美聯儲前副主席：國際宏觀審慎的比較以及對中國的啟示

人民網北京5月11日電（呂騫）美聯儲前副主席Donald KOHN11日在出席首屆五道口全球金融論壇時表示，存款利率放鬆是必須的，但是一定要小心謹慎的把宏觀審慎與微觀審慎政策有效的結合起來，來共同監管存款利率放鬆的過程，不能一下就放開。

他還認為，一方面要去鼓勵資產証券化業務的發展，另一方面這些風險和開發出來的產品與投資工具一定要夠透明，這樣才能真正支持資本市場的發展，帶來良好的流動性，並且才能真正的為宏觀的金融穩定目標來服務。

以下是演講全文

美國以及全球經濟依然還沒有從全球金融危機中徹底復蘇，全球金融危機自從大蕭條以來導致的最的一場危機，盡管如此，全世界都在做出巨大的努力去減少風險，要避免全世界再次出現危機，在美國，以及在其他國家我們是徹底革新了我們的監管制度、監管機構，目標就是使整個金融體系更加韌性，現在這個工作還在進展中，還沒有完全結束。我想講一下危機后我們創建的一些防范風險的機制，先介紹一下英美兩國宏觀審慎制度。對比一下英國和美國的宏觀審慎機制，因為我自己是親自參與了英國的宏觀審慎委員會的工作，我自己也同時在美國是《多德弗蘭克法案》監管委員會的委員，我也希望能借鑒一下英美宏觀審慎的經驗供中國參考。我對於中國經濟，中國的金融體系並不是一個專家，但是我看起來我認為中國現在正面臨著非常有挑戰，同時也是一些非常重要的工作，如何進行資本賬戶的放開，同時確保金融體系的穩定。這種監管放開是一個必須要進行的過程才能促進資源優化的分配，能夠使得住戶、家庭和機構能夠充分的享受到金融服務的好處，而且能夠以風險平衡的方式來分配金融資金。

這跟中國在全球經濟體系、金融體系中的重要地位是完全匹配的，同時中國實體經濟還在經歷重要的轉型，從一個靠投資和信貸拉動的增長模式轉變成以消費拉動的增長模式，要實現這個轉型就需要各家監管機構，以及央行之間密切合作，“一行三會”必須要全方位的去評估和審視整個金融體系的脆弱性和不足之處，美國再這方面做的不是非常成功，也就是在確保市場放開的過程中確保經濟的穩定性方面做的不是非常好，而且我們監管機構在后危機時代也做了很多工作，我也想跟大家分享一下美國當時存在的一些問題，從中可以總結一下英美的一些經驗和教訓供中國借鑒。

首先，要避免危機的發生，隨著自由化過程的推進，因為你要遏制危機的發生通常就必須要國家提供支持來避免道德風險的發生，這有可能會導致國家干預的一個逆轉，這樣才能允許市場發揮更大的作用，優化資源配置，造福全社會。

通過建立宏觀審慎的主管部門要做什麼呢？它是能確保金融穩定，發現風險，防范風險，要確保獲取充分的信息，而有時候信息不是馬上就能獲得的，這個主管部門必須要能夠從適應部門也好，從其他政府機關也好，要獲取信息和數據，而且宏觀審慎主管部門必須能把握風險，及時採取行動干預風險，包括直接下達命令，直接向金融機構下達命令或者是採取監管行動或者是提出一些宏觀審慎的建議和意見，這些建議就包括如何去構建整個金融體系的結構，如何打造金融市場的能力，能夠抵御市場風險，採取順周期和逆周期的一些措施避免經濟下行。宏觀審慎的主管部門的能力還包括能夠採取逆周期的行為，當經濟非常好的時候，能夠收緊，而且在收緊的時候有時候還需要加大信貸的投入。

宏觀審慎部門必須要跟貨幣政策當局和微觀審慎機構能有效地有建設性地互動，還可以使用一些像資本金、流動性這些工具。同時，要考慮到整個宏觀經濟體系，還有金融體系全局，而這些微觀審慎部門也會有自己的政策工具，而且他們在使用這個微觀工具的時候要確保照顧到宏觀審慎的大局。同時，宏觀審慎部門還必須獲取數據來分析整個宏觀經濟體系的情況，而且宏觀審慎政策和貨幣政策之間也是相互影響，相輔相成的。所以，宏觀審慎部門和貨幣政策當局必須要了解彼此的政策態勢，政策的立場，而且在有些時候這兩個政策當局必須要達成明確的共識，在一些特殊的情況下什麼時候要更多的側重於使用宏觀審慎工具，而在什麼樣的情況下又需要調整貨幣政策，因為那個時候宏觀審慎工具可能不足以確保金融穩定了。所以，這些政策主管部門必須要協調起來，採取一致行動，而且做一些成本和收益分析。跟所有的宏觀經濟決策一樣，我們在做出宏觀審慎決策的時候必須要做成本和收益的分析，才能確保老百姓能夠受益，而且避免經濟體遭受危機的摧毀，宏觀審慎的監管制度有可能會導致中介媒介的成本上升。

下面講一下英國的情況。英國的宏觀審慎委員會，英國的做法就是要建立起這樣一個機構專門去實施宏觀審慎政策，我們是採取了這種以分支機構式的網絡的結構，而且我們專門成立一個宏觀審慎委員會，還有金融行為投資者保護委員會等等。另外，英國還成立了PRA，它是一個微觀審慎監管機構，它直接去監管銀行、資產管理公司等等。當然，在英國銀行體系是直接關系到金融穩定的。所以，PRA這個主管部門是要負責做金融體系分析的。在英格蘭銀行內部是由金融政策委員會，還有微觀審慎監管委員會和宏觀審慎委員會，都是各自有各自的職權，各自有各自的目標，每一個委員會、理事會他們都有自己的委員，這些委員都不是英格蘭銀行的職員，就像我自己不是在英格蘭銀行工作，我們的工作就是要發現問題去解決、防范系統性風險，確保英國金融體系的穩定性，這是我們的首要目標。第二個目標就是要支撐支持英國政府的經濟政策，包括經濟增長的目標，而且我們是可以向英國財政部，英國的其他相關政府部門提供一些建議和意見。

與此同時我們還有這樣的証券，我們可以直接去向微觀審慎監管委員會下達指令，下達命令，包括根據巴塞爾3所做出的資本充足率的一些要求，以及根據巴塞爾制定的逆周期的干預行動。我們的工作就是實現剛才我講的這兩個目標。我們這個宏觀審慎的主管部門是跟貨幣政策部門一起密切合作，貨幣政策部門的關鍵目標就是要確保較低的通貨膨脹，每個委員會都有自己的政策工具來實現目標，而且每一個委員會的委員都有豐富的經驗，通過這種方式我們就能加深對政策的解讀和理解，能夠採取有效的應對行動，而且我們還可以集思廣益。

FPC就是宏觀審慎主管委員會，我們是有明確職責的定義，我們要確保宏觀審慎政策的有效實施和執行，而且FPC是重點關注以下幾個問題：第一就是確保英國銀行體系充足的資本，尤其是在后危機時代，我們要確保英國銀行體系能夠進一步的提高資本充足率，能夠抵御資本金不足所帶來的風險。第二項工作就是信息披露，我們是已經向其他的政府部門去提出了要求，要求他們為我們提供充足的信息和數據，防止系統性風險的出現，這樣幫助我們做好自己的工作。同時，我們還在不斷的發布公共的信息，這樣的話金融市場能夠發展的更加健康一些，能夠實現自律，能夠確保金融體系的穩定。第三FPC金融政策委員會還必須要考慮到其他政府主管部門的政策，這樣的話盡可能減少政策的修改，尤其是關系到金融穩定性的一些政策。給大家舉兩個例子，當時在2013年英國政府啟動了一個買房的計劃，鼓勵那些首次購房的家庭去購房，為他們提供資助。我們在評估對於這些購房資助計劃是不是有些條款需要改變，有些條款關系到金融穩定性了，而我們這個委員會就是要提出自己的建議，是不是要繼續做購房資助的計劃，因為已經實施了三年，考慮到金融穩定的角度，繼續實施購房資助的企業會對金融體系產生多大的影響。另外一方面，跟貨幣政策委員會也是密切合作，當時英國貨幣政策委員會推出第一輪的前瞻性指引的時候，我們也是要評估一下未來的利率的波動會對金融穩定產生什麼樣的影響呢？我們最后發現如果低利率，是不是會威脅到金融穩定性，如果我們採用宏觀審慎工具來解決金融穩定風險，如果能夠做到這一點的話，我們就會推翻之前的建議，那就是保持低利率。現在英國的平均利率水平已經跌到了7%以下，所以，我通過這個例子就可以說明，我們宏觀審慎委員會和貨幣政策當局是這樣合作的，我們是通過合作能夠確保金融穩定性能夠使得我們通過這種方式保証宏觀經濟的穩定。

FPC的工作方式有一個好處，那就是我們能保持自己觀點意見的獨立性，我們有一個專家小組，這個專家小組完全是由外部專家組成，它對於英國央行和政府部門的政策並不感興趣。我並不是說所有的國家都要照搬英國的做法，首先英格蘭銀行有一個非常大的職權，獨立的，有權力提問題，下達指令，我們針對這些非常有挑戰的問題要有跨部門的合作。現在在當今的時代，我很有信心很樂觀，但是我不知道未來會怎麼樣發展。

下面講一下美國的金融穩定局，跟英國的宏觀審慎委員會要明確系統性風險一樣，我們在美國也是跟其他的監管機構一起合作去獲取信息和數據，然后分析出相關的系統性風險。現在由於《多德弗蘭克法案》徹底變革了我們在美國的監管制度，現在美國的監管框架仍然還是比較支離破碎的，相類似的業務和公司仍然有待進一步理清，我們有的監管機構已經覆蓋了我們已經發現的這些業務或者風險的所在，更好的保護消費者，但是作為整個監管體系全局來說，隻有美聯儲才能肩負這種全局的系統性的風險或者是系統性的金融體系中的問責制和監管機構。還有包括非銀行的金融機構的監管。所以，對金融穩定性的監管來說，我們要有效及時的發現金融體系中的系統性風險，這就意味著美聯儲有責任做到這工作，但是美聯儲並沒有權力對銀行金融體系外的這些風險和業務能夠採取行動或者進行識別。所以，美國作為這樣的一個金融市場來講，我們早些問題已經揭示了我們這個金融體系有一些漏洞和一些陷阱，這就意味著我們必須要對宏觀的金融的宏觀經濟審慎的政策能夠有進一步的改善和需求，這對中國來說也是有著借鑒作用的。這也就意味著每一個監管機構，每一個具體的監管方它必須要具體負責某一塊市場，有著非常清晰的宗旨目標，而且有著很很清晰的一個流程，每一個監管機構都實現它自己的使命和宗旨，當然是對金融整個體系的穩定不可或缺的，但並不能確保整個體系的金融穩定，整個體系的金融穩定這就要求必須要有這種宏觀的審慎政策和微觀的審慎政策相結合起來共同運作，才可能實現。這就使得官方政府必須有效的統籌監管。監管機構中存在著缺口，存在著裂縫，而這些裂縫缺口如何彌補，如何監管才能更有效的識別系統風險，比如影子銀行，還有一些特殊意義投資的工具目的，還有短期的融資和投機活動，以及還有一些票據和債券的發行，這些如何更好的能夠在被監管的機構來更好的納入統籌的考慮。

一個更好的監管的體系要懂得如何更好的獲取數據和分析數據，利用數據。美國如果數據能更好的分享的話，實際上在金融監管方面能夠做的更棒，尤其是在逆周期的宏觀審慎政策方面我們還有待改進，尤其是短期的一些政治的壓力可能會由於政治上面的壓力，使得對市場造成一定動蕩和一定的影響，但是一旦政黨之間的相爭和競選結束以后，又會對市場產生很多的余波和影響，這些問題我們該怎麼做，逆周期的調整和逆周期的財政政策，貨幣政策，以及宏觀審慎的政策應該如何更好的調整。所以，對於《多德弗蘭克》法案來說它是一個非常重要的幫助我們進行逆周期調整的宏觀監管的政策工具。

我想講講中國，我想從美國的經驗來談談我對中國這些問題的理解，我覺得你們可以從美國的經驗教訓中吸取經驗，還有FAD在維護美國的金融穩定，以及監管放鬆，還有政策利率的問題，以及對金融中介的監管方面。

第一個經驗，我知道這對中國政府來說也都是在市場化和監管放鬆過程中面臨的一系列的重點，而且我知道中國也在強調如何在宏觀的審慎政策中更好的進行全局全系統的監管，識別這樣的風險。COOPER剛才講到一些問題和相關的理解，我完全理解他的看法。我當然不知道我們的經驗對你們是不是有借鑒作用，但是我想說的是，比如存款利率如果放鬆的話，當然能夠更好的有效的有利於資本更有效的分配，但是這種監管同存款利率的放寬也會讓人感到畏懼，會帶來讓人擔憂的風險。80年代我們也做過同樣的事情，現在中國對存款的利率上是有上限的。我們看到存款方實際上通過別的渠道，比如貨幣市場基金等等，來把他們的存款利率變相的提高，這實際上也加大了市場中的一些風險。所以，比如這些銀行，比如說他們的資產的組合，期限更長。所以，它不能提供這種短期的高利率高回報，所以，他們就沒法吸取這些短期的存款，這就使得這些公司，還有銀行，這些公司他們想追求高回報，他們就願意承擔更多的風險，他們也想降低成本。我覺得對這些結果來說，還有這些商業的房地產的開發商和房地產貸款的銀行們，要提高他們的金融穩定性，提高他們的監管度，這就像我們在90年代初期做的，我覺得存款利率的放鬆，當然在中國是必須的，但是一定要小心謹慎的把宏觀審慎與微觀審慎政策有效的結合起來，來共同監管存款利率放鬆的過程，不能一下就放開。而且一定要基於因地制宜，考慮到當地的金融環境和金融的政策，並且我們比如說是不是能夠基於滿足資本更高的要求，更好的基於市場的效率和趨勢來付融資的成本或者給存款定一個合理的利率區間。這是第一經驗。

第二個經驗，金融中介的服務，當然為金融行業帶來了巨大的活力，但是也帶來了很多的脆弱性，剛才幾位發言人上一小節會議講到一些資產的証券化和一些証券公司、股市的發展都揭示出這些金融中介或者金融媒介為金融體系帶來的不止有活力，還更多的有風險和脆弱性，這也是如何通過証券或者通過証券化來獲取信貸，即使是一個銀行體系陷入了風險，在80年代末期，90年代初期的時候我們也經歷過這樣的問題。在2000年的時候，我們看到一些銀行支持發行不透明的復雜的資產証券化的產品，比如一個天氣預測的這種期貨或者是相關的衍生產品，這些衍生產品使得它的長期資產應用期限、風險敞口和影響實際上已經超越了金融體系。一方面我們當然要去鼓勵証券和資產証券化業務的發展，另一方面這些風險和開發出來的產品與投資工具一定要夠透明，我們夠了解，知道它的風險在哪裡，這樣才能真正支持資本市場的發展，帶來良好的流動性，並且才能真正的為我們的宏觀的金融穩定的目標來服務。

第三個經驗，監管放鬆和市場化的進程有的時候也會帶來監管的套利。監管放鬆或者過嚴監管也會為市場帶來一些負擔，市場必須要嚴格的按照監管的這些參數去滿足它的要求，市場上的監管套利問題也要得到審慎的解決。我們看到系統的風險應該有效的通過一些另類的投資的渠道，有的時候通過另類的投資渠道，這種市場系統性的風險被放大了，或者被遷移到了別的地方，這是我們在美國過去幾年發生的問題，這方面我們要吸取經驗和教訓。我想在我們講金融穩定的時候，尤其是從尾部風險，也就是這種小概率事件的發生會帶來的風險和沖擊的時候，很多投資者都不會做好思想准備，沒有想到尾部的風險會擴大，所以，這時候宏觀監管部門就要介入了，宏觀的監管政策必須要盡可能的透明，必須要進行比如相關的壓力或者風險信息的公開披露，這樣才能幫助個人或機構投資者更好的去了解，使得市場參與者們真正的去參與，促進金融穩定。還有透明度，能夠幫助我們公眾政府來更好的做出判斷，是不是還有加強監管部門的能力，來加強金融體系的穩定性。

第四個經驗，宏觀的審慎政策必須是全面的，強有力的實施，而且也要有效的與微觀審慎政策相結合，宏觀的審慎政策想要發揮作用主要通過微觀的審慎政策工具來傳導和實現，但是我們要考慮那些外部性的效應，這些相關的伙伴們，比如這些微觀的監管的審慎政策的實施者們他們必須要了解全局，了解這些大局的目標，他們要理解他們的目標，他們微觀的行動會對全局系統的風險帶來什麼影響，這些微觀審慎政策的實施者們必須願意分享數據，願意分享系統性的風險數據。從美國的經驗來看，我要強調美國的各監管機構，各相關方都必須要有效的分享信息數據才能更好的保護金融體系，才能更好的應對金融的風險，才能滿足監管者的要求。我不知道這樣的方式在中國適不適用，但是我覺得可能在監管過程中，所有涉及的這些機構一定要協同，共同來作用，才能保護金融體系。

第五個經驗，宏觀審慎政策的實施必須要因地制宜，但是宏觀審慎政策必須要包括央行，要發揮核心的作用，而且這些宏觀審慎的監管機構必須要願意，並且有能力採取積極的政策和行動。有的時候在經濟發展階段和實施的期間，他們發現比如像英國那樣不可能對整個的體系重新進行調整和設計，但是這樣的宏觀審慎政策，一是要包括央行作為一個核心主體，央行作為一個流動性的守門人，作為一個額外風險的對沖和監管者，央行必須要能夠嚴密的監管各監管的微機構，而且嚴密的跟蹤市場，並且有能力理解市場的風險，有技能，有人才真正的去評估跟蹤金融市場的創新和發展，才能真正的實現監管。二是系統性風險的監管者們他們必須要有效地相互協調，才能真正的有效去控制信貸的快速擴張，尤其是在經濟繁榮的時候，資本成本低的時候，信貸高速擴張一定要小心謹慎，央行必須要有能力保証它的獨立性，而且這些証券交易所他們的監管機構和其他類型的監管機構在具體的監管流程和協同過程中必須要能夠保証他們一定的獨立性，我不知道中國在這方面適用的方案是什麼，但是這是我們的經驗和教訓。

第六個經驗，宏觀審慎監管的機構必須要有能直接發揮實施他們的政策和措施，而且能夠有效地採取逆周期的調整和宏觀管理，這些監管機構如果他們看到無論是結構上的，還是周期上的這種風險在聚集的時候，他們必須要有能力，有工具箱，有政策工具能進行選擇，進行對沖，進行管理，這些政策當然毫無疑問最好是能夠取得各個機構的共識和支持，這樣才能來實現全體系的金融穩定。但是宏觀的審慎監管者們他們也必須要能夠及時的去應對問題，解決這些問題，比微觀的監管機構要更快，更加靈活，更加迅速。在英國FPC，我注意到他們一直在負責在巴塞爾3協定下來作為資本的緩沖期監管資本的流動，他們必須有快速通道，能夠迅速的把這些政策的信息傳導到微觀的監管者中，要求他們快速的實施，然后使得這些微觀監管者們必須要有效的來真正的發揮作用，成為一個逆周期的資本緩沖者。

我不知道中國的情況是怎麼樣，是不是能有效從宏觀監管機構到微觀監管機構迅速的傳導這些政策，能夠更好的保護金融體系。我相信監管放鬆，中國的監管放鬆，當然會改善中國金融體系的穩定性和生產力，這是長期的一個趨勢。但是短期來說，放鬆監管當然會帶來更多的風險，需要更多的監控，需要對金融體系更多的理解，尤其是對監管體系，對金融體系全體系的穩定性要有更深入的理解，比如對資本、風險更好的匹配，基於市場信號這樣的一個資本的分配如何更好的管理。我個人在英國和美國的經驗，我覺得如果對於下行風險沒有一個有效的保護，如果沒有一個全體系全局的觀點是很難真正防范系統風險的，中國金融機構也在這方面積累了豐富的經驗，我相信你們未來能做的更好。