四交易場所貼身競爭 “四個和尚”怎麼個喝水法？

　　滬深交易所與港交所、新三板

　　四地四個交易場所貼身競爭 “四個和尚”怎麼個喝水法？

　　目前，業界對股票發行注冊制的關注過多地集中在“IPO審還是不審”這個表面現象上。然而筆者認為，注冊制改革的實質應是實現監審分離、下放發審、保留否決、做實保薦，個中要害在於結合中國資本市場的現實情況推進“証監會層面注冊、交易所環節核准”的新模式。因此正確處理好今后証監會和交易所的關系，並把交易所也納入監管的視野，應該是注冊制改革的重要內容。

　　而實現這一目標的關鍵是如何在過渡時點上正確處理深滬交易所與港交所的關系，深滬交易所彼此的關系以及新三板與深交所的關系，進而實現他們的有序、公平競爭。

　　首先來看深滬交易所與港交所的關系。深交所的戰略定位不是與港交所的合並，而是保持距離合作，錯開位置競爭。我們一直試圖做這樣的劃分，深交所為中小企業服務，上交所在境內為大盤藍籌服務，港交所在境外為大盤藍籌股服務。這也才有了當初的“456”規定，即境內企業在境外上市應符合4億淨資產、5000萬美元融資額、6000萬人民幣淨利潤的標准。但是隨著“456”規定的廢除，H股也推進到小H股，而深交所的“小”軍突起、新三板的后起直追與上交所的大盤沒落形成對比，這恰恰是因為採取傳統的行政手段劃分大小規模導致的。所以，從過去的“兩大一小”演變到今天的“三小一大”，可以看到寄希望於通過行政保護的手段促進交易所的發展，並不能達到很好的效果。再考慮到滬港通已經開通，深港通開通在即，盡管彼此互通互聯的的范圍有限，可深滬交易所與港交所之間的競爭已經無法回避，而深滬交易所常年處於行政分工的“襁褓”中，如何應對國際金融中心香港的挑戰並從競爭中獲得發展，已經成為必須提上日程的重大問題。

　　談到競爭問題就到了第二個關系，即深滬交易所之間的關系處理問題。筆者此前從整體角度出發，提出拆除“滬大深小”籬笆牆的建議，隨后被監管層採納。2014年3月，証監會明確表示新股發行數量與上市地脫鉤。

　　根據中國資本市場的制度安排，以往是根據融資企業相應的新股發行數量來確定企業的上市地。該政策經歷了三次變化，最初是以5000萬股為劃分，其下到深交所上市，反之則在上交所。第一次改變是從2004年開始將5000萬股的分水嶺抬升至1億股。可由於一億股本的標准過高，上交所“吃不飽”，2011年11月進行了第二次調整：融資股本在8000萬股以上的，原則上在上交所上市﹔5000萬股以下的，原則上在深交所中小板、創業板上市﹔其間的擬上市公司則自主選擇上市地。此次調整則是第三次的變動，徹底將該政策廢除。客觀上講，去除“籬笆牆”，促進兩個交易所的適度競爭，於企業於投資者均是好事，這也是証監會放下行政權力的表現之一，符合中央“讓市場在資源配置過程中發揮決定性作用”的改革精神，有利於中國資本市場發展。

　　可就筆者了解的情況看，目前在政策執行的過程中，卻出現了“上交所大小通吃，深交所能小不能大”的局面。具體而言，目前較小發行股本體量的企業固然可以在深滬二市中擇其一，可是發行股本體量較大的企業卻隻能去上交所上市，而不能選擇在深交所上市，這使得滬深交易所二者的公平競爭無法實現。交易所的公平競爭就更成了一紙空談。

　　第三個關系就是深交所與新三板的關系處理問題。今天，深交所在發展過程中看似握有主動，實則不然，因為不僅前有上交所堵截——開始“搶”中小企業上市資源，更有新三板在后緊追——其簡單快捷的准入更是吸引了大量中小企業。從深交所本身出發，與創業板定位頗為類似、均旨在為中小企業提供融資服務的新三板更值得引起注意，其必須正視新三板這個充滿生機和活力又幾乎無挂牌門檻限制的“三弟”未來無可避免的競爭，而核心則是妥善處理好新三板向深交所的轉板機制。

　　重要的是，新三板僅憑挂牌幾無門檻與做市商、協議轉讓多種交易方式並存，就已經吸引了2000余家中小企業挂牌，實現了爆炸式的增長。再加之今年內推出集合競價幾乎已成共識，証監會前不久更是表達在研究降低新三板投資者准入門檻事宜，幾項改革舉措一旦到位，新三板與深滬交易所的實際差距就會變得微乎其微。

　　並且，在新三板內部形成大、中、小三個板塊並存的雄心指引下，新三板在未來走出“昨天的上交所，今天的深交所，明天的新三板”的大模樣還真不是不可能。如果深交所不能夠正視新三板的崛起，並正確處理這一關系，很難說上交所今天的衰落不會成為深交所明日的結局。

　　交易所的發展是中國資本市場的腹地，也事關中國經濟的未來。交易所通過競爭促進彼此的發展，並進一步為中國企業的上市融資服務，必然是中國資本市場下一步發展的正路。這也需要監管層、各大交易所的領導階層能夠充滿技巧與智慧地處理這“三小一大”的關系。唯此，才能實現交易所之間來自競爭的繁榮，迎來中國資本市場光明的未來。