境内外白银价差闪现套利机会

贵金属市场上，除了备受瞩目的黄金，白银其实也是一个比较特别的品种。相对而言，白银的价格一方面会受到黄金的影响，而其波动幅度也更大，因而白银的投机性相对更大。今年以来，不同于境内外黄金价差的低迷，上半年境内外白银价差波动较大，具有明显的套利交易机会。

白银套利机会从何来？

白银境内外价差是指上海黄金交易所的白银TD价格与经过人民币汇率换算的同期国际白银现货价格(XAG)的差值。如果这个差值越大就表明国内银价高于国际银价的幅度越高，套利价差收敛的机会就越好；如果这个差值越小就表明国内银价高于国际银价的幅度越低，套利的空间将大幅减弱。

2014上半年，境内外白银的平均价差为每公斤140元人民币，平均价差空间达到国内银价的3.38%。其中，境内外白银的最大价差达到每公斤255元人民币，价差达到当天国内银价的6.3%；而最低价差收敛至每公斤20元，价差收敛至当天国内银价的0.48%。数据显示境内外白银价格存有非常大的套利空间。

从价差趋势上看，上半年境内外白银价差呈现先收敛，后扩大，又再次收敛的斜N字形态。今年年初，境内外白银价差在每公斤150—200元的较高位置震荡。但春节过后，白银价差从每公斤200元的上方持续回落，至3月下旬白银价差已经收敛至每公斤20元附近，价差收敛的幅度(最大套利空间)达到每公斤180元人民币，约占同期国内银价的4.26%，价差的收敛周期是30个交易日。随后，白银价差快速扩大，在4月初时已经回升至每公斤150元附近，在高位震荡后，白银价差再次震荡上行，在6月初境内外白银价差上涨至上半年的最高水平，达到每公斤255元，价差扩大的周期是50个交易日；在此之后，境内外白银价差再次转向持续收敛，至6月底白银价差已经回落每公斤70元附近，只用了16个交易日，价差收敛的幅度(最大套利空间)达到每公斤185元，约占同期国内银价的4.58%。

简单估算，上半年境内外白银价差的最大套利收益率有望超过35%。上半年境内外白银价差出现两次明显收敛的机会。第一次，价差收敛的时间发生在春节后，价差收敛的幅度(最大套利空间)达到每公斤180元人民币，价差收益率将近4.45%，假设运用4倍杠杆，首次价差收敛的最大收益率将达到17.8%。第二次价差收敛发生在6月份，以此类推，在4倍杠杆的前提下，第二次白银价差收敛的最高收益率也可以达到18.28%。两次收益相加，上半年境内外白银价差套利的最大收益将超过35%。另一方面，在相对保守的情景下，假设能够抓住的价差收敛空间在70—120元之间，同样采用4倍杠杆，上半年境内、外白银价差的两次大幅收敛也可以带来13.8%—23.7%的总收益率。

因此，在上半年国内金融市场去杠杆引发资产收益率持续下降的背景下，境内外白银价差的大幅波动为市场提供了以可控风险搏取“超额”收益的交易机会。如果下半年，境内外白银价差重新扩大到每公斤200元人民币之上，我们建议自营交易可以积极关注价差收敛的套利机会。从上半年的白银价差经验看，200元以上的价差空间安全边际较高，同时可实现的价差收益可观而稳定。另外，如果下半年境内外白银价差再次扩大到每公斤250元人民币之上，除了自营交易机会外，我们也提示将是发行白银套利理财产品的较好时机。原因在于在大部分价格风险已被对冲的背景下，通过价差收敛的方式搏取超额收益的概率很大。

在风险方面，由于套利交易对冲了大部分的价格风险，只要价差空间足够大，整个交易的安全边际是较高的。影响白银价差收益的主要因素包括汇率风险和递延费方向。其中，汇率风险可以通过远期来对冲，而递延费的方向就成为影响价差套利收益的最大不确定性。我们统计了上半年白银递延费的方向后发现，上半年递延费方向在整体上对于价差套利收益的影响相对较小。

据上海黄金交易所的数据显示，在一季度中的大部分自然日中，递延费的方向都是多付空，而在二季度递延费方向转向了空付多，整体上看上半年递延费(空付多)的自然天数要略多于(多付空)6天。如果在上半年进行境内外白银价差收敛套利，由于在境内白银TD市场是空头，在一季度是收递延费，而在二季度是付递延费。二者相抵后，上半年白银TD空头实际支付的递延费率只有6天，其成本是递延费率*6天*杠杆倍数。假设杠杆为4，上半年整体上看，空头支付递延费的成本为0.36%，对整体价差收益的拖累较小。但是白银TD递延费的方向仍是未来价差收益面临的最大风险。虽然上半年整体上看，递延费对整体价差收益的拖累不大，但是如果递延费方向在下半年出现极端的情况(如：长期的空付多)，递延费的支出成本将大幅增加，白银价差套利的收益率将面临大幅回落的风险。

影响境内外白银价差变化的因素

虽然我们观察到人民币即期走势以及上交所白银库存的变化都可能对境内外白银价差产生短期或阶段性的影响，但是在上半年我们发现境内外白银价差的变化趋势与两个因素的相关性更加明显：首先，境内外白银价差和国际白银现货价格呈明显的负相关性，相关系数达到-0.8。这表明当国际银价上涨时，白银价差却倾向于回落，当国际银价下跌时，白银价差将持续扩大。其次，境内外白银价差与上海黄金交易所白银TD持仓量呈正相关性。

而这两个因素之间又存在着内在的逻辑：即当国际银价上涨时，国内多头头寸易于大规模平仓，白银TD的持仓量会明显下降，导致国内银价的涨幅小于国外银价的涨幅，境内外白银价差倾向于收敛；而当国际银价下跌时，国内的多头头寸倾向于“死扛”，白银TD持仓量对于银价下跌并不敏感，导致国内银价的跌幅小于国外银价的跌幅，促使境内外白银价差转向扩大。因此，在国内白银TD市场“自然”看多的交易偏好下，国内白银交易者“上涨平仓而下跌缓平仓”的交易行为是主导境内外白银价差变化的主要原因。

在国内，不同于黄金市场中以机构交易(或自营交易)占据明显的优势，白银市场中以散户交易(或代理交易)占据着绝对的优势。根据上海黄金交易所最新的交易数据显示，5月份白银代理交易量占总成交量的97.23%，而机构交易的占比仅有2.77%。而在国内以散户主导的交易型市场中，都会自然地表现出很强的单边多头偏好。有关交易数据显示，白银TD代理的多、空比常年保持在8：2或7：3的高水平。因此，国内白银市场这种较强的多头偏好本身就会对银价形成支撑，并使国内的银价几乎总是高于国外的银价。而国内交易者针对银价涨跌的平仓行为会对短期国内银价产生巨大的影响，从而影响到境内外白银价差的变化。

我们将国际银价与上海黄金交易所白银TD持仓量进行对比后发现，境内白银TD的持仓量与国际银价存有一定程度的负相关性(相关系数是-0.4)。这意味着当国际金价上涨时，境内的交易者更倾向于在白银TD市场中有所平仓。由于境内白银TD市场是个明显偏多头的市场，国际银价的涨幅越大，境内多头获利平仓的规模就越大，平仓抛盘的大幅增加将在短期明显抑制上海黄金交易所白银TD价格的涨幅，并使境内外白银价差收敛。另一方面，当国际金价下跌时，境内的交易者并不倾向于“及时”平仓，而更倾向于“缓平仓”或“不平仓”。随着国际银价的持续下跌，白银TD的持仓会转向平稳，甚至逆市上升。平仓抛盘的减弱将抑制境内白银TD价格的跌幅，并促使境内外白银价差转向扩大。因此，上海白银TD市场偏多头的交易者结构以及国内白银交易者“上涨平仓而下跌缓平仓”的交易行为是导致境内外白银价差变动的主要因素，并为我们判断中、短期白银价差趋势提供有用的参考。

(作者系民生银行金融市场部贵金属分析师)