三中全會召開在即 國企改革路徑及A股影響分析

　　對於即將召開的十八屆三中全會，市場預期將出台新一輪國企改革方案，成為新國企改革的新起點。本文從國企改革的歷史和面臨的問題、未來國企改革的路徑選擇、國企改革的可能方式、國企改革標的選擇，以及對A股影響等方面進行全面深入的闡述。

　　國企改革的歷史和面臨的問題

　　截至2012年底，國有控股上市公司共953家，佔我國A股上市公司數量的38.5%，市值合計13.71萬億元，佔A股上市公司總市值的51.4%。我們認為，當前國有企業存在四大弊病：國有企業的惰性﹔國有企業經營者素質及積極性問題﹔政府對國有企業干涉過多問題和政府對國有企業監督不到位問題。由於這四大弊病的存在，當前國有企業的經營狀況容易出現盈利不佳的問題。國進民退近年來有所加重，對社會造成負外部性。由於國有企業的特殊地位使得國企與政府、銀行的關系密切，其發展擴張對民營企業的生存空間造成擠壓，抑制了民營企業進入市場，減少了市場競爭和創新。

　　我們認為，當前階段國企改革面臨的問題主要有：1、改革會觸動既得利益，成為改革深入的阻力﹔2、改革若不慎，成本可能比較高，由於缺乏透明度，部分國企已負債累累，改革或將造成國企倒閉以及銀行貸款壞賬的風險，另外，國企大量人員的安置也是改革的成本。即將召開的十八屆三中全會，市場預期將出台新一輪國企改革方案，成為國企改革的新起點。

　　未來國企改革路徑的選擇

　　一、從政策中摸索政府改革思路

　　2013年年初，全國國有資產監督管理工作會議為國企改革方向提出了指引，提出了國企改革要重點做好的幾項工作，包括：1、深化公司制和多元投資主體股份制改革，推動具備條件的國有大型企業實現整體改制上市或主營業務整體上市。2、加大建設規范董事會力度。3、繼續深化企業人事、用工、分配制度改革，加大市場化選人用人力度，建立更加科學的考核分配和激勵約束機制。4、加快解決企業辦社會、廠辦大集體等歷史遺留問題。5、引入民資力度加強，由虛入實引入民資，一方面是促進競爭，激發民營企業和國有企業活力，另一方面是借民間資本之力，幫助國有企業改制重組。

　　地方國企改革進程加快，核心在“抓大放小”和市場化、國際化、証券化。據報道，至少有19個省市區在今年6月以來明確提出加大引導國有資產並購重組。其中，天津和上海的國企改革方案比較具有代表性，可能代表了未來國企改革的方向：一、天津改革方案的核心是“抓大放小，集中資源”。根據2013年《天津市人民政府關於進一步深化國有企業改革的意見》，天津國企改革的目標是到2017年底，著力打造10至12家品牌優、效益好的大企業集團，形成優勢產業集群，資源向優勢企業集中：使市管企業從56家調整到40家左右，放開搞活一批中小企業，清理退出一批劣勢企業和低效資產，使國有資本行業布局從84個收縮到40個左右。全面提高國有企業資產証券化水平，重點集團至少擁有1家上市公司，經營性國有資產証券化率超過40%。二、上海改革方案的核心是“市場化，國際化，証券化”。據報道，新一輪國資改革方案主要內容有：1、監管改革，實行競爭類、功能類、保障類企業分類監管，國資委定位趨向淡馬錫模式﹔2、推廣市場化激勵機制與創新容錯機制試點﹔3、進行國際化導向，結合上海自貿區試點﹔4、進一步提高國資証券化率。

　　二、淡馬錫模式

　　上海國資改革特別提到改革趨向淡馬錫模式，不僅僅是上海國資改革，許多省市的國企改革以及央企的改革，均對淡馬錫模式有所參照。我們認為，淡馬錫模式的成功得益於以下因素：政府充分放權。政府與淡馬錫之間貫徹“一臂距離”，淡馬錫可以完全按市場方式經營。同樣的，國有控股企業也是依照商業規則經營，追求盈利目標，而非政治目標。董事會制度。淡馬錫不直接介入相關企業的經營和決策，而是通過加強董事會建設實現對企業的監督管理。市場競爭環境，公正的政治和法律制度。新加坡法律明確規定，政府控股企業必須和私營、外資企業自由競爭。淡馬錫及其他國企發展的使命是“引領和帶動整個國家經濟的發展”，而我國國有企業則被寄予了很多的政治要求。外部環境是淡馬錫模式在新加坡能夠成功的土壤，也是我國國企改革成功所需要的。

　　三、國企改革資源重新配置、逐步退出

　　我們認為未來的國有企業改革將進入社會資源再配置，效率、公平兼顧的階段。國企改革的焦點主要是圍繞效率與公平展開的。我們認為下一階段國企改革將以盤活存量、形成具有國際影響力、具有國際競爭力的國際化公眾化公司為目標，重點是將社會資源再配置，兼顧效率、公平，這一階段國資委的職能將逐步從資產管理向股權管理轉變。

　　我們認為未來國企改革思路是在競爭性領域中，經營狀況較差的國企逐步退出，能夠持續經營的國企在經營性領域中則以效率、公平優先，引入多種資本，充分發揮國企活力﹔在與國家利益相關的非競爭性領域則加強國企控制力，保持絕對掌控的同時，提高國企運營效率。如果對不同領域的國企進行戰略性定位，將國企涉足的領域分為競爭性領域與非競爭性領域，我們認為：1、在市場經濟主導、競爭比較充分的競爭領域中，對於競爭力較差的國企，將會逐步退出，讓民間資本充分發揮市場活力。2、在競爭性領域中具有持續經營能力、有競爭力的國企，則以公平效率優先，通過引入市場多種資本，引進先進技術和管理，充分發揮國企的競爭力，激發國企的活力。我們預計會在金融、石油、電力、鐵路、電信、資源開發、公用事業等領域看到向民間資本開放的具體舉措。3、而在非競爭性領域中，對於事關國家利益、關乎國家經濟命脈的戰略性領域國企應會保持絕對掌控，通過國家資本的力量，由政府進行資源配置，符合國家發展戰略安全，使國家利益得到最大程度的保証，建立和完善一整套市場化的現代企業管理制度，通過市場化的激勵提高運營效率。

　　國企改革的幾種可能方式

　　方式一：壟斷開放

　　對於一些特定行業(例如銀行、醫療服務、鐵路等領域)可能通過壟斷逐漸放開的方式引入競爭，使得民資得以在相對公平的情況下進入。鼓勵民資的政策正在各個行業落實，對民資的放開有利於滿足不同產業中國企難以滿足的需求。我們對比了A股上市公司中，地方國有企業和民營企業的行業分布，發現地方國企在化學制品、零售、房地產開發、電力等行業的分布較多，明顯高於民營企業在這些行業中的佔比。這些行業有些是由於對民營企業限制較多，有些是因為國有企業更佔優勢(與地方政府、銀行的關系)，未來隨著鼓勵民資進入、打破壟斷，我們可能會看到這些行業中有更多的民營企業進入、做大。從投資機會來看，進入行業的民營企業並不一定能夠成功，還需結合企業的競爭力等因素分析。

　　方式二：資產注入或整體上市

　　我們認為通過資產注入和整體上市等方式進行國企改革的國企主要集中在：1、競爭性領域中(例如地產、化工、機械、建筑建材、汽車、家電、食品飲料、醫藥等)，對於具有持續競爭力的企業，國企改革將通過資產注入或者整體上市的方式提升國企的整體競爭力，解決同業競爭的問題。2013年8月20日，國資委與証監會聯合下發了《關於推動國有股東與所控股上市公司解決同業競爭規范關聯交易的指導意見》，提出了“要綜合運用資產重組、股權置換、業務調整等多種方式，逐步將存在同業競爭的業務納入同一平台，促進提高產業集中度和專業化水平”。2、在與國家利益相關的非競爭領域(例如金融、航天航空、國防軍工等)，國家將通過國企平台，以整體上市或資產注入的方式擴大掌控力。例如《上海市國資國企改革發展十二五規劃》中提到未來將進一步提高市屬產業類國資証券化率，力爭90%以上的產業集團實現整體上市或核心資產上市﹔市國資委系統95%的國有資產集中到前20個大企業集團，集中到關系國家戰略、國計民生、城市安全、基礎資源及現代服務業、先進制造業等領域。

　　方式三：兼並重組

　　我們認為在一些競爭性領域(汽車、鋼鐵、水泥、電子信息、醫藥等)或者一些資源性自然壟斷領域(例如稀土、電解鋁等)，政府將通過兼並重組的方式來實現消化過剩產能、做大做強。在工信部2013年發布的《關於加快推進重點產業兼並重組的指導意見》中提出了要以汽車、鋼鐵、水泥、船舶、電解鋁、稀土、電子信息、醫藥等行業為重點推進兼並重組﹔而在2013年10月15日《國務院關於化解產能嚴重過剩矛盾的指導意見》中又提出了對於鋼鐵、水泥、電解鋁、平板玻璃、船舶等行業通過限制新增產能，淘汰落后產能以及兼並重組的方式實現化解過剩產能的目的。

　　方式四：股權激勵

　　對於競爭性領域中具有持續經營能力的國企以及與國家利益相關的非競爭性領域中的國企，國企改革的主要手段是通過股權激勵等市場化方式提高企業運營效率。但目前國企股權激勵的最大障礙在於《國有控股上市公司(境內)實施股權激勵試行辦法》中規定“高級管理人員個人股權激勵預期收益率水平，應控制在其薪酬總水平(含預期的期權或股權收益)的30%以內”，並且往往國企的股權激勵要通過各種審批以及各種條件的限制，因此激勵效果往往並不明顯，我們認為未來增加股權激勵效果存在兩種可能性：1、未來政策方面有一些突破，例如取消或者放開限制等，如果這種政策出台將對國企效率的提升有重大影響，但政策上不確定性仍在。2、我們認為還有一種可能的方式是國企採取類似上汽集團、上海建工等公司，借道養老資產管理計劃實施股權激勵措施。

　　國企改革標的選擇

　　我們認為國企改革的投資標的應該滿足幾個條件：

　　1、公司在國企改革可能先行試點的區域，例如上海、天津或者珠海。我們認為國企改革直接推廣到全國的概率不大，可能通過先行先試的原則，在局部區域試點，因此從順序上來看，上海天津和珠海的國企應該是選擇的第一條件。

　　2、不同領域應該根據各自對應的改革方式選擇標的：a、我們認為對於競爭性領域的競爭力不足的國企，由於未來改革方向可能是國資的逐步退出，所以應該選擇可能MBO或者其他資本逐漸控股的公司﹔b、對於非競爭性領域應該選擇可能整體上市、資產注入、兼並收購的公司而非可能股權激勵的公司。因為這種國企所在的領域往往是電力、電信或者石油石化等行業，而這些行業的行業特征以及政策壁壘決定了股權激勵僅能帶來費用、效率上的提升，難以帶來公司盈利彈性以及市場空間的上升，因此雖然這些公司也可能有股權激勵，但股權激勵帶來的受益程度可能相對較小﹔c、對於競爭性領域中具有一定競爭力的公司則可以兼顧股權激勵、整體上市、資產注入、兼並收購的國企。這種類型的公司往往處於零售、消費品、醫藥等行業，這種行業的行業特征並不明顯，市場空間廣闊，因此管理層戰略以及動力對於公司的成長具有很大的影響，因此股權激勵在這種行業能夠起到的作用最大﹔而兼並收購、資產注入、整體上市等方式也會對公司競爭力以及市場擴張帶來重大影響。

　　3、結合行業景氣選擇風險相對較小的行業中可能國企改革的公司。由於國企改革的推出以及實施方式目前來看仍然具有一定不確定性，因此即便存在國企改革可能，但如果行業景氣持續下降，可能難以跑贏市場(典型的例如周期類行業)。因此，我們更建議投資者關注食品飲料、機場、醫藥、零售、機械、汽車、金融、環保等行業。綜上所述，在瑞銀覆蓋的公司中，我們提醒關注上汽集團、上海醫藥、上海機場正在發生及可能發生的國企改革情況。