創業板泡沫還能吹多大？

　　上周，成立5年多的創業板再次站在了輿論的風口浪尖，而且更加富有爭議性。“恨”它的人，認為它的泡沫將會把A股推進萬劫不復的深淵，“愛”它的人則認為，創業板的泡沫遠未到破裂的時候，裡面必將誕生出市值達萬億級的公司。

　　昨日，創業板更是逆勢大漲4.23%，並創出歷史新高。創業板究竟有無泡沫，與納斯達克互聯網泡沫究竟有無可比性？究竟會以何種形式破裂？在分析人士看來，這還是一個謎團。

　　創業板泡沫超美國“科網泡沫”

　　上世紀90年代，美國經濟處在“黃金十年”，時任總統克林頓先后提出“信息高速公路”戰略和“因特網-II”以及“下一代互聯網”計劃，在技術進步和政策的推動下，信息技術產業成為熱門行業。

　　正是在這樣的環境下，催生了美國“科技互聯網泡沫”，券商機構普遍認為，“科網泡沫”共有兩個時期，一個是醞釀期，從1991-1998年，納斯達克在此八年時間內上漲了280%。第二個是泡沫期，從1998年10月到2000年3月，納斯達克指數在僅一年半時間內從1419點上漲到了5048點，漲幅高達256%，而同期標普500僅上漲45%。

　　截止到今年5月15日，創業板共有456家上市公司，總市值為5.22萬億元，平均估值是114倍，創業板總市值佔A股市值的9%。而在納斯達克泡沫頂峰時期，納斯達克佔美國股票市場總市值達到36%，估值最高也就在100倍左右。

　　與此同時，A股創業板的業績增長卻無法和納斯達克指數同日而語。公開數據顯示，2014年創業板446家上市公司利潤總和同比增長16.67%。2015年一季度創業板公司的利潤同比增速下降至10%。這遠遠低於當年納斯達克泡沫時的水平，甚至還遠低於納斯達克上市企業現在的利潤增速。

　　國泰基金國際業務部吳向軍認為，無論從基本面來解釋，還是和納斯達克的歷史比較，A股創業板現在的估值都過高。

　　“貨幣寬鬆”和“互聯網滲透率”是保險繩？

　　事實上，在2000年3月美國“科網泡沫”破滅之前，已經不斷有負面的信號出現。諸如1999年至2000年間，美聯儲的多次加息，科技企業盈利下滑，大盤股震蕩下行，微軟陷入反壟斷危機等。

　　不過，假如見到負面信號就賣出股票的話，將會錯失豐厚的利潤，當年美國在連續三次加息和科網企業盈利下滑之后，納斯達克指數卻在不到五個月時間裡從2700點漲到了5000點，漲幅近一倍。正如前美聯儲主席格林斯潘所稱，“隻有在泡沫破滅之后才發現是泡沫。”

　　廣發証券認為，“泡沫”的可怕之處在於，再負面的信號也無法阻止其上漲的步伐，從而導致投資者的常規投資信念被摧毀，並對所有負面信息產生“免疫力”，以至於最終泡沫破裂的時候，根本沒有防御能力。

　　目前大部分看多創業板的人的重要理由是，目前和“科網泡沫”所處的貨幣政策環境不同。美國互聯網泡沫的破滅是因為美國國債收益率抬升，通脹開始回升，最終導致美聯儲加息，而我國現在仍在降息通道的貨幣寬鬆周期之中。

　　也有分析師認為，此次創業板所處的互聯網周期和上次有巨大的不同。

　　中金分析師王漢鋒認為，1995年，作為信息科技發展最領先的美國，互聯網滲透率僅為9%左右，而截至2014年，中國互聯網用戶滲透率已經達到47.9%，互聯網對人類生活的改變已經進入了實質性的階段。此外，此次互聯網是基於移動智能設備，解決了隨時隨地的問題。2014年，中國手機網民已經達到5.6億，並仍在快速發展之中。王漢鋒認為，未來全球最大的互聯網公司可能誕生於中國。

　　全球創業板罕見超額收益

　　信達証券曾觀察了全球的三個創業板市場，包括日本、韓國、香港。結果發現，從2012年12月以來，中國香港和韓國創業板市場嚴重跑輸主板指數，而日本的JASDAQ指數則在32年中僅取得了200%的超額收益。

　　新京報記者統計發現，今年以來，A股創業板指數累計漲幅約為120%，遠遠跑贏同期滬指60%的漲幅，取得超過60%的超額收益。券商普遍認為，創業板出現泡沫的苗頭正是從年初開始，此后大幅跑贏大盤，取得超額收益，且瘋狂的勢頭迄今尚未停止。

　　不過，信達証券發現，自2012年A股開始反彈以來，創業板超額收益的來源，主要是估值的抬升，創業板以ROE（淨資產回報率）衡量的盈利能力，反比主板更差。而納斯達克的上漲主要依靠盈利能力的抬升，而非估值。

　　經歷過2008年金融危機的慘烈的暴跌，雖然道瓊斯指數近乎腰斬，但是也很快於四年后創歷史新高。而納斯達克即便最近兩年迎頭追趕，但是至今仍未超越2000年——這是“科網泡沫”時期所創立的歷史高點。

　　■ 對話

　　信達証券宏觀策略分析師谷永濤：

　　泡沫破裂時幸免的人恐怕不多

　　對於創業板目前的高估值，信達証券宏觀策略分析師谷永濤在接受新京報記者採訪時表示，目前創業板泡沫比較明顯，但在本輪牛市行情下，短期內創業板牛市不會迅速破滅。

　　新京報：你認為創業板和納斯達克的泡沫是否具有可比性？

　　谷永濤：兩個市場的結構、市值有很大的差別，但是仍具有對比的價值和意義。

　　兩個泡沫有一個共同之處，都是通過並購和外延式的擴張來推高估值。美國最大的並購案美國在線收購時代華納就出現在這個時期。目前創業板也一樣，根據我們的統計，創業板去年上漲的個股中，有並購重組的佔到近四成。創業板借助資本泡沫完成了外延式的擴張，這種擴張又推動了泡沫的膨脹。

　　新京報：你認為創業板是否存在泡沫，何時會破裂？

　　谷永濤：創業板的泡沫還是比較明顯的。但是從目前政策面、資金面的推動情況來看，整個A股牛市還會繼續下去，因此創業板的估值甚至還有小幅的上升。但長期來看，這麼大的泡沫很難持續下去。

　　新京報：在納斯達克泡沫破裂之前，市場有很多負面信息，但是市場卻未予理睬。如果這次創業板泡沫破裂是否會有人幸免？

　　谷永濤：（笑）幸免的人恐怕不多。法國有位心理學家說過，對於群體來講，隻有情緒，沒有智商。創業板今年以來漲了一倍，大家都知道有泡沫,都不想拿基本面的錢，而隻想拿估值的錢。所以創業板是由大家的情緒和資金推升起來的。

　　資本市場最原始的邏輯是，高估值需要用高盈利來消化，但是創業板是相反的。根據我們的研究，創業板估值和ROE（淨資產回報率）的相關系數為負0.67。

　　新京報：基金抱團是創業板迭創新高的一個原因，這和納斯達克的泡沫是否一樣？

　　谷永濤：兩者比較相似。在納斯達克泡沫的時候，美國整個基金行業對於科技股還是比較看好的。

　　對於公募基金而言，在泡沫期，能冷靜下來，是一件很難得的事情。而在泡沫破裂的時候，這些扎堆買科技股的基金的前期盈利基本上都吐回去了。因此想從創業板中把錢拿出來，也是比較困難的事情。

　　因此現在的市場，如果你太清醒，可能賺不到錢，如果你太傻，又很難把錢拿回來。

　　新京報：看好創業板的人還有個的理由，目前互聯網的滲透率已經遠遠超過上次，而且移動終端代替PC端，中國作為移動互聯網的最大市場一定會誕生出最大的互聯網公司，這種觀點，你認為是否有合理性？

　　谷永濤：我不太認同這個觀點。這波借助移動互聯網的浪潮，肯定會有一波公司能夠起來的，但當年的蘋果和微軟最高估值也就20多倍，遠遠低於目前創業板幾百倍的估值。作為企業，最終是要盈利的，能否將高估值通過盈利來消化掉，這才是最需要關注的。創業板一些公司高達100倍的pb（市淨率），即便盈利以50%的速度增長，消化這個pb需要多久呢？

　　我認為，市場在為這些高的股價和估值來找理由，而不是因為這些理由才產生股價上漲。對照行業成長性和行業的空間，我們覺得這些理由比較乏力，給人用結果來解釋原因的印象。

　　□新京報記者 白金坤 北京報道