美歐主權信用風暴與2008年危機不同

    最新數據顯示，繼今年4月和5月連續兩月增持后，中國6月繼續增持57億美元美債。其中相當一部分應是由民間投資者持有。無論增持主體是誰，美債的安全性始終是最主要的考慮因素。美方需提供強有力的保証，以確保美元資產安全。

　　標普下調美國長期主權信用評級引發了一輪中量級的全球金融市場風暴。筆者認為，此次美歐的主權信用危機是2008年全球金融危機的延續，也是危機后美國和歐洲經濟復蘇緩慢性和脆弱性的直接體現，但與2008年的資產負債表衰退存在顯著差異。

　　2004-2007年，房價上漲帶來的財富效應和經濟繁榮形成強烈的正反饋，使美國居民部門和金融體系的杠杆率（總資產與股東權益的比例）不斷升高。當利率升高打破上述循環后，房價開始下跌，次貸以及次貸派生出的各種衍生品的價格也一落千丈。在對風險沒有預期的市場裡，投資銀行和商業銀行等金融機構杠杆高企，而金融資產價格的下跌對其高杠杆資產負債表的摧毀是致命的。金融機構的崩潰又反過來影響金融對實體經濟的融資及其他支持功能，進而導致實體經濟的斷崖式下滑。最終導致金融市場的恐慌和實體經濟的蕭條，並形成兩者的惡性循環。

　　2008年全球金融市場的恐慌不僅停留在心理和市場層面，經濟基本面的迅速惡化是市場恐慌的深層次原因。為挽救經濟和穩定金融市場，各國政府紛紛以主權信用介入金融市場，將私人部門債務轉化為政府債務，提升了政府的負債率（政府總負債佔GDP的比例）。另外，為使蕭條的經濟快速復蘇，各國政府都實施了減稅和增支措施，以提升居民消費能力並企圖使經濟企穩和快速復蘇。但政府這樣做，勢必擴大赤字，從而進一步提升其負債率。當市場發現經濟不能迅速復蘇或復蘇低於預期、減稅增支的短期效果不明顯時，就會懷疑政府資產負債表的穩健性，將2008年對金融機構信用的擔憂轉化為此次對國家主權信用的擔憂。由於實體經濟復蘇的脆弱，政府為降低赤字展開的加稅和減支計劃或結構性改革，隻能是一個相對長期的漸進性安排。這是此次美歐主權信用危機醞釀的過程。

　　2008年金融危機的全面爆發，源於美歐金融機構資產負債表的脆弱，而危機的深化又使金融機構的資產負債表嚴重惡化，並導致部分金融機構的重組和倒閉。2011年的主權信用風暴將使市場調低對經濟復蘇的預期，調低對企業損益表的預期，從而壓制股票市場估值水平。但由於美歐金融機構的杠杆率與2008年相比已下降近一半，其資產負債表較以前已大為穩健、抗風險能力已有顯著提升，這使金融市場產生多米諾骨牌效應的可能性較2008年大為降低。對主權信用的擔憂本質上是對通脹惡化和幣值貶低的擔憂，這種擔憂與2008年次貸危機引發的連環式壞賬效應有天壤之別。在市場無大量被動變現資產的情況下，爆發全面深度金融危機的基礎不存在。

　　金融危機后，中國經濟的增長引擎開始從外需轉向內需。經常項目盈余佔GDP的比例已經從2007年的10.2%下降到2010年的5.1%﹔內需中固定資產投資的投向也從擴大出口部門產能轉為服務國內的基礎設施建設。即使從外需來看，中國經濟對美歐等發達經濟體的依存度也在降低。今年1-7月對美國和歐盟的出口佔中國出口總金額的36%，較2007年下降了3.5個百分點﹔而中國對東盟、澳大利亞和巴西等新興市場和資源國家的出口佔比則上升了2.3個百分點。因此，與2008年相比，此次美歐主權信用風暴會對中國經濟有一定影響，但影響可能是有限的和漸進的。最終影響程度幾何，仍需要時間觀察。

　　在這種情況下，美債評級下調后以A股為代表的新興市場國家股市的反應更多基於避險情緒，而非基本面。“一朝被蛇咬，十年怕井繩”，2008年全球金融危機的記憶猶在，A股市場的劇烈反應更多是短期內負面情緒快速釋放。同樣，基本金屬等大宗商品的需求增長越來越依靠新興市場國家，短期內基本金屬價格的暴跌和黃金價格的暴漲都是避險情緒的直接體現。

　　其實現在更需要擔心的是發達國家深層次的社會問題。從主權信用的角度看，要維持或提升主權信用等級，需要削減政府支出、降低社會福利水平以最終消除赤字，但這勢必引發底層民眾甚至中產階級對社會的不滿。魚和熊掌不可兼得，如何在削減赤字的集體理性和維持福利水平的個體訴求間求得平衡，是當前歐洲各國政府無法回避的問題。當然，預測社會局勢變化比預測經濟景氣度的不確定性更高。