激進九鼎投資准備過冬

　　九鼎投資，其背景、融資、投資和手法是近年投資圈內聚會不衰的話題，也是流動性催生全民PE熱后，中國本土PE業土生土長迅速催肥的一朵奇葩。2012年，PE遭遇寒冬，退出機會大幅收窄，募集資金驟減。很多人認為，九鼎投資(簡稱九鼎)過往如此激進，現在必將陷入危機。

　　那麼，九鼎到底是如何起家，又如何快速發展的？如今IPO降溫，會不會暴露出九鼎其實在祼泳？近日財新《新世紀(10.45,-0.15,-1.42%)》雜志刊登文章進行詳細解讀，本報將分兩期轉載。

　　1、五年打造出中國特色PE工廠

　　很難想象，在重要上市資源被有力者分食的環境中，幾個三十出頭、貌似出身草根的年輕人，能在五年之內打造了一座頗有中國特色的PE工廠，以所謂工業化、流水線的方式批量投資於接近或達到上市標准的中型民營企業。

　　借創業板初期熱潮，在創造了以吉峰農機(6.630,-0.13,-1.92%)為代表的盈利神話后，九鼎打法得到了市場追捧，迅速崛起。目前九鼎管理近200億元資金，分布於十幾隻基金，僅僅2011年一年間，就投了近100家(含簽下投資意向的部分)，而2011年之前所投的60多家企業中，有50家已經上市或在上市通道之中。

　　這樣大批量赤祼祼瞄准IPO的打法，引來同行側目。價格戰、人海戰術、沒有技術含量、違反行規等批評接踵而至。

　　也有贊揚：“正是因為九鼎競爭力夠強，戰略擊中要害，投融資不惜一切手段，才引來同業的如此關注和憤慨。”一位PE行業資深研究人士表示。

　　2012年，PE遭遇寒冬，退出機會大幅收窄，募集資金驟減。很多人認為，九鼎過往如此激進，現在必將陷入危機。

　　九鼎已不得不作調整。旗下基金的管理費率，從2010年前的一次性收取3%到走向按年收取2%的行規。

　　今年3月，九鼎執行總裁吳強由原來的投后管理改為負責龐大的直銷隊伍，並將這支隊伍改造成獨立的財富管理部門，服務於投資起步從1000萬元到5000萬元的千名LP(投資人)，PE的起步投資則加碼到5000萬元以上。

　　內部在戰略上發生了細微分化，有合伙人認為應堅持工廠化PE模式，精耕細作﹔有合伙人則認為，不妨滿足客戶各種投資需求，固定收益、並購、風險投資都可以試。目前，九鼎已設立兩隻風險投資基金，其他業務也在探討中。

　　市場傳言的九鼎裁員潮，已在發生。與批量化、工廠化模式匹配的人海戰術，到今年就成了難堪的成本高企。九鼎對外稱其團隊僅260人，但內部說法是即使在今年較大規模裁員后，仍超600人，而一家20億美元規模的私募股權基金管理公司往往隻有數十名員工。九鼎對外仍否認大規模裁員，稱包括投研在內的核心團隊穩定，浮動的是兩端：負責融資和負責開發項目的銷售人員，后者隨市況“正常波動”。

　　最核心的問題是投資風險。過往大手筆快速投資的神話，由於IPO熱度退潮，會不會暴露出九鼎其實在祼泳？

　　“到目前為止，我們沒有發生一單造成損失的投資。”九鼎董事長吳剛說。

　　“現在評論九鼎的成敗還太早，”一位熟悉九鼎的機構投資者表示，“即使是已經上市的項目，鎖定期有些還沒過，還有100多家已投公司沒有進入上市通道。”

　　2、將Pre-IPO 做到極致

　　“九鼎這種模式遇到今天的市況，估計會非常難熬。”一位人民幣基金高層管理人士直言。2012年5月以來，隨著上証綜指徘徊在2000點一線，A股IPO節奏明顯放慢。“主板、中小板和創業板的發審會頻率都在降低。在証監會公布的申報進程中預披露的企業已經接近800家，但過會和發行的節奏在放緩。”一位大型券商的保薦代表人說。

　　“目前在排隊上市的企業，九鼎投資投的有50家。”吳剛說。他今年35歲，參與九鼎創業，2009年才正式加入，此前在証監會機構部風險處工作了八年。

　　所謂九鼎模式，就是大規模“掃街”，快速投資具備上市條件的成熟公司。包括吉峰農機(300022.SZ)、佰利聯(23.64,-0.48,-1.99%)(002601.SZ)、江山化工(8.77,-0.27,-2.99%)(002061.SZ)、金杯電工(6.26,-0.05,-0.79%)(002533.SZ)在內的數家投資企業，都為九鼎帶來超過5倍以上的高回報。

　　在九鼎的基金募集書中，對於投資標准明確提出包括“有明確上市意願、無重大上市障礙”，並對企業發展階段做出了“成熟”的定義。“我們之前的基金，投資人對我們的要求，也是投資成長、成熟期的企業。”九鼎投資負責投融資服務委員會的合伙人覃正宇証實。

　　IPO歷來是國內PE基金退出的主要渠道，目前二級市場發展欠成熟，並購等模式仍處於發展初期。九鼎的Pre-IPO 投資模式成了人民幣PE基金的典型范式。

　　即使証監會發行制度改革日益趨向市場化，注冊制很有可能在幾年內取代審批制，合伙人吳剛、總裁黃曉捷等在接受採訪時，仍認為這雖屬大勢所趨，卻未必很快會成為現實。

　　即使發行制度改變，吳剛認為，一、二級市場的價差會縮小，但不會完全消失，關鍵是企業的成長性。他們兩人將九鼎的投資階段定義為“成長基金”模式——快速尋找行業龍頭並通過上市退出，他們相信，這一模式在未來幾年內仍有巨大空間。

　　“中國未來至少能夠保持6%以上的增長，一定存在年增長超過10%的行業，我們則要在這些行業中尋找年增長15%以上的公司。”九鼎總裁黃曉捷認為中國經濟增長略微放緩並不足慮。

　　黃曉捷同樣很年輕，34歲，中國人民銀行研究生部(俗稱“五道口”)博士，留校后曾任已故央行研究局局長兼五道口學院院長唐旭的助理。他相信，“中國GDP增長有著非常強的‘宏觀支持’，未來十年，中國政府對宏觀經濟會保持著超越其他經濟體的刺激、動員和調控能力。”

　　一份九鼎對外募集資料顯示，九鼎目前已處於投資期和清算期的基金共計十隻，總規模約80億元。“這是PE基金的部分。”黃曉捷表示，“這個模式還有存在的空間，至少五到十年。”

　　對於九鼎選擇投資公司的標准，黃曉捷介紹，目前九鼎跟蹤的稅后利潤超過3000萬元的公司超過3000家。稅后利潤超過3000萬元，意味著至少已經符合創業板的上市標准。鑒於中國稅后利潤2000萬元以上的企業已經高達3.7萬家，能夠登陸A股市場的公司顯然要高於IPO管理辦法中最低的財務要求。

　　吳剛說，九鼎把可投公司分為幾類，A類是成長性好的公司，即使價格貴一點上市慢一點也要投﹔B類是成熟企業，成長性可能稍差，但能更快上市，九鼎也會投。“中國上市申請到審批的過程比較慢，可能要兩三年，其間企業發展會需要資金。”

　　“Pre-IPO 就是撿錢。”吳氏兄弟中的吳強，保薦代表人出身，說得更加直白，“區別是過去滿地撿，現在需要挑一挑，精中選優，不要撿到假幣。不過，九鼎要把投Pre-IPO 基金的規模控制在目前這百八十億，不會再快速擴張了。”

　　鑒於二級市場的現況，九鼎的退出速度和收益不再可能回到2009年的水平。“現在投一個項目賺一倍兩倍，是正常市場。要保持過去投資一兩年賺十幾倍的情況，邏輯上說不通。”吳強坦言。

　　3、200億虛實

　　“在當年激烈的競爭中，的確使用了非同尋常的手段。后來也在調整。”

　　“九鼎平均每三個月會發起一隻新基金的募集。”一位熟悉九鼎募資的知情人士告訴記者。這樣的速度在整個私募投資圈中都令人驚訝。

　　上述知情人士透露，九鼎單隻基金的規模小則5億-6億元，大的則超過10億元。

　　據此前公開的數字，目前九鼎管理的基金規模約200億元。這與九鼎在今年初某隻基金募集資料裡提到的80億元存在差距。

　　黃曉捷告訴記者，九鼎PE部分大約為80億元，VC(風險投資)20多億元，共同投資俱樂部40億元，再加上已經募集尚未投資大約30億元，基本構成整個九鼎的資金管理規模。

　　曾令業界非議的是九鼎在融資中推出的低收費標准，一次性收取3%的管理費，破壞了PE傳統上每年收取2%管理費的“行規”。

　　“剛成立的時候沒談判能力嘛。”黃曉捷並不諱言此前九鼎的低成本募資模式。“這種模式一直持續到2010年。”黃曉捷甚至開玩笑表示，即使當時LP將達到優先回報率之后的20%分紅“砍半”，當時也隻能接受。

　　“2009年開始，九鼎有了第一隻美元基金，一期總額1.236億美元，有新加坡淡馬錫旗下祥峰投資公司等一線國際機構投資人出資。現在，美元二期基金的首期已經准備封閉了。”負責此項業務的黃曉捷稱。“對業績滿意，美元一期基金的投資人(LP)在二期基金當中有不少會追加投資。”覃正宇稱。

　　從今年的九鼎基金募集資料來看，收取的管理費回歸按年收2%的水平，但其中一些條款仍然較為“特殊”。

　　在投資決策機制當中，一隻九鼎旗下基金規定，出資額排名前七位的投資人組成咨詢委員會，可以投票表決基金投資事項。“這個做法是違背合伙制基金管理基本規則的，相當於直接把權力交給投資人，那你作為管理人的投資委員會還有什麼獨立性可言？”一位PE基金合伙人斥之。

　　覃正宇介紹，九鼎此前所有投資人均享有對投資決策的投票權，現在改為出資排名前七位的投資人擁有投資決策的投票權。“我們基本上是跟著基金的協議走，不會超出協議去做投資。”黃曉捷稱上投資人決策會的項目極少有被否決的，投資人覺得在九鼎獲得了充分的尊重，這是中國國情，也是成為他們維護與投資人關系的工具。

　　2011年之后，隨著經濟的整體下行，人民幣PE基金的募資市場遇冷。近期媒體報道九鼎未達成今年投融資計劃。九鼎僅承認今年中期根據形勢調整了全年投融資計劃，“仍在幾十億元左右”。

　　吳強介紹，融資市場趨冷，九鼎應之以已運行數年的直銷模式，“自有團隊專門做募資，積累LP資源”。這在九鼎募資中佔到了70%，其余來自海外投資人、戰略機構客戶和銀行渠道。

　　2011年，九鼎PE基金的LP出資標准由1000萬元人民幣調整到5000萬元。此前出資在1000萬-5000萬元間的千名LP，九鼎從今年3月開始，將融資銷售團隊獨立出來，成立財富管理公司，為之服務。這一舉措引發市場熱議。“這個機構主要是為九鼎現有的LP服務，為九鼎未來的融資服務。”吳強否認了轉型為第三方財富管理公司的說法。

　　對於九鼎有基金在轉讓LP份額的現象，黃曉捷解釋稱，2011年以來，有些LP的現金流出現問題，在尋求自己那部分份額的轉讓。

　　九鼎目前的管理資金規模已可媲美中信產業等“准國家隊”，亦在發改委備案，但至今還未獲得社保基金的出資。社保基金披露，截至8月底，社保投資的PE基金已達16隻。接近社保基金的知情人士表示，社保基金對九鼎還沒有做過正式的盡職調查，但相關部門已經與九鼎主要合伙人溝通過，並保持相當關注。