易宪容：央行降准的政策考量

□易宪容

这次央行降准与以往的做法有很大不同。首先，是时间上的突然性。从刚发布的经济数据疲弱、一季度外汇占款减少导致基础货币紧缩、配合财政的账务置换等因素来看，市场早就预测央行将会降准，但却没料到会这么快，距离上次降准还不满3个月。这次降准是否有缓和A股市场受上周欧美股市大跌冲击的意图，不得而知，但从这几天沪深股市的走势来看，尽管行情有不小的震荡，但市场人气和热情依然不减，这一层效果是达到了。

其次，这次降准的力度远大于市场预期。近年来，央行货币政策基本上都采取微调原则，以往多数时间存款准备金下降都是0.5个百分点，这次却下降了1个百分点。之前1个百分点力度的降准，还要追溯到2008年底。为了应对美国金融危机的冲击，央行分別于当年10月、11月和12月3次降准降息，其中一次下调大型银行存款准备金率1个百分点，中小型银行降准2个百分点。那是在国际金融危机泰山压顶之时的非常之策。这么看来，央行这次希望加大货币政策的宽松力度，向市场注入更多的流动性，来缓和市场可能的恐慌情绪。

对这次央行降准，目前市场上的解释集中在两个方面。第一，政府新宏观调控思路得以确定。即希望如美国、欧洲、日本一样，通过造就股市的繁荣来提振经济，扩大国内需求，化解企业债务风险，分散与转移银行风险等。但是，要达这样的目的，还需要一系列的市场条件。比如金融市场结构的调整，企业在股市债券融资比重的全面提升；高利贷经济萎缩，资金流入实体经济渠道畅顺；证券市场的市场化程度提高，投资者趋向理性等。所以，政府新的宏观调控思路还需要一系列的重大改革来保证。

第二，这次央行突然降准预示了货币政策或会有重大转向。在持这个判断的人看来，我国的大型银行存款准备金率在18.5%，而中小银行在15.5%，与欧美国家银行存款准备金率只在2%至3%的水平相比，具有较大下降空间。因此，这次央行降准只不过回归常态而已。

但我国存款准备金率的含义、体系、作用与欧美国家完全不一样。就目前而言，虽然美联储及我国央行的资产负债表的扩张及总存款准备金水平大致相似，但存款准备金作为货币政策工具的运用两者完全不同。近几年来，美联储资产负债表主要是通过三轮量宽政策扩张的，而我国央行资产表的扩展则主要通过不断购买外汇。成因不同，但两大央行资产负债表的扩张都意味着向市场释放了大量基础货币。美国及我国都有法定存款准备金率及超额存款准备金率。但我国主要是针对银行或机构（比如不同的银行实行不同的法定存款准备金率），而美国主要是针对不同存款额。比如，1450万美元至1.036亿美元存款准备金率为3%，高于1.036亿美元为10%，其他情况为零。不过，尽管中美两国法定存款准备金率差距很大，但总的存款准备金水平却比较接近。2014年，美联储法定及超额存款准备金达2.5万亿美元（法定和超额存款准备金之比为1：18），相当于美国10.4万亿美元存款的25%，美国GDP的20%；我国法定和超额准备金（两者之比为7：1）总额相当于106万亿存款的22%，相当GDP的37%。

也就是说，美国银行业存款准备金水平要高于我国，只不过我国绝大部分为法定存款准备金，而美国主要是超额存款准备金。这就使得我国央行频繁调整法定存款准备金率作为货币政策的主要工具，而美联储则不需动用法定存款准备金工具。而美联储存款准备金的增加主要是美国银行去杠杆化，把过多的流动性又回流到美联储的账户上。我国央行存款准备金主要是法定存款准备金，主要用来作为外汇占款形成流动性的对冲。因此，我国法定存款准备金率的水平主要取决于外汇占款流入多少及流入速度。比如，我国法定存款准备金率之所以由2003年的6%上升到2011年的21.5%，主要就与外汇整体大量和持续流入、需控制因购汇而释出的大量人民币流动性货币供给有关。如果外汇占款突然收缩时，央行就得通过降准来向市场增加流动性。从这个意义上说，这次央行降准在很大程度上与今年一季度外汇占款减少有关。这也就是说，将这次央行降准视为货币政策可能有重大转向的判断并没有确切的数据支持，会不会转向，还得仔细观察未来国内外的经济走势。

还有，人民币正在大步走向国际化，如果人民币成了强势货币，那么国际资金流动就可能转向。如果大量外汇再进入中国，外汇占款增长，那么央行降准的概率就会降低。除非我国的低通胀发展成持续和严重通货紧缩，除非经济增长下行的压力进一步增加，那央行降准的概率也会增加。而就目前的形势来看，发生这种情况的可能性不大。从这一点上说，这次央行大力度降准并不意味着货币政策出现了重大转向。

（作者系中国社会科学院金融研究所研究员）