交易，主板、中小板、創業板各自佔比情況如何？哪類上市公司套現沖動較大，減持數量及金額較多？為什麼5-6月期間大宗交易突然爆量？

　　上海寶弘資產：我們今年參與的大宗交易，從數量和金額上，以中小板、創業板居多，創業板佔50%，中小板40%，主板隻佔10%左右。減持沖動較為強烈的主要是中小板創業板，特別是今年股價創新高的上市公司套現沖動較大，減持數量及金額也較多。5-6月大宗交易活躍，主要是中小板指數、創業板指數一路走高，大小非股東其實和普通投資人的投資心態類似，逢高賣出。而且大小非股東普遍持股投資年限較長，在估值合理下，減持股票兌現部分收益也在情理之中。隨著國內經濟結構的調整和眾多新興產業興起，一些大非控股股東會在不影響控股地位的前提下回收部分資金投入到公司的擴大再生產項目中。

　　我們感覺5、6月份的交易量比較活躍。據統計，5月大宗交易共發生1360筆，成交26.47億股，交易總額329.4億元。我們參與了其中的155筆，成交1.74億股，交易總額為31億元。去掉QFII、機構專用席位，我們公司市場份額大概佔到5月大宗交易市場的12%-15%左右。

　　產業資本：大宗交易主角

　　証券時報記者：請簡述一下大宗交易主體變化？如何看待以大股東為首的產業資本、上市公司董監高、PE等的減持行為？

　　上海寶弘資產：創業板全流通時代以來，大宗交易主體開始逐步向以產業資本為代表的控股股東及大小非方向轉移，這與解禁時股東性質有關，也與當前整個經濟環境、投資環境密切相關。

　　以大股東為代表的產業資本，市場回暖時充當大宗交易主角。對上市公司來說，除上市首發，最常見的融資渠道主要是非公開發行、發行債券等。另外也有股權質押、股權減持等屬於股東的融資方式。現在銀行越來越重視貸款風險控制，使得企業貸款受到一定限制。而非公開發行對於企業來說籌集資金時間跨度較長，我國債券市場發展也比較慢，無論是市場規模還是市場化程度都處於較低程度，所以企業的融資渠道實際上受到相當程度制約。股東通過股權質押來融資，需要支付一定的融資成本，而且手續紛繁復雜，從信托或者其他機構融資，存在成本相對偏高，其他不確定因素也較難控制。因此，無論是融資成本、融資風險、操作便捷考慮，在不失控股地位下，大股東可能會選擇股權減持這種相對簡單的途徑來籌集資金，以此改善自身現金流，並再次用於企業的擴大再生產、兼並收購上下游產業等有利於公司長期發展的投資項目中去，從而通過資產注入等方式讓公司取得良性發展。

　　部分上市公司實際控制人減持，其實很大一部分都是為上市公司再投資或者上市公司員工福利考慮，比如杰瑞股份、海康威視等股東減持所得資金大部分就拿來給公司員工做股權激勵﹔機器人控股股東減持是為了加大技術研究力度，增強核心競爭力﹔還有水晶光電的控股股東是為公司投資再發展進行減持。

　　當投資環境變好時，PE等風險資本會佔據更主要地位。PE是通過私募形式募集資金，對非上市企業進行戰略性財務投資，最終通過上市、並購、管理層回購、股權置換等方式套現退出的一種投資行為。其投資特點在於投資期限長、投資金額大、風險大，一般需要三到七年時間，才能實現投資收益回報。投資新的項目、企業二級市場價格達到收益預期時，會選擇逐步退出。

　　辭職的高管群體中，在大宗交易市場上份額有限。他們除了客觀上存在買賣數量限制外，主觀上大多數並非一次性全部減持，據觀察，高管股東多以做實業出身，對實業投資具有深厚的創業基礎及感情，大多在獲得減持收益后都會選擇所熟悉的實體行業進行再投資。辭職高管總的來說還是少數，在大宗交易市場上不是主角。

　　無論是大股東、上市公司董監高、還是PE等機構，通過對上市公司的投資，在二級市場股價達到預期收益之后，適當減持回收資本是理性選擇。減持后，對A股市場來說也是一個良性的互換，在補充市場流動性的同時也增加了股票的活力，股東所得的資金投入到新的項目或實體中，也能給上市公司或者其他行業帶來效益，推動經濟發展。我們相信，一家好的上市公司不會因為股東的減持而影響其自身價值，業績、成長好的上市公司完全可能在股東減持后一樣被市場認同，股價也有好的表現。

　　合規參與大宗交易

　　應是投資“紅線”

　　証券時報記者：今年以來，關於大宗交易市場出現的市值管理、利益輸送、操縱股價、避稅、股權質押等問題，您作為專業大宗交易投資機構，如何看待？

　　上海寶弘資產：作為大宗交易業內人士，借此機會與投資者探討一些市場行為的產生背景。

　　比如“市值管理”，原意是指上市公司根據自身發展目標，為公司股票市值在資本市場所制定的中遠期規劃，時間一般都在一年以上或者更久，而且涉及的不可預測因素較多。大宗交易投資原則是實現短期套利，根本做不到對企業中長期的市值管理、長期投資。市場中傳聞的市值管理按我的理解是：某些機構為了能取得大宗交易項目的合作權，騙取上市公司股東信任，而對其開具的一張永遠無法兌現的空頭支票。試問：某些機構你既然具備做市值管理的能力，收益率至少在百分之幾十之上，為何還要來做盈利微乎其微，甚至隨時面臨虧損的短期套利？

　　媒體報道的“操縱股價”，即所謂坐庄，同樣也是一張空頭支票。比如某公司股價現在10元，總股本2億股，流通股1.2億股，若要將股價維護到12元，控制盤面得需要百分之幾十的流通股作為固定籌碼，另外還需要流動資金來拉抬股價，操作需要大量資金，大宗交易折扣空間與大宗交易當日收盤價理論相差僅為幾個百分點，還不算次日拋售面臨的股價波動空間。為了實現微利，誰會去花費如此之大的人力和物力做這件事情呢？

　　市場傳聞的“利益輸送”，可能是對我們這個行業的競爭格局不了解，其競爭激烈程度不亞於當年PE搶項目競爭，上市公司股東減持前都會成立專門的減持工作協調小組，對各參與接盤機構公開招標，對各家參與方的報價、方案、市場信譽等進行甄別、優選，然后一對一公開談判，最終由小組成員投票來決定接盤方。去年我參與成都路橋減持項目，幾乎全國數十家接盤機構雲集成都，光幾十家一對一談判就花了幾天時間，方案修改數十遍以上是常態，競爭如此激烈，所謂的利益都變成競爭條件方案寫進合同直接向減持股東“輸送”了。

　　作為証券市場從業機構，合規參與一直是我們的投資生活“紅線”，我們沒有從事並參與上述任一行為。近日媒體的揣測，是因為外界對大宗交易的不了解而產生的。大宗交易是交易所設立的一種正常合規的交易方式，目的是為了減小大小非減持的沖擊，也確實為大小非減持提供了很好的緩沖空間。至於市場上充斥的各種由大宗交易演變來的交易模式，和大宗交易並不存在必然關系，在這些包括市值管理、利益輸送、操縱股價、逃稅等問題裡，大宗交易僅僅作為一種股權交易的方式存在，大宗交易方式本身是不存在原罪的，不能因為一棵朽木而忽略整片森林。

　　証券時報記者：此前有過不少上市公司，減持周期不斷釋放利好。但是越減持股價越漲，這是否存在上市公司及大小非與接盤方配合，以達到減持目的？

　　上海寶弘資產：我對此類行為這樣認為：1、在減持期間如果釋放所謂利好消息就能夠輕鬆拉高股價的話，那股市的運行邏輯也未免太過簡單了，股價漲跌由許多市場因素構成，如大盤指數因素、行業板塊周期輪動、個股基本面等。就我參與的案例來看，大盤指數漲跌因素對股東減持意願佔主導作用，我們去年參與和佳股份減持，股東從股價15元開始減持，幾乎是股價最低點，股價20元時大部分股東完成了減持，但回頭來看，股東們的減持價格比起現在股價，差之千裡。

　　2、今年越減持股價越漲的股票有很多，有些基本面較好的股票，步入全流通時代后，股東的減持行為反而對於二級市場機構或投資者來說，是非常好的建倉良機，減持釋放出來的籌碼有效增加了二級市場的流通性，也相應刺激二級市場股價，使股票盤面交投活躍、股價越減越漲。

　　股權質押與約定式購回

　　証券時報記者：據悉，一種隱晦的減持模式是，利好發布前大小非按約定價格將股份轉給私募，私募炒高股價后再將股權拋出，隨后私募會按比例分成給大小非。這種合作模式是否涉及操縱股價？

　　上海寶弘資產：如果說有上市公司跟私募私下約定配合做盤，那麼這種合作模式應該涉嫌操縱股價。此類情況並非普遍現象，單純從操作過程看，理想化成分較高，尤其是在市場波動劇烈下，並不一定上市公司有利好發布私募就一定能炒高二級市場股價，沒有人能夠完全左右市場。現在証券市場監管機制逐步完善，証監會也一直在嚴厲打擊類似操縱股價操縱市場的行為，不管是上市公司還是大宗交易接盤方或各類私募機構，都不應該為了眼前利益以身試法。

　　証券時報記者：股權質押如何實現？有公司現身向日葵、恆邦股份、三維通信等多家上市公司前十大股東，是否就是屬於股權質押的約定期限回購？

　　上海寶弘資產：股權質押是通過股權所有者與資金所有者雙方簽訂股權質押協議實現的。質押率根據標的股票的資質不同會有所區分，一般在3到5.5折左右。股權質押在大宗交易業內也並非是一個經常性項目，做與不做主要取決於企業資金需求狀況。而股票約定式購回交易是指符合條件的投資者以約定價格向証券公司賣出特定股票，並約定在未來某一日期按照另一約定價格從証券公司購回的交易行為，這是券商前段時間創新的一種融資模式。

　　我們大宗業內並非都在做這類業務，據我所知目前為止的確有一家公司通過發行產品募集資金在做此類業務，但行業內並不普遍。這種模式其實就是股票約定式購回，隻不過資金來源和交易對手方不同而已。而選擇這種融資模式的一般是上市公司的控股股東，為什麼股東們不惜花費資金成本、時間成本將所持股份低價轉讓給對手方，而不直接減持股份呢？

　　高折價與避稅

　　証券時報記者：大宗交易經常出現高折價，這是否是因為大小非要避稅，您如何看待？折價的空間一般是根據什麼情況來定的？

　　上海寶弘資產：大宗交易的折價高低，取決於買賣雙方的真實意願，如果折讓價格是在大宗交易定價規則范圍內的，那就不屬於違規行為。高折價賣出的情況屬於比較罕見的情況，我們參與的減持行為中，股東還是非常在意折價后對於上市公司市場形象的影響，不願折價過低。我們參與的杰瑞股份、網宿科技、興森科技、華誼兄弟、巴安水務、泰爾重工等，都是9.7折以上交易。

　　大宗交易的購買折價率一般根據市場上的流動性和股東計劃減持量來定，與個股二級市場的活躍程度成正比，很大程度是跟隨二級市場走，減持數量大，折價空間就大，因為承接方需要這個折價空間來控制承接風險﹔減持數量少或者願意隨行就市分筆減持，折價空間就相對小一些。分類看，正常大宗交易承接的數量保持在當日二級市場平均成交量的40%，則可以9.7折承接﹔承接數量達到近期二級市場平均成交量的80%左右，則按9.55折-9.6折左右。

　　現階段，大宗交易市場已經從最初所謂的包賺不賠，到現在的微利時代，利潤空間已經被壓縮到很低。行情波動時，虧損是常有的事。比如最近我們交易的順絡電子，6月3日在大宗交易平台成交800萬股，成交金額14360萬元，買方成本17.95元，第二天出貨收盤跌停，虧損大概約1000萬元﹔去年12月11日至2013年5月27日眾生藥業成交2373.5萬股，市值53440.37萬元，合計虧損1000多萬元。

　　也有承接方號稱市場要價最高，突破安全邊際給出高於市場的平均折扣，這種情況下市場稍微波動就可能虧損。不過，誰又愛做虧本的生意呢，為了降低實際折扣、拓寬利潤，承接方不得不鋌而走險刻意拉尾盤、人為作圖。如果股東隻看表面選擇這種摻了水分的高交易條件，最終受到損害的還是股東自身利益。

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