多因素促资金上演年关宽松大戏 非信贷融资暗存隐忧

　　资金供给总量增加

　　进入12月，货币市场资金面维持较宽松态势。央行11月连续四周在公开市场净回笼未损资金面平稳格局，7天回购利率均值保持下行趋势。为平抑资金面波动，提前备战年末资金面时点性需求，上周央行公开市场操作转向净投放资金110亿元。

　　交通银行首席经济学家连平认为，今年的资金投放体现了监管层“管住货币、搞活金融”的思路，资金投放总量增加，通过非信贷渠道的资金投放使得资金使用效率提高，这是今年流动性整体偏松的主要原因。

　　1-11月人民币贷款增长7.75亿元，已超过去年7.47万亿元的全年投放量。社会融资规模更是增长显著，2012年1-11月社会融资规模为14.15万亿元，比上年同期多2.60万亿元。11月份社会融资规模为1.14万亿元，比上年同期多1837亿元。

　　连平认为，外汇占款也有回升迹象。尽管此前数据显示央行口径外汇占款增长并不多，但商业银行外汇占款增长较前期有所恢复，商业银行资金头寸并不紧张。

　　11月，人民币贷款增长略低于预期，当月人民币贷款增长5229亿元。M2增速也较上月有所回落至13.9%，银行间市场利率依然低位运行，央行在公开市场上连续净回笼资金。对此，连平认为，11月新增贷款较平稳，主要是政策维持稳健、银行存贷比压力较大和部分银行放贷较谨慎等因素所致。受存款大幅增加的影响，12月新增贷款会有所上升，全年约在8.2-8.5万亿。主要受股指频创新低、股市持续低迷的影响，当月M1增速明显回落。未来若股市转好，M1增速会有所回升。M2应能实现年度目标。

　　11月企业中长期信贷新增出现罕见负增长,分析人士表示，这并不意味着中长期资金供给层面出现困难。一方面，目前表外资金来源逐步替代银行信贷向实体经济提供中长期资金；另一方面，商业银行严控表内新增平台贷款，叠加近期平台贷款大量到期，使得表内新增中长期贷款呈现负增长，迫使与基建投资相关联的平台贷款需求移向表外。

　　此外，分析人士表示，IPO节奏放缓也是货币市场利率低位运行的原因之一，11月非金融企业境内股票融资107亿元，同比减少161亿元。

　　年末流动性趋紧这一现象今年或有所改善。分析人士认为，社会融资总量大幅增长、财政存款投放力度可能加大、货币政策保持稳定等多因素导致年末资金面总体趋向宽松。

　　非信贷融资暗存隐忧

　　今年下半年非信贷融资突然发力，是下半年以来社会融资规模快速增长的主要原因。但值得注意的是，随着信用风险积累，未来信托贷款和债券融资都可能出现违约兑付风险。

　　兴业银行首席经济学家鲁政委表示，银行信贷之外的融资快速增长是今年第四季度经济回暖的主要支撑因素。“而这些资金在明年还能不能保持稳定，是个很大的问题。这些资金无非来自于两个部分，一部分来自于大家称之为信托等影子银行的融资，另一部分来自于企业债的增长。监管层对信托等影子银行融资的态度是谨慎的。我觉得明年存在政策面临变化的可能性。”

　　鲁政委还表示，企业债券迅速增长，其中相当一部分来自于城投公司的基础设施项目。“对于城投公司来说，未来还有没有能力继续像现在这样发展也是有疑问的，比如四部委有一个关于地方土地储备的规范意见，明确了县级以上政府只能有一个事业性法人作为土地储备的统一主体。过去城投公司能够获得贷款人信任主要就是因为土地收储，如果这一部分业务被剥离掉，我们不知道它以后还能拿什么来获得贷款。”

　　也有分析人士认为，未来随着中国经济增长中枢下移，财政收入增速也将下降。此外，银行业受制于资本约束新规，放贷能力也受到限制。在财政和信贷收缩的背景下，企业发债和通过其他渠道融资将成为一个长期趋势。

　　另外，作为过去流动性来源主要渠道之一的外汇占款增长总体依然疲弱。尽管四季度以来人民币即期汇率不断走强，但金融机构月度外汇占款却未能实现持续的较大幅度增长。11月贸易数据显示，11月进出口同比增速为1.5%，相比10月大幅下降5.73个百分点，当月贸易顺差也下滑至196.33亿美元。分析人士指出，11月贸易顺差萎缩可能预示着当月外汇占款会继续回落。

　　中国社科院金融重点实验室主任刘煜辉认为，11月M2减速超预期，结合社会融资总量同比增多，推断11月外汇占款增长乏力。11月外币存款还减少19亿美元，资金流出规模可能不小。

　　财政货币料保持宽松

　　今年，外汇占款增长羸弱，存款准备金率居高不下，央行通过天量逆回购保持银行间资金面宽松。当前市场预期较一致，即年末资金面总体将保持宽松，年末财政存款的投放也将显著释放流动性。

　　国泰君安报告指出，本周资金面继续宽松。上周央行在公开市场结束了此前连续4周的净回笼格局，实现小幅净投放。下周公开市场逆回购到期量为2170亿元，连续第4周保持在2000亿元左右，再加上央票到期，对冲压力与前几周相比进一步减轻。随着央行公开市场操作继续保持宽松和年末财政存款的陆续释放，预计年内银行间资金面总体将继续保持宽松。

　　银河证券认为，考虑到今年年底财政存款投放力度可能加大，超过去年11、12月份的1.6万亿元，同时国库现金定存频率也在加快，这些都能增加商业银行的存款规模。近期经济复苏仍存不确定性，除政府项目外，私人投资项目的资金需求并不旺盛，年底资金供需矛盾不会太过突出，利率上行的空间有限。

　　中金公司首席经济学家彭文生指出，由于12月财政收支相抵仍有4000亿元盈余，若要完成全年财政预算赤字，最后一个月的财政扩张力度值得期待。

　　不过，申银万国分析师屈庆认为，后期资金面因素将成为债券市场焦点，预计从12月20日开始，机构开始为年末来临而筹备资金。（任晓）