重陽投資高級合伙人裘國根：思維和投資之道

　　專訪重陽投資高級合伙人裘國根

　　善於投資的人必定善於思考。

　　重陽投資的創始人、主管投研的高級合伙人裘國根即是如此。雖然，業界此前的關注點多集中於他及重陽的投資業績和經歷。但其實，他更願意和人交流思想——當然更多時候是在內部的閉門會議中。聽過的人都說，關於投資的本質和方法論、關於經濟的現狀和未來，裘國根是有著系統的理解和深入思考的。

　　本報日前獨家專訪裘國根，聽他講述他的投資理念：他投資理念中的數學思維，全概率的思維方法和他對中國經濟的洞見。相信讀者會深受啟發。

　　關鍵的“數學思維”

　　在一次內部會議上，裘國根曾提出一個問題：“有些人沒上過大學，甚至學歷只是小學生，但投資業績卻超過經濟學專業的博士生，這種現象如何解釋？”

　　與會者給出了五花八門的解釋。可裘國根心裡的答案隻有一個：這些人有朴素的數學思維。

　　“這些（成功的）人或許沒學過股票投資或商科知識，但是會嚴格按數學思維做事和做投資。后者才是投資的關鍵。”裘國根說。

　　裘國根所說的“數學思維”包括以下兩個關鍵要素：1）不干不可逆的事情，“如果輸了沒機會翻本的生意或投資那就絕對不干”﹔2）朴素地知道有些表面看財務風險很大的事隻要有足夠的風險補償，而資金安排上又穩健的話就值得做，而且極有可能大贏，比如在2008年四季度出手買股票和土地的商人，顯然深諳此道。

　　“不管成功的投資者是否具備高等數學的知識，他的行為其實符合概率論和數理統計中關於期望值計算的公式。”根據這個裘國根認為“太重要”的公式，投資標的被分成了四大類型。

　　第一類，成功概率很高、成功后收益率中等，失敗概率很低、失敗后虧損率很低的投資標的。

　　第二類，成功概率很低、成功后收益率很高，失敗概率很高、失敗后虧損率很高的投資標的。

　　第三類，成功概率中等、成功后收益率很高，失敗概率中等、失敗后虧損率很低的投資標的。

　　第四類，成功概率很高、成功后收益率很高，失敗概率很低、失敗后虧損率很低的投資標的。

　　裘國根認為，對於很多投資者來說，第一類投資標的，往往很少參與。而第二類的投機標的往往因為其表面的高收益而大受歡迎。但其實第二類通常是投資虧損的真正來源，投資收益期望值是收益率和概率的乘積，小概率的事件長期看很難成功，高盈利往往只是虛妄。

　　“重陽做投資，進入組合的股票肯定是第一、第三、第四類的機會，如果發現了第四類機會，那就要重倉出擊，兩個腳往上站。”在裘國根看來，投資的首要關鍵是避開投資虧損的陷阱，而朴素的數學思維最能幫助人做到這點。

　　中國式價值投資：全概率、接力法

　　投資家伯頓·馬爾基爾曾有過名言，“一個成功的投資者通常是個考慮周全的人。”這句話恰好印証了裘國根的另一個投資觀點，任何投資必須以對基本面的全面深刻的理解為基礎，並具備對各種情景的概率分布及該情景下的收益率設想的能力。

　　簡言之，成功投資的前提是深入的進行“全概率”的基本面分析。

　　“理性投資有三個層次：概率思維、算期望值和防黑天鵝。”裘國根說，概率思維是理性投資中最初級的層次。長期看，較高的投資期望值源自於“知行合一的數學思維”和“良好的基本面判斷能力”的合成。而最高一個層次防黑天鵝則依賴天分和勤勉而產生的靈感，但靈感是忽隱忽現的，所以黑天鵝總是防不勝防。黑天鵝事件的發生概率雖然是萬分之一甚至更小，但鑒於其發生后果的嚴重性，從全概率的角度考慮也應該給予高度重視，盡管理論上黑天鵝事件無法系統性地預防。

　　對於價值投資，裘國根認為現在是一個高度信息化的時代，信息傳遞很快，市場有效性越來越強，所以把價值投資簡單地理解成長期投資是一個誤區，在中國進行價值投資的有效方法是“接力法”。即投資標的達到預期收益后不要簡單機械地長期持有，而是通過“接力”的方式換成另一個安全邊際更大的投資標的。

　　“重陽不簡單夢想在一隻股票上賺八倍，但通過"接力"的方式先后在三隻股票上賺一倍，同樣可以達到賺八倍的效果，而且后者容易得多，現實得多，流動性也好得多。”裘國根說。

　　在裘國根看來，價值投資在當今投資世界裡，有兩大代表性流派，一是鼻祖巴菲特，一是耶魯學派。前者相當程度上仰仗巴菲特本人的個人天分，超強的基本面判斷能力，投資遠見以及成功的商業模式（保險公司的資金來源長期穩定）。而后者則依靠耶魯背景下全面的精英團隊，相對來說投資更多元化，什麼樣的錢都能賺，更能適應這個快速變化的時代。

　　裘國根認為，在當今中國,身處轉型時代，有太多太多的新生事物，所以耶魯模式對中國資產管理公司的借鑒意義更大。

　　而通過專業的團隊和“嚴謹清晰的投資邏輯、全面深入的實証、及時有效的跟蹤”的投研流程控制（這也是目前重陽投資制定的投研流程三要素），獲取超額收益和規避風險的幾率會系統性地增加。

　　而在投資中，時刻關注“估值安全邊際”和“流動性”，也是重陽的投資組合防范系統性風險和獲取低風險超額收益的兩個基本要素。

　　“其實這也是職業投資人的共識。一旦發生你預期外的事件時，如果組合有很好的流動性，在很短的時間內可以掉頭，或者完全、徹底地大撤退。當然，光有流動性是不可能獲取超額收益的。所選標的有充分的安全邊際，即對應於估值的成長空間很大，這是獲取超額收益的關鍵。”裘國根說。

　　經濟判斷與A股機遇

　　對於中國經濟和A股市場的未來，目前業界分歧巨大。裘國根持有何種見解呢？

　　裘國根認為，目前經濟學界對中國經濟未來基本面的觀點，可以分為主流的“漸進轉型說”和非主流的“傳統模式說”，以及更為激進的“黑天鵝論”等。但無論何種論點，重陽投資做的是全面深入地觀察這些論點，並對經濟前景做全概率考慮，同時在此基礎上，根據自身的判斷制定策略。

　　在他看來，未來A股市場的投資選擇將會呈現出一種收斂的趨勢，即相對來說投資機會會變得越來越少，投資機會可能經歷從“面”（全市場）到“線”（行業、主題）再到“點”（個股）的過程。

　　“當然，這種收斂並不代表投資收益率有所降低，而是意味著隻看指數、什麼股票都可以買的時代的結束。”

　　裘國根認為，上述判斷的理由是中國的經濟結構未來將發生變化。“無論是按照GDP的收入法還是支出法，中國經濟結構都將發生變化，比如企業利潤在GDP中的比率會下降，勞動者報酬佔比會上升，沒有競爭力的企業將面臨微利虧損的局面﹔消費較之投資和淨出口的貢獻會上升。從生產法看，制造業的比重會下降，服務業的比重會上升。”

　　考慮到目前A股市場上市的這些企業大部分仍和被轉型行業緊密相關，而且有核心競爭力的企業只是極少數。因此未來相當多的公司會面臨相對和絕對盈利能力下降的現實，這肯定會導致市場投資機會不斷收窄。

　　另外就經濟增長和通脹角度來說，盡管經濟增長率還能維持較高的水平，但通脹率很難再回到以前的低水平，因為無論是勞動力、資金還是原材料的價格，包括環保成本等，所有這些要素的價格都會上漲，這也會令沒有核心競爭力的企業的經營環境面臨巨大考驗。而要應對這種環境惡化的挑戰，行業內部的激烈競爭和整合不可避免。

　　相應於上述判斷，裘國根認為未來的市場機會可以從兩個方面去考察。一個是內需，尤其是居民消費和消費性投資。這方面，重陽投資認為要全面深刻地理解內需，而不止於簡單的“食品飲料和醫藥”。

　　另一個值得關注的是現在談得比較多的七大新興戰略產業，即節能環保、新一代信息技術、生物、新能源、新材料、高端裝備制造、新能源汽車等等，但他認為這些行業更多的是給出了需要高度關注的范圍，真正高成長的公司需要仔細鑒別。

　　而選擇企業的標准方面，無論是內需還是戰略新興產業，重陽投資的重點一直都是聚焦那些有核心競爭力的企業。

　　“不同的領域的企業有不同的核心競爭力，對於制造業來說技術領先很重要，對於消費品來說是一個強勢品牌很重要，對於金融行業來說風控和創新能力和品牌一樣重要，對於新興產業更要關注其商業模式，很多對營銷有嚴重依賴的行業要看其渠道模式有無優勢。另外絕大部分值得投資的公司都要有一個強大的團隊、良好的公司治理結構。這些都需要我們去認真篩選，做足功課。”

　　對於未來還要走下去的長期的投資歷程，裘國根保持著出人意料的清醒。“我覺得做投資的人，在自然生命結束和徹底退出這個行業之前，都不能輕言成功。投資這個行業,無時無刻不在面臨不確定性，所以需要時時刻刻有一種如履薄冰的警覺，要找到適合自己的有效的投資方法並勤勉工作，隻有這樣,才能長期生存並提高獲取較高復合收益率的幾率。”