廖梓君：中國PE行業進入洗牌期

　　私募股權投資基金(簡稱“PE基金”)作為一種投資於實體經濟的金融資本，不僅是改變產業格局、促進中國當下新興產業的迅猛發展、推動中國經濟轉型的重要力量，也是投資者創造財富的工具，是改變財富分配格局的重要因素。2012年到2013年受一系列因素影響，PE股權投資行業將進入洗牌階段。

　　廖梓君 君盛投資創始合伙人

　　中國PE時代回顧　　

　　PE(私募股權投資)這個舶來品在七八年前還只是被少數中國人所知。從上世紀90年代中期到2005年，這個階段主要外資PE機構大顯身手、佔主導地位，如TPG、凱雷以及高盛、摩根士丹利這些外資投行的直投部門。這些專業的PE機構成功分享到了中國經濟崛起、企業高速成長的碩果。而中國本土私募股權基金則在一個很初級的摸索階段。

　　由於中國大陸資本市場缺乏完善的退出機制，眾多本土PE投資機構走過了一個非常漫長痛苦的摸索階段，能夠熬過2006年還沒有關門倒掉的本土機構是行業中的幸存者，幸存概率大約不到5%，幸存者對2006年前嚴酷經營環境的窘迫應該還有記憶。

　　直到2006年始，中國PE行業迎來一個嶄新的分水嶺。包括有限合伙法的頒布實施、中國A股市場重啟IPO、中小板和創業板的推出等等舉措，伴隨著全流通時代的來臨，為中國私募股權基金提供了可持續發展的市場基礎，中國資本市場上的本土PE投資初現曙光。

　　從2007年到2011年，在中小板、創業板所形成的巨額財富的造富神話迅速蔓延下，PE投資行業進入了一個迅猛發展的初期階段，無論是PE機構數量，還是管理規模，均呈現快速增長的態勢。但是與行業迅速發展相伴的是參與者蜂擁而入，良莠不齊，哄抬價格，爭搶項目。一方面是PE管理機構自身業務積澱跟不上規模的急速擴張和發展，許多PE管理機構風險意識單薄、投資管理水平粗糙、漏洞百出﹔另一方面LP投資者面對如雨后春筍般出現的PE管理公司，一時也眼花繚亂，難以分辨孰優孰劣，這些都導致整個PE私募股權投資行業在超常規發展迅猛的同時，伴著大量投機者無序涌入、野蠻生長、亂象叢生。

　　在2006-2012年初這個階段，稍具規模的本土PE股權管理機構基本分成了兩大類，一類本著規模快速擴張的原則，大量招募人員，隊伍迅速擴大，在各地的項目資源上迅速鋪開﹔另外一類則堅持穩健發展的道路，注重項目投資的質量，仔細甄別，盡力防范風險。這兩種發展模式方法各有優勝之處。由於PE　股權投資的長期性特征，如何判斷哪種模式更適合中國本土國情還尚待時間的檢驗。前者在短時間內能夠迅速擴大資金管理規模和隊伍人員，建立項目網絡，以規模打響品牌，這些具有本土生長特色的方法其實有很多值得后者去學習和借鑒之處，例如：如何高效招募培訓新生隊伍、如何快速建立項目網絡資源、如何快速整合銀行資源募集資金等等﹔而后者往往是由從業時間長的團隊構成，過往的投資經驗讓這類PE管理公司擁有了深刻教訓和認識(見本人14年前拙文——《証券市場導報》之“我國產業股權投資基金面臨的問題與對策”，1999年10月期號)。正是由於認識到了PE產品具有超額收益的另一面——高風險的存在，因此始終堅持把風險管理放在第一位，對每個項目嚴格盡調。這種對LP投資者交付的資金盡心負責的態度和專業嚴謹的管理風格是奠定PE管理公司能夠持續發展的關鍵基礎。

　　重要分水嶺

　　中國本土PE股權投資行業在歷經了最初的艱苦探索和行業爆炸性的增長之后，伴隨中國宏觀經濟增長放緩，2012-2013年是PE股權基金行業的一個新的重大轉折點，行業即將進入嚴峻的洗牌階段。

　　中國經濟已經進入轉型和升級的結構調整階段，結構調整必然導致經濟增速在未來一段時間內放緩。受整體經濟增速放緩影響，大量質地一般的企業都會日子更難過、利潤下滑。在即將來臨的PE行業拐點期，那些前期風險意識淡薄、冒進投資的PE投資機構會在2013-2014年遭遇明顯的投資損失，投后管理任務更加艱巨(有的PE機構干脆就根本沒有投后管理)，也會面臨眾多LP投資者的投訴壓力﹔那些前期投資風格穩健、風險控制得當、重視投資者利益的機構就會脫穎而出。與之相伴的，國內的LP投資者，包括機構投資者、眾多發達富裕地區的一些個人LP投資者，通過不斷學習和切身體會，也慢慢變得成熟和理性，開始對各類PE管理公司有更清晰的認識，並開始尋找適合自身投資風格的PE管理機構。

　　來自PE管理公司和LP投資者兩方面的成熟變化，將使得2012-2013年這段時間成為中國私募股權行業發展歷程中一個重要的分水嶺，行業大浪淘沙在即。行業洗牌結果將遵循“二八定律”，少數有品牌、風格穩健的PE管理機構會脫穎而出，吸引諸如保險資金這些有實力的機構成為他們的LP，繼續做大做強。而那些冒進投資、不能持續給投資者帶來回報的PE管理公司則會被市場淘汰，黯然退場。

　　PE行業的拐點不僅僅意味著投資機構數量和格局的變動，更意味著投資管理方式的轉變，會更加趨於理性和謹慎。君盛投資認為，未來資本市場一定會繼續理性回歸，証券二級市場還需要兩三年的時間來尋找到一個新的估值平衡點。那麼會在一個什麼樣的水平達到平衡呢？我們認為資金作為一個重要的生產要素，隻有當它在實體經濟的收益和在資本市場的收益水平相當時，才能達到相對平衡。

　　目前中小板和創業板的市盈率估值仍舊過高，現階段的高估值使得PE基金和券商獲利豐厚。投資重在看未來，從長遠來看是難以持續的，未來中小板和創業板的估值還會繼續調整，再下一城。不要單方面心存僥幸，以為被投資企業3年后上市時還會有今日的二三十倍市盈率。因此今天的投資需要以更謹慎的退出套現預期來對擬投企業進行預測。從去年開始我們君盛公司內部都是以未來的12~15倍市盈率做退出預測基准點。在確保LP投資者投資回報的前提下調低未來退出估值，意味著要對被投資項目自身的業績增長提出更高的要求，要甄別挑選出優質項目，需要花費更多的時間，更加挑戰一個PE管理團隊的耐心，因為要付出加倍的體力和腦力。無論是我們PE管理機構也好、是LP投資者也好，對投資回報的預期也要從幾年前一個項目動輒六七倍的收益水平回落到一個正常水平。作為一種長期投資產品，PE私募股權投資回報率能夠做到年復利(IRR)在25%就已經是相當優秀了。

　　在PE迅速發展時期，規模急速擴張的冒進投資或許可以在經濟高漲的周期裡順風順水、斬獲頗豐。但是從業者必須直面一個嚴酷現實：PE股權投資產品周期一般都在4~6年之間，這意味PE產品在存續期間一定會歷經宏觀經濟周期和証券二級市場周期的波動。高收益往往伴隨著高風險，但高風險不一定帶來高收益，缺乏理性的冒進投資，用投資者的資金去冒險，在即將來臨的2~3年PE行業轉折期將面臨嚴峻挑戰，再疊加上國內宏觀經濟周期波動和証券市場估值下調的共振因素，會雪上加霜。作為從業人員，要明白信任是建立在受托者小心翼翼和謹慎專業基礎之上的！時刻提醒自己不能拿投資者的資金去冒險！

　　經濟轉型推動力

　　中國私募股權投資基金應當如何定位？市場則更多地把它看成是一種高回報率的金融產品，甚至被某些人批評是金融機構和富人利用中國証券市場高溢價發行牟利的工具，事實上，私募PE股權投資基金的價值和意義對中國經濟轉型推動意義深遠。PE私募股權基金最核心的價值，在於在中國經濟面臨轉型的時期，集合了從傳統產業中長期積累起來的財富，用市場化的方式把它匯集成金融資本投入到新興產業中，促進了新興產業的發展，推動了中國的產業結構調整和經濟轉型。就像華爾街的影響力超越了國界，引領世界經濟一樣，市場這隻“看不見的手”自發產生的巨大力量，在推動經濟增長上往往比政府這隻“看得見的手”更為高效。引領產業發展的是金融資本的力量。要推動中國的經濟轉型、新興產業發展，新興的私募股權基金不可或缺。在海外，依托PE私募股權資本，創造了美國硅谷新經濟奇跡，諸如谷歌(微博)、亞馬遜(微博)、facebook等等公司在多輪PE股權資本的推動下，迅速成為市值過千億的產業巨擘！PE股權資本推動產業發展在亞洲最成功的復制版是台灣新竹科學工業園，佔地面積約6.53平方公裡的新竹工業園區，其GDP產值竟佔整個台灣地區的27%左右！

　　我們正處在一個充滿變革和機遇的時代，未來十年，結構調整、產業升級、技術創新是我國經濟發展的核心驅動力，在各行各業都會涌現出一大批高成長性的企業，需要大量的私募股權基金來參與助推這些優秀企業的成長，通過PE　金融資本的助力，一大批優秀的代表性企業將成為大陸資本市場的新興力量！在這波瀾壯闊的進程中，PE私募股權投資基金不僅用市場的手段高效率地完成了資源優化配置，還讓大批的創業企業家們能夠去完成他們本來根本無法完成的事業。

　　我們何其有幸、恰逢其時，能夠通過在PE股權領域深耕細作，參與並推動實體經濟的發展，助推優秀民營企業的成長，同時讓我們的LP投資者成功分享到新經濟的發展碩果。