债市扫黑引发多米诺骨牌效应 固收圈多人被查【2】

　　“成绩”不大正常　收益或来自“代持养券”

　　2012年部分债券基金创造的高收益，曾经让同业的基金经理感到吃惊。“2012年一级债基的平均回报是8.13%，但分级债B份额的平均涨幅约20%，有些甚至超过30%。”有基金经理表示，按照基金契约规定的杠杆和季报披露的持仓情况，一些债基业绩突出的程度“有些不正常”，很难理解其高收益来自哪些品种。

　　事实上，这些无法从报表解读出来的收益，或许就来自“代持养券”。采用“代持养券”的方式，机构可以不断融资放大杠杆，实现一倍以上甚至是两三倍的杠杆。通过回购、质押融资等方式放大杠杆是债券基金常用的手段，但其放大杠杆的比例有所限制，其中银行间市场的正回购上限是40%，交易所的债券品种则根据标的可以打7~9折。“理论上开放式债基可以把杠杆放大至180%，但实际操作可能只有130%~150%。”

　　“有些基金经理为了把业绩做得更突出，就会通过放外盘的方式来做大杠杆。”上述基金经理介绍，“放外盘”就是指“代持养券”，放大杠杆的操作可以获得不错的利差收入。“假设债券基金经理看中一只票息为6%的信用债，找银行或者券商等机构代持，只需要支付比7天回购利息高一点的资金成本如3.5%，而基金则可以获得2.5%的利差收入。”

　　这位经理还介绍，除了利差收入，“代持养券”的另一个优势是可以拿到票息更高的债券品种。“最近两年债券市场都是牛市，信用债品种的收益率持续走低。采用‘代持养券’的方式，可以持有票息更高的券种。”统计显示，2012年一季度的收益率曾高达13%以上，二季度下降至8%~9%，下半年新发品种的收益率再度下滑至6.5%~7%。而今年以来的收益率更是下降至6%附近。在信用债品种收益率整体走低的背景下，“代持养券”相当于提前锁定了高收益的投资品种。

　　防范信用风险　提高犯罪成本以威慑

　　分析认为，代持养券是目前金融机构之间常见的业务，资金规模大、有人脉资源优势的基金经理借助其放大杠杆，博取高额收益。然而，这种高杠杆追逐高收益品种的做法，给债券基金的管理埋下了风险隐患。因为“代持养券”对基金持有人而言意味着放大组合的风险。而对基金而言，则面临着表内和表外资产双重“缩水”的危险。

　　目前基金经理放大杠杆，大多数是将资金集中配置在信用债等高收益品种。持仓高度集中意味着基金的信用风险和流动性风险都很大。虽然中国市场还没爆发真正的信用违约事件，但信用风险一直在累积，迟早会释放。一旦信用风险爆发，代客理财的基金根本无法承担信用风险的损失。

　　而让业界担忧的不仅是信用风险，还有流动性问题。据介绍，“代持养券”的正循环运转有两个条件：一是债券牛市，二是资金持续申购。一旦债券市场到了拐点，基金面临净赎回，极端情况下会面临资金链断裂的风险。

　　这次彻查风暴应该给行业带来深刻的教训，并促使债券基金回归低收益品种的本原。那么，究竟该如何杜绝已成众矢之的“代持养券”行为？有分析认为，“代持养券”本身仅仅是一种操作模式，是否合规且先不论，其关键点还是利益让渡的问题，因此，堵是堵不住的。如果是犯罪行为，唯一的办法是大幅提高犯罪成本，真正对违法者起到威慑作用。