裘國根：A股中期波動的系統性收斂和結構性發散

　　要准確預測股票價格，無論在理論上還是在現實中，都是一件不可能的事。股票價格走勢是未來若干相關變量的應變量，而未來若干相關變量又極具不確定性，這些變量之間或多或少是非獨立的，諸變量有可能產生的共振效應，使預測變得難上加難。不過，我們還是可以擇幾個要素進行剖析，或能隱約看到未來股市走勢的輪廓。

　　在成熟市場，股市的供求關系主要由三個要素決定：企業盈利狀況、市場利率水平和投資者風險偏好。A股市場的情況有點特殊，還要考察金融市場尤其是資本市場政策對股市供求關系的影響。這兩年中國經濟增速繼續稱冠全球主要經濟體，A股卻總居熊首牛尾。筆者認為，不能僅從經濟增速這單一要素去理解“股市是國民經濟的晴雨表”這句話，如果從前述四要素去全面解讀A股市場，我們也許就不會困惑了。

　　影響A股四要素何去何從

　　企業盈利前景：中國經濟增長減速已成共識。不過，分析企業部門整體盈利狀況的前景固然重要，但更重要的是分析企業部門盈利的結構性變化，因為后者的確定性比前者要大得多。而企業部門盈利的結構性變化，本質上是在分析中國經濟的轉型問題，可從兩條主線入手：一是行業主線，即服務業和新興產業崛起，制造業等傳統行業在GDP中佔比的下降﹔二是企業主線，當前國民經濟的支柱產業將不可避免地展開洗牌，那些有核心競爭力的企業，盡管行業的高增速不復存在，但通過行業集中度的提高，一樣可以提升企業盈利能力。因此，中國企業的盈利前景傾向於整體增速下降，但結構分化明顯。結構分化既指行業與行業間的盈利景氣度有顯著差異，也指行業內將出現優勝劣汰的格局。

　　市場利率走向分析

　　當前，無論是浙江溫州、麗水、義烏的金改，還是深圳前海的金融試驗，以及近期央行兩次有別於以往的降息方式，種種跡象都表明，我國利率市場化的步伐已毅然開啟。如果我們認為中國經濟增速將回落，通脹率也將控制在一個合理的水平，那麼我國金融市場中的無風險收益率將呈下行趨勢。當前，不少保險公司在與銀行商談大額長期協議存款的定價方式時，普遍傾向於採用固定利率而非浮動利率，這在一定程度上反映了保險公司認為存款利率或無風險收益率將呈下行趨勢。另外，隨著我國金融市場風險管理和風險定價能力不斷提高，信貸市場、債券市場和貨幣市場的各種利率水平也將因風險溢價的不同而產生顯著差異。總之，隨著我國金融深化的開啟，我國過去幾年金融業對實體經濟的抑制將有明顯改善。隨著我國金融深化的推進，無風險利率和廣譜市場利率都將呈下行趨勢。

　　資本市場政策分析

　　我國金融和資本市場政策直接影響股市，很多人更願意把A股看成一個政策市。的確，A股市場的供求關系在很大程度上是由政策決定的。先看供給端，不少企業尤其是中小企業，把上市作為企業運營的終極目標或階段目標，而沒有把上市僅作為一種有效融資手段，當前中小企業上市意願強烈，供給相對無限，在很大程度上反映出擬上市中小企業對當前IPO估值水平的高度認可，公眾也把不少中小企業的上市看成是造富運動，市場的增量供給某種程度上是由監管層決定的。需求端也沒有完全市場化，例如，不僅QFII和RQFII額度需要審批，多類國內機構在入市上存在政策障礙，信貸資金不能買賣股票等。但長期看，我國金融市場和資本市場正在邁開市場化和國際化的步伐，需求端和供給端將日趨市場化，目前証監會對新股發行制度的改革、QFII額度的大幅增加、地方社保的入市、人民幣資本項下可自由兌換的試點等，都反映出中國金融市場的變化大勢，未來A股市場的供給量和需求量都將呈現快增長態勢。

　　投資者風險偏好會漸回升

　　投資者風險偏好是影響市場波動的另一要素。社會動蕩、軍事沖突和重大自然災害等因素都將導致投資者風險偏好的降低，從而使股市走弱。反之，若國泰民安、風調雨順，投資者風險偏好將上升，股市也會穩中有升或呈牛市狀態。投資者風險偏好與風險溢價呈負相關，當投資者需要的風險溢價（即風險補償）越高的時候，投資者的風險偏好就會越低，反之亦然。2008年我國汶川地震和2011年日本福島地震，都導致本國股市大幅下挫。今年3月底，A股也因各種謠言的廣泛傳播而顯著下跌。由於全球經濟的一體化，大國間發生直接軍事沖突的可能性越來越低，未來這方面的市場風險溢價也將呈下行趨勢，隨著我國政府對民生和社會保障的日益重視以及為實現經濟轉型而展開的各項頂層設計的推進，A股在社會穩定方面付出的風險溢價也將呈穩定趨勢。因此，投資者的風險偏好會逐漸回升。

　　過去兩年A股熊源之探

　　以上我們對影響A股市場的四個核心變量作了分析。我們可以用企業盈利增速和市場利率水平的變化畫兩條曲線，這兩條曲線中，第一條是分子曲線，第二條是分母曲線，目前這兩條曲線都呈下行趨勢，A股走勢取決於這兩條曲線下行速度的快慢。如果企業盈利增速的下行快於市場利率水平的下行，股市將下跌﹔企業盈利增速的下行慢於市場利率水平的下行，股市將上漲。

　　2011年工業企業利潤增速由2010年的49.4%降至25.3%，今年前5個月進一步降至-2.4%。而市場利率的下行拐點，時間上要遲於企業盈利的下行拐點，幅度上要小於企業盈利增速的下行幅度。盡管信用債收益率自去年四季度起已經回落了近2個百分點，但輻射面更廣的企業一般貸款利率今年一季度仍在上升。在企業盈利開始下行的時候，市場利率並沒有相應下行﹔在市場利率開始下行的時候，其下行幅度遠小於企業盈利下行幅度。這是股市下行的根本原因。

　　這兩年利率下行難有多方面的原因：一是我國的利率被長期管制，利率水平一直偏低，廣大儲戶為國家經濟發展做出了重大貢獻﹔二是在2008年底政府出台了力度空前的經濟刺激政策，投資規模迅速擴大，而投資項目一旦開工，對資金的后續需求是相對剛性的，故經濟下行在短期內並沒有導致對資金需求的減弱﹔三是歷史上一些高負債企業受益於經濟高增長的紅利，企業規模迅速做大，企業負債率普遍高企，在經濟增速下行，企業盈利迅速萎縮的情形下，企業部門的去杠杆將是一個痛苦而漫長的過程，去杠杆的長期化使市場利率下行緩慢。

　　我國非金融企業的高負債從以下數據中可見一斑：固定資產投資總額與自有資金的比例，已經從2007年末的3.03倍上升到2012年中的4.15倍﹔2012年一季度，上市公司非金融企業平均資產負債率上升到59.3%，較2007年四季度上升6個百分點﹔家庭個人、地方政府、非金融企業三大部門的貸款余額與GDP的比例也快速上升，其中，非金融企業貸款余額與GDP之比例長期超過80%（日本在1990年代經濟泡沫破滅之前，非金融公司貸款與名義GDP之比達到140%-160%）。非金融企業負債率的高企，一方面使去杠杆周期加長，利率下行緩慢，從而影響A股市場估值。另一方面，在企業盈利能力下滑的背景下，銀行尋找優質客戶越來越難，放貸也越來越審慎，現金流差的高負債企業為應付償債危機，紛紛拋售持有的股票來改善償債能力。企業作為機構投資者，以前不少是A股市場的買入者，現在則是市場的拋售者，大小非洶涌的拋售遠大於產業資本的增持也說明了這一點。

　　A股以前在持續走熊的時候，政府在各種壓力下，都會被迫出台停發新股等行政措施來救市。在步入“后股改時代”后，這種現象不再延續，在這種背景下，習慣了“救市盼望”的廣大投資者之失望情緒不難理解，入市意願越來越低。另外，價值投資和理性投資尚未成為我國股市的主流投資理念，許多投資者包括機構投資者把股票當成交易籌碼，在趨勢性盈利機會越來越難把握、越來越稀缺的市場裡，投資者風險偏好持續低迷。

　　輕指數、重個股

　　本文標題中所述的中期，是指中國經濟轉型明朗之前的階段，中期一般意義上不會短於兩三年，同時本著對中國經濟轉型謹慎樂觀的態度，這個中期也不應長於五六年。

　　較之歷史上的大幅波動，A股在本文所述的“中期”波幅將顯著收窄，作為系統性指標的滬深300等核心指數的波動將呈收斂態勢，基於以下原因：

　　（1）我國經濟轉型不太可能在短期內取得突破性進展，外部經濟環境也不支持我國經濟維持高景氣度。整體而言，在未來幾年，我國企業的盈利增速仍將呈低迷態勢，不少在經濟轉型期受損的行業和企業極有可能出現盈利衰退，而這些企業在當前A股市場中的權重不低。因此上市公司整體基本面不支持指數大幅上揚。

　　（2）構成A股脊梁的指數股，如上証50、上証180、滬深300等權重股，盡管盈利前景欠佳，但市場對此已有相當預期，且其估值（如PE、PB等）處於歷史低位，股息率處於歷史高位，這些因素不支持A股在當前基礎上大幅下挫。

　　（3）隨著經濟增速的下行，企業投資意願的萎縮，以及高負債企業去杠杆的深入，企業對資金的需求將不再如經濟高增長期時那般飢渴，市場利率總體將呈下行趨勢。但基於前文分析的原因，我國的利率水平也不可能大幅下行，因此，也不支持股市大幅上漲。

　　（4）監管機構在穩中求進地推進資本市場開放和機構投資者入市，發行制度的市場化改革也在穩步推進，這必將導致A股供給和需求的雙向擴容，政策上的市場化導向不支持股市大起大落。

　　對於中國企業的盈利前景，筆者傾向於“整體增速下降，但結構分化明顯”的研究結論。A股市場對此已有一定程度的反應，隨著企業盈利和盈利預期分化的加劇，未來A股市場的結構性分化將日趨顯著，少數有核心競爭力的優質公司將脫穎而出，不少步入停滯和衰退的公司股價將江河日下，A股市場將呈現顯著的結構性發散特征。

　　由於A股市場中期波動將呈現系統性收斂和結構性發散疊加的特征，在投資策略上，股諺“輕指數、重個股”是理性投資者當前進行中期布局的明智選擇。 (作者系上海重陽投資管理有限公司高級合伙人)