金台观察：三缺陷致旧有货币政策调控疲软

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从世界范围的实践来看，随着金融创新和利率市场化推进，货币与实体经济的关联会趋于松散和不确定。也正因此，在市场化进程中，各国的货币政策框架大都随之调整，从传统的数量型政策（以信贷、货币为中间目标），转向价格（以利率为中间目标）调控型框架。具体到我国，在过去几年中，利率市场化不断加速，货币政策环境也悄然发生了根本性的变化。金融主体的利率敏感度不断提高，不仅对金融结构和资金配置产生了深远影响，也极大地改变了政策的传导路径。数量调控的缺陷开始逐渐显露，主要体现在如下几个方面：

首先，政策有效性降低。随利率市场化的推进，银行资产、负债行为出现了明显的变化，信贷以外的融资方式（即所谓的“影子银行”）迅速发展，使中央银行对信用及货币总量的控制力均明显下降。当然，更重要的是，随着微观主体的利率敏感性上升，货币流通速度波动加大，货币数量与实体经济的关系开始变得不稳定。这意味着，在中间目标控制能力下降的同时，中间目标与最终目标之间的关联性也在减弱，数量型政策的有效性由此大打折扣。

其次，可能加大利率波动。在利率市场化期间，货币需求函数的利率弹性明显增大，在这种情况下，如果发生外部冲击，而中央银行如果继续以货币供给数量作为中间目标，就容易放大利率波动幅度，进而影响实体经济稳定。从可获得的数据看，在2008年之后，中国的实际利率波动明显高于之前时期，也大大高于同期其他主要经济体。这应与利率市场化加速的同时，有关部门继续强化数量控制有关。

第三，可能干扰政策判断。数量型政策框架关注的是银行信贷、广义货币等数量指标，近年也有将社会融资总量纳入的倾向，但由于该指标仍存有缺陷，还难以充作货币政策的中间目标。当然，不管是盯住信贷、货币，还是社会融资总量，事实上都是以数量指标作为判断政策松紧态势的主要依据。在上述指标与实体经济的关联相对稳定时，这种判断简单、合理。但在关联性降低的情况下，再根据这些指标来推断货币政策态势，就可能产生诸多矛盾。

比如，在过去几年中，若以数量指标来观察，我国货币政策大体平稳，除2009年外，历年均无过大波动。但在实体经济层面，企业融资成本却一直居高不下，资金链不时出现紧张。事实上，从2009年以来，中长期实际利率剧烈波动并持续大幅上扬。之后虽有回落，但仍维持在历史较高水平，远高于同期主要经济体。若以价格（实际利率）作为中间目标，过去两三年的货币政策紧缩程度相当高，远非很多人所认为的稳健。这种判断，或许更契合实体经济当下的实际运行状况。

总体来讲，在利率市场化推进过程中，随着金融创新的发展和金融深化，数量指标的先导意义明显减弱，而基于这些指标的数量调控政策，对实体经济的影响效力也大为降低。在这种背景下，向价格型货币政策框架的转变已成势所必然。需要强调的是，我们并非不认同宏观审慎政策的必要性，以及在价格调控基础不完备的情况下，数量型政策仍具有的现实意义。只是认为，在利率市场化加速的背景下，有关当局应及早进行相关研究，逐步优化和调整现有调控方式，在放松数量管制的同时，逐步完善价格调控机制，为货币政策框架的转型创造必要的条件。

(作者系中国社科院金融所银行研究室主任)

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