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分享到QQ空間土生土長迅速催肥的中國本土PE奇葩，在IPO熱退潮之后，會否在裸泳？
編者按：九鼎投資，其背景、融資、投資和手法是近年投資圈內聚會不衰的話題，也是流動性催生全民PE熱后，中國本土PE業土生土長迅速催肥的一朵奇葩。2012年，PE遭遇寒冬，退出機會大幅收窄，募集資金驟減。很多人認為，九鼎投資(簡稱九鼎)過往如此激進，現在必將陷入危機。
那麼，九鼎到底是如何起家，又如何快速發展的？如今IPO降溫，會不會暴露出九鼎其實在祼泳？近日《財新》雜志刊登文章進行詳細解讀。
1、五年打造出中國特色PE工廠
很難想象，在重要上市資源被有力者分食的環境中，幾個三十出頭、貌似出身草根的年輕人，能在五年之內打造了一座頗有中國特色的PE工廠，以所謂工業化、流水線的方式批量投資於接近或達到上市標准的中型民營企業。
借創業板初期熱潮，在創造了以為代表的盈利神話后，九鼎打法得到了市場追捧，迅速崛起。目前九鼎管理近200億元資金，分布於十幾隻基金，僅僅2011年一年間，就投了近100家(含簽下投資意向的部分)，而2011年之前所投的60多家企業中，有50家已經上市或在上市通道之中。
這樣大批量赤祼祼瞄准IPO的打法，引來同行側目。價格戰、人海戰術、沒有技術含量、違反行規等批評接踵而至。
也有贊揚：“正是因為九鼎競爭力夠強，戰略擊中要害，投融資不惜一切手段，才引來同業的如此關注和憤慨。”一位PE行業資深研究人士表示。
2012年，PE遭遇寒冬，退出機會大幅收窄，募集資金驟減。很多人認為，九鼎過往如此激進，現在必將陷入危機。
九鼎已不得不作調整。旗下基金的管理費率，從2010年前的一次性收取3%到走向按年收取2%的行規。
今年3月，九鼎執行總裁吳強由原來的投后管理改為負責龐大的直銷隊伍，並將這支隊伍改造成獨立的財富管理部門，服務於投資起步從1000萬元到5000萬元的千名LP(投資人)，PE的起步投資則加碼到5000萬元以上。
內部在戰略上發生了細微分化，有合伙人認為應堅持工廠化PE模式，精耕細作﹔有合伙人則認為，不妨滿足客戶各種投資需求，固定收益、並購、風險投資都可以試。目前，九鼎已設立兩隻風險投資基金，其他業務也在探討中。
市場傳言的九鼎裁員潮，已在發生。與批量化、工廠化模式匹配的人海戰術，到今年就成了難堪的成本高企。九鼎對外稱其團隊僅260人，但內部說法是即使在今年較大規模裁員后，仍超600人，而一家20億美元規模的私募股權基金管理公司往往隻有數十名員工。九鼎對外仍否認大規模裁員，稱包括投研在內的核心團隊穩定，浮動的是兩端：負責融資和負責開發項目的銷售人員，后者隨市況“正常波動”。
最核心的問題是投資風險。過往大手筆快速投資的神話，由於IPO熱度退潮，會不會暴露出九鼎其實在祼泳？
“到目前為止，我們沒有發生一單造成損失的投資。”九鼎董事長吳剛說。
“現在評論九鼎的成敗還太早，”一位熟悉九鼎的機構投資者表示，“即使是已經上市的項目，鎖定期有些還沒過，還有100多家已投公司沒有進入上市通道。”
2、將Pre-IPO 做到極致
“九鼎這種模式遇到今天的市況，估計會非常難熬。”一位人民幣基金高層管理人士直言。2012年5月以來，隨著上証綜指徘徊在2000點一線，A股IPO節奏明顯放慢。“主板、中小板和創業板的發審會頻率都在降低。在証監會公布的申報進程中預披露的企業已經接近800家，但過會和發行的節奏在放緩。”一位大型券商的保薦代表人說。
“目前在排隊上市的企業，九鼎投資投的有50家。”吳剛說。他今年35歲，參與九鼎創業，2009年才正式加入，此前在証監會機構部風險處工作了八年。
所謂九鼎模式，就是大規模“掃街”，快速投資具備上市條件的成熟公司。包括吉峰農機(300022.SZ)、(002601.SZ)、(002061.SZ)、(002533.SZ)在內的數家投資企業，都為九鼎帶來超過5倍以上的高回報。
在九鼎的基金募集書中，對於投資標准明確提出包括“有明確上市意願、無重大上市障礙”，並對企業發展階段做出了“成熟”的定義。“我們之前的基金，投資人對我們的要求，也是投資成長、成熟期的企業。”九鼎投資負責投融資服務委員會的合伙人覃正宇証實。
IPO歷來是國內PE基金退出的主要渠道，目前二級市場發展欠成熟，並購等模式仍處於發展初期。九鼎的Pre-IPO 投資模式成了人民幣PE基金的典型范式。
即使証監會發行制度改革日益趨向市場化，注冊制很有可能在幾年內取代審批制，合伙人吳剛、總裁黃曉捷等在接受採訪時，仍認為這雖屬大勢所趨，卻未必很快會成為現實。
即使發行制度改變，吳剛認為，一、二級市場的價差會縮小，但不會完全消失，關鍵是企業的成長性。他們兩人將九鼎的投資階段定義為“成長基金”模式快速尋找行業龍頭並通過上市退出，他們相信，這一模式在未來幾年內仍有巨大空間。
“中國未來至少能夠保持6%以上的增長，一定存在年增長超過10%的行業，我們則要在這些行業中尋找年增長15%以上的公司。”九鼎總裁黃曉捷認為中國經濟增長略微放緩並不足慮。
黃曉捷同樣很年輕，34歲，中國人民銀行研究生部(俗稱“五道口”)博士，留校后曾任已故央行研究局局長兼五道口學院院長唐旭的助理。他相信，“中國GDP增長有著非常強的‘宏觀支持’，未來十年，中國政府對宏觀經濟會保持著超越其他經濟體的刺激、動員和調控能力。”
一份九鼎對外募集資料顯示，九鼎目前已處於投資期和清算期的基金共計十隻，總規模約80億元。“這是PE基金的部分。”黃曉捷表示，“這個模式還有存在的空間，至少五到十年。”
對於九鼎選擇投資公司的標准，黃曉捷介紹，目前九鼎跟蹤的稅后利潤超過3000萬元的公司超過3000家。稅后利潤超過3000萬元，意味著至少已經符合創業板的上市標准。鑒於中國稅后利潤2000萬元以上的企業已經高達3.7萬家，能夠登陸A股市場的公司顯然要高於IPO管理辦法中最低的財務要求。
吳剛說，九鼎把可投公司分為幾類，A類是成長性好的公司，即使價格貴一點上市慢一點也要投﹔B類是成熟企業，成長性可能稍差，但能更快上市，九鼎也會投。“中國上市申請到審批的過程比較慢，可能要兩三年，其間企業發展會需要資金。”
“Pre-IPO 就是撿錢。”吳氏兄弟中的吳強，保薦代表人出身，說得更加直白，“區別是過去滿地撿，現在需要挑一挑，精中選優，不要撿到假幣。不過，九鼎要把投Pre-IPO 基金的規模控制在目前這百八十億，不會再快速擴張了。”
鑒於二級市場的現況，九鼎的退出速度和收益不再可能回到2009年的水平。“現在投一個項目賺一倍兩倍，是正常市場。要保持過去投資一兩年賺十幾倍的情況，邏輯上說不通。”吳強坦言。
3、200億虛實
“在當年激烈的競爭中，的確使用了非同尋常的手段。后來也在調整。”
“九鼎平均每三個月會發起一隻新基金的募集。”一位熟悉九鼎募資的知情人士告訴記者。這樣的速度在整個私募投資圈中都令人驚訝。
上述知情人士透露，九鼎單隻基金的規模小則5億-6億元，大的則超過10億元。
據此前公開的數字，目前九鼎管理的基金規模約200億元。這與九鼎在今年初某隻基金募集資料裡提到的80億元存在差距。
黃曉捷告訴記者，九鼎PE部分大約為80億元，VC(風險投資)20多億元，共同投資俱樂部40億元，再加上已經募集尚未投資大約30億元，基本構成整個九鼎的資金管理規模。
曾令業界非議的是九鼎在融資中推出的低收費標准，一次性收取3%的管理費，破壞了PE傳統上每年收取2%管理費的“行規”。
“剛成立的時候沒談判能力嘛。”黃曉捷並不諱言此前九鼎的低成本募資模式。“這種模式一直持續到2010年。”黃曉捷甚至開玩笑表示，即使當時LP將達到優先回報率之后的20%分紅“砍半”，當時也隻能接受。
“2009年開始，九鼎有了第一隻美元基金，一期總額1.236億美元，有新加坡淡馬錫旗下祥峰投資公司等一線國際機構投資人出資。現在，美元二期基金的首期已經准備封閉了。”負責此項業務的黃曉捷稱。“對業績滿意，美元一期基金的投資人(LP)在二期基金當中有不少會追加投資。”覃正宇稱。
從今年的九鼎基金募集資料來看，收取的管理費回歸按年收2%的水平，但其中一些條款仍然較為“特殊”。
在投資決策機制當中，一隻九鼎旗下基金規定，出資額排名前七位的投資人組成咨詢委員會，可以投票表決基金投資事項。“這個做法是違背合伙制基金管理基本規則的，相當於直接把權力交給投資人，那你作為管理人的投資委員會還有什麼獨立性可言？”一位PE基金合伙人斥之。
覃正宇介紹，九鼎此前所有投資人均享有對投資決策的投票權，現在改為出資排名前七位的投資人擁有投資決策的投票權。“我們基本上是跟著基金的協議走，不會超出協議去做投資。”黃曉捷稱上投資人決策會的項目極少有被否決的，投資人覺得在九鼎獲得了充分的尊重，這是中國國情，也是成為他們維護與投資人關系的工具。
2011年之后，隨著經濟的整體下行，人民幣PE基金的募資市場遇冷。近期媒體報道九鼎未達成今年投融資計劃。九鼎僅承認今年中期根據形勢調整了全年投融資計劃，“仍在幾十億元左右”。
吳強介紹，融資市場趨冷，九鼎應之以已運行數年的直銷模式，“自有團隊專門做募資，積累LP資源”。這在九鼎募資中佔到了70%，其余來自海外投資人、戰略機構客戶和銀行渠道。
2011年，九鼎PE基金的LP出資標准由1000萬元人民幣調整到5000萬元。此前出資在1000萬-5000萬元間的千名LP，九鼎從今年3月開始，將融資銷售團隊獨立出來，成立財富管理公司，為之服務。這一舉措引發市場熱議。“這個機構主要是為九鼎現有的LP服務，為九鼎未來的融資服務。”吳強否認了轉型為第三方財富管理公司的說法。
對於九鼎有基金在轉讓LP份額的現象，黃曉捷解釋稱，2011年以來，有些LP的現金流出現問題，在尋求自己那部分份額的轉讓。
九鼎目前的管理資金規模已可媲美中信產業等“准國家隊”，亦在發改委備案，但至今還未獲得社保基金的出資。社保基金披露，截至8月底，社保投資的PE基金已達16隻。接近社保基金的知情人士表示，社保基金對九鼎還沒有做過正式的盡職調查，但相關部門已經與九鼎主要合伙人溝通過，並保持相當關注。
PE 流水線
“掃地皮”顛覆傳統PE運作模式
九鼎的擴張速度基於其投資速度。PE基金的協議中一般規定，當本隻基金投資已經達到一定比例時，管理該隻基金的團隊才能夠開始募集新基金，而這一比例往往不會低於60%。這意味著，伴隨著三個月一隻新基金的速度，九鼎的投資速度亦十分驚人。
“我們2010年之前的投資並不多，2009年和2010年的項目投資大約分別是20個和40個，如果算上簽下投資意向的幾十家企業，2011年投資的企業近100家。”吳強透露，目前九鼎待投資金尚有30億元人民幣左右。
地毯式掃項目
九鼎最為“紅火”的2009年—2010年，即有多家美元和人民幣基金的管理者對九鼎如此激進的投資模式表示質疑。以九鼎的地毯式掃項目，不少PE基金都曾與九鼎正面交鋒或擦肩而過。
九鼎公開稱，總部有六大行業團隊，在各地設有60余個分支機構，以發現符合標准的投資標的。主要關注消費、醫療、裝備制造、農藥等行業，基本是抗周期、符合未來中國內需發展且政策壁壘較少的行業。從行業研究入手發現值得投資的公司，這在全國成立分支機構來直接搜尋和跟蹤項目，“‘掃地皮’的確顛覆了傳統PE的運作模式。”一位PE行業資深人士表示。
這種投資模式被業界形象定義為“PE工廠”，黃曉捷對此並不諱言。他認為，成長基金適合做分工，這個階段的公司比較容易判斷，中國目前處於這個階段的公司數量龐大。無論是募資端還是投資端，甚至是投后管理，九鼎將傳統PE中的綜合勞動全面細化，將制造企業當中的分工移植到PE管理模式當中，並把每項分工都推向極致。
九鼎的行業研究團隊目前約60多人，行業細分精確。九鼎投資重頭的醫藥行業合伙人禹勃稱，九鼎醫藥行業劃分為化學藥、中藥、中成藥、生物制藥、醫藥商業、醫療器械等近十個細分領域，醫藥投資團隊人員也多來自於醫藥行業銷售、研發等領域具備經驗的人士。“一個投資經理在別的基金工作，一年可能看幾個行業，我們一個投資經理一年就關注一個行業。”吳強表示。
與傳統PE一般將盡職調查外包不同，九鼎的財務盡職調查由內部30人團隊完成。“我們公司從四大(會計師事務所)挖過來幾十個人，專門做財務盡職調查。外包效率不高，而且保証不了質量。”黃曉捷稱。
“每個項目都有專門的投后專員負責投后管理，投后專員類似一個主協調人的角色，根據被投企業的實際需要調度九鼎的其他資源。”負責九鼎投融資服務委員會的合伙人覃正宇表示。
覃正宇介紹，九鼎對投后項目的業績監控嚴格，要求業績預測在預計幅度內，超出或不達標都算失職。每季度投融委員會要對所有被投公司回顧，半年度和年度業績則是由投融委員會、風控部門、投資部門一起回顧。“對於企業提供的業務或財務數據特別異常的，我們會‘復盤’，啟動包括風控、投資、財務調查人員在內參加的盡職調查，並且會上一次評審會，充分討論並反饋。”
對賭協議保証利益
對於公司改制和IPO退出，九鼎所做工作也超出傳統PE的本分。“我們會建議改制方案怎麼設計，怎麼做更符合發審辦法要求的披露，反饋意見怎麼回復。”本身是保薦代表人出身的吳強表示，“不要認為過會要靠走關系，很多時候這就是一個技術問題。”
“在我們這裡，上不了市就是項目有問題，我們也有回購條款保証基本收益，但是如果年度復合收益率達不到30%，對項目人員、盡職調查人員、分管老總、分管合伙人都要實施懲罰措施。”吳強這樣描述九鼎的內部要求。覃正宇介紹，九鼎投資的企業會有對賭協議保証利益，如果業績達不到，要不然調整股權，要不然現金補償投資款。對賭協議要到被投資企業上市申報前再按要求解除。
一份今年3月九鼎旗下基金募集說明書顯示，這隻規模10億元人民幣的基金將在一年內完成投資，基金存續的其余六年時間將用於投后管理和退出。
“這樣的承諾不可思議。”一位PE投資界人士直言，一般而言，一隻規模超過5億元人民幣的基金，投資期基本上都在三年。“除非是項目組合鎖定的模式。就是在不違反單個投資項目佔基金規模比例的前提下，鎖定三五個項目，在基金募集之前就已經全部確定意向。”
九鼎這隻規模10億元的基金則顯然不屬於此類，該項目給投資人所展示的擬投項目計劃多達十余個。“如果按照這樣的項目准備管道走的話，一年內盡職調查是不可能做完的。”另一位人民幣基金合伙人坦言。
“我們不激進，盡職調查也到位，因為人多，能夠同時執行多個項目。每個項目的盡職調查階段為三到六個月。”吳剛、黃曉捷在回應“激進說”時表示。
不過，就連九鼎到底有多少員工這個簡單問題，現在也是扑朔迷離。
人海之謎
200多人？600人？為何九鼎員工規模不願為外人道？
從九鼎的內部結構來看，核心合伙人至今保持穩定。公開資料顯示，目前的九鼎投資管理公司(即昆吾九鼎)大股東為同創九鼎，后者為六位合伙人共同全資持有，吳剛、黃曉捷、吳強、覃正宇、蔡蕾、趙忠義的持股比例分別大約為33%、24%、20%、10%、10%、3%。同創九鼎大約持有昆吾九鼎76%股份，其余股份為江山惠邦科技有限公司持有15%、長青藤持有8%。昆吾九鼎下面按業務設有子公司和事業部。
“未來新增的合伙人股份不一定在集團層面體現，可以在下面的子公司層面實現。”吳強稱。2009年前后，九鼎曾與探討合作。中信証券董事長王東明看好九鼎模式，“你們應該做到1000人。”“甚至連激勵方式都談好了，但最后九鼎打算以自己的方式繼續干。”一位中信証券高層人士透露。最終，中信的直投公司金石投資為九鼎旗下基金出資1億元。
九鼎的核心團隊年齡、氣質相近，資源則頗為互補。黃曉捷、吳剛、吳強、蔡蕾等均來自四川，彼此之間又互有同學情誼。創始合伙人吳剛畢業於四川省技術監督學校，通過自考獲得多項學歷証書，在短暫的水泥廠財務工作經歷后，考取西南財經大學會計系，獲得碩士學位的同時，考取注冊會計師、評估師和律師資格証書。吳強是吳剛的親兄弟，而覃正宇與吳剛是西南財經大學研究生同學，亦是吳強的“師兄”。黃曉捷出身科班，本科畢業於對外經貿大學証券投資專業，以當屆第一名的成績考取人民銀行研究生部，后留校任教並考取本校博士。另一位合伙人趙忠義亦畢業於五道口，是黃曉捷的同學。
雖然核心團隊基本穩定，但九鼎員工整體擴張極快，收縮也劇烈。在傳統的PE基金運作模式下，基金管理團隊的規模較小，單個員工的產出較高，管理數十億美元的團隊僅20余人。九鼎在這一點上尤為顛覆傳統，數位曾經及仍供職於九鼎的知情人士透露，其實際員工在今年春節后高達700多人，在幾次大裁員后，目前人數也在600人左右。由於九鼎官方一向堅稱全部工作人員僅260人。當傳出最近九鼎裁員約達170人時，市場嘩然。
“我們人多主要是兩端的銷售人員，即一線融資銷售和一線項目開發人員比較多。”吳強表示，這些人員的基本工資不高，收入與業績挂鉤，成本可控。
據財新記者了解，最近裁員最多的正是這兩端，特別是春節前后為財富管理招聘的大批銷售人員，按照九鼎內部規定，一個季度業績不達標即裁員。約百人的投研團隊在裁員約20%后已獲得承諾不再被動刀。
九鼎陷入了悖論，如果堅持200余人口徑，業內不相信其融資、投資開發、盡職調查的質量能適應其快速擴張的需要﹔如果披露員工數量實際翻番和大比例裁員的消息，又可能給投資人帶來不安。兩害之下，九鼎寧願選擇前者。幾位合伙人均不願承認600人團隊和大比例裁員的說法，“我們是個高度市場化的機構。”吳剛在回應時僅如此強調。
風險何在
投資項目中已遭遇風險的公司，首選中鐵泰可特
龐大的投融資隊伍、效率、野心，九鼎令人想起當年的德隆。“我們和德隆不一樣，他們融資做的是表內業務，我們做的全是表外業務。”語速飛快，1980年出生的九鼎執行總裁吳強在接受採訪時說。德隆負債太高，九鼎收管理費。
但是，“一旦項目退出遇到問題，九鼎的規模優勢將會消失。”一位PE行業資深人士稱。PE基金一般期限為五年到七年，適時退出是硬約束。但當下資本市場低迷、二級市場估值下降、IPO減速，九鼎的日子不會好過。
針對“價格戰”的批評，2012年5月，九鼎投資公開對媒體發信引用投中集團的統計，截至5月7日披露的181家企業數據顯示，有VC/PE投資的共74家企業，有三個以上項目的創投公司12家，九鼎投資以8.7倍市盈率的價格成為全部機構中投資成本最低的，但平均退出收益率在業內也不算最高。
在九鼎內部一直負責風險控制的吳剛說，他所認識的風險，就是項目發生損失。
針對此前九鼎投資因故一次未過會的案例，如億邦制藥、利民化工等，吳剛表示這些公司均無業績和成長上的硬傷，他樂觀估計在補充和修訂材料后，能二次過會。
九鼎的募資資料顯示，從注資到公司實現上市，最快的時間間隔為一年，平均而言兩三年。但2012年以來，A股市場持續低迷，創業板、中小板公司業績亦因宏觀經濟形勢影響受到重創，即使公司上市也不能馬上退出收獲盈利。比如2012年4月在港交所上市的中盛資源(02623.HK)，市盈率僅5倍，而九鼎是6倍投資入股。
針對13家被投上市公司有半數出現中期利潤同比預減現象，吳剛表示，目前新上市公司上市后利潤短期下降有其背景，一是上市前難免為了過會而進行合法的粉飾，二是上市費用在上市后需要消化。
九鼎內部，被認為最可能發生風險的項目是中鐵泰可特。
2012年5月，一位接近交易的知情人士曾向記者透露，九鼎旗下基金對中鐵泰可特承諾投資為2億元。這隻九鼎周原基金成立於2010年6月，截至2012年2月已經投資17個項目。募集資料顯示，周原基金已投資中鐵泰可特8000萬元，在“上市進展”一欄中，該項目的狀態為“計劃撤回投資”。
